Банки

Деньги, банковское дело и денежно-кредитная политика

Раздел: Бизнес, финансы

Формулы, которые мы представили для исчисления ставки по векселям и дохода по ценным бумагам, служат для вычисления нормы прибыли, приносимой ценной бумагой при заданных цене и сроке погашения. Существуют также важные формулы для вычисления цены или текущей стоимости ценной бумаги. Какую цену, например, вы согласитесь уплатить за облигацию номиналом 1000 долларов, с купонной ставкой 8% и сроком погашения 12 лет? Что определяет цену, которую вы платите за   акцию  корпорации?

Текущая стоимость ценной бумаги со сроком погашения в 1 год

Рассмотрим для начала очень простой случай — текущую стоимость ценной бумаги, погашаемой через год без всяких процентных платежей.

Чем выше норма процента, тем больше разрыв между текущей стоимостью ценной бумаги и ее стоимостью на момент погашения. При ставке, равной 9% (рассчитанной на основе процентных ставок всех альтернативных инвестиций этого типа), текущая стоимость будет равна всего 91,74 доллара.

для расчета текущей стоимости ценной бумаги такого типа привлечения более сложных формул.

В этих формулах важнейшими источниками неопределенности является норма процента. Отметим, что платежи по процентам и стоимость на момент погашения облигации в этом случае остаются постоянными. При индивидуальной покупке облигаций норма процента, определяющая цену ценной бумаги, зависит от процентных ставок альтернативных инвестиций в аналогичные облигации. Покупатель ожидает, что получит ту же норму прибыли, какую могут дать другие инвестиции. Ставка процента на рынке отражает ожидаемые ставки процента множества кредиторов и заемщиков.

Ожидаемая норма процента зависит от основной реальной нормы процента, которая существует для инвестиций с минимальным риском, от премии за кредитный риск, от ожидаемого уровня инфляции и от срока погашения ценной бумаги. Неопределенность проистекает из возможности расхождения между ожидаемым показателем инфляции и ее реальным уровнем в будущем. Если в будущем инфляция будет больше, чем ожидалось, то кредиторы проиграют, а заемщики выиграют; если инфляция будет меньше, чем ожидалось, то выигрывают кредиторы, а заемщики проиграют.

Текущая стоимость акций

Формула цены акций совпадает с формулой 3.7 для облигаций. Цена акции зависит от трех факторов: дивидендов, выплачиваемых ежегодно, продажной цены акции и нормы процента для дисконтирования. Выплаты по дивиденду занимают место выплат по процентам в уравнении 3.7, а продажная цена акции занимает место стоимости на момент погашения облигации. Однако неопределенность стоимости акций превышает неопределенность стоимости облигаций. Для случая с акциями эти три фактора не определены, в то время как у облигаций неопределенность фигурирует только   в   норме   процента.

При отсутствии изменений в ожидаемых дивидендах и продажных ценах акций рост ожидаемых процентных ставок приводит к росту цен акций. В качестве доказательства наличия такой зависимости можно воспользоваться примером рынка ценных бумаг 1983 года. Здесь цены на акции резко возросли после резкого падения процентных ставок.

Изменения кривых дохода

Существуют три основные теории, ставящие своей задачей объяснение формы кривых дохода. Одна из них, теория ожиданий, утверждает, что долгосрочные процентные ставки равны среднему геометрическому ожидаемых будущих краткосрочных процентных ставок. Вторая, теория предпочтения ликвидности, считает, что долгосрочные выпуски должны приносить более высокий реальный процент прибыли, чем краткосрочные ценные бумаги, поскольку инвесторы предпочитают более ликвидные активы менее ликвидным. Третья теория кривой дохода, теория сегментации рынка, утверждает, что спрос и предложение денежных средств в каждом сегменте кривой дохода определяет совокупную кривую дохода, поскольку кредиторы и заемщики остаются верными своим сложившимся предпочтениям.

Теория ожиданий. В соответствии с теорией ожиданий кривая дохода шла вверх в сентябре и декабре 1985 года вследствие медленного и постепенного

экономического подъема. Это наталкивало хозяйственных агентов на мысль о том, что следует ожидать роста процентных ставок. В результате заемщики пытались получить ссуды в основном по долгосрочным контрактам, что могло привести к росту долгосрочных ставок. Кредиторы же, с другой стороны, стремились к краткосрочным займам, также ожидая роста процентной ставки. Подобная ситуация оказывает давление на ставки сверху. Сочетание влияния, оказанного давлением снизу на долгосрочные ставки, и влияния, оказанного давлением сверху на краткосрочные ставки, приводит к тому, что кривая дохода имеет положительный наклон.

Согласно теории ожиданий, отрицательно наклоненная кривая дохода от 30 июня 1981 года есть результат экономического оживления и высоких процентных ставок в то время. Относительно высокие процентные ставки настроили хозяйственных агентов на ожидание их скорого падения. Если заемщики считают, что в будущем ставки будут ниже, чем в настоящее время, то они стремятся брать в долг на непродолжительное время, что приводит к повышению краткосрочных ставок. Кредиторы, с другой стороны, стараются поместить свои средства на продолжительный период времени, что понижает долгосрочные ставки. Если краткосрочные ставки выше долгосрочных, то это означает, что люди считают краткосрочные ценные бумаги подверженными большему риску, чем долгосрочные. Поскольку процентные ставки в будущем могут упасть, покупка краткосрочных ценных бумаг становится более рискованной, чем покупка долгосрочных ценных бумаг. К моменту погашения краткосрочной ценной бумаги доходы по ценным бумагам на рынке могут быть очень непривлекательны.

«Горбатая» кривая дохода февраля 1982 года показывает, что ожидания на ближайшее будущее отличаются от долгосрочных ожиданий. Рост кривой на промежутке от 1982 года до 1984 года типичен для периода спада, когда хозяйственные агенты ожидают, что процентные ставки в будущем возрастут. После 1984 года кривая имеет отрицательный наклон — скорее всего, потому, что процентные ставки оставались высокими, несмотря на продолжающийся экономический спад. Хозяйственные агенты в этот момент ожидали, что ставки будут снижаться постепенно или оставаться на том же   уровне.

Согласно теории ожиданий, различные процентные ставки данной кривой дохода равны среднему геометрическому текущей и краткосрочной процентной станки. Например, если текущая одногодичная процентная ставка равна 10%, а одногодичная ставка, ожидаемая в следующем году, равна 12%, то текущая процентная ставка но двухгодичным ценным бумагам будет блшка к 11%. Так происходит потому, что инвесторы могут выбирать между покупкой двухгодичной ценной бумаги и покупкой одногодичной ценной бумаги с последующим немедленным реинвестированием денег в аналогичную ценную бумагу. Хотя инвесторы и не знают, каков будет доход по одногодичным ценным бумагам через год, они попытаются максимизировать полученную за этот период прибыль, основывая принимаемые ими решения на своих ожиданиях. Если доход от двухгодичного выпуска не равен ожидаемому доходу от двух (последовательных) одногодичных выпусков, то инвесторы могут «заставить» их «сдвигаться* в сторону разенства путем перераспределения денег между этими выпусками.

В соответствии с этой теорией, кривая дохода, имеюшая отрицательный наклон, отражает предвидение инвесторами понижения процентных ставок в будущем, а кривая, направленная вверх, есть признак того, что инвесторы предвидит повышение процентных ставок. То обстоятельство, что кривая дохода   обычно  имеет  положительный   наклон,   когда   норма   процента   от-

 носительно невелика, как представляется, подтверждает теорию ожиданий, поскольку в этой ситуации инвесторы действительно должны ожидать роста ставок. Когда норма процента относительно высока, отрицательный наклон кривой также вполне объясним с точки зрения этой теории, поскольку резонно ожидать, что инвесторы будут предвидеть падение норм   процента   в   будущем.

Теория предпочтения ликвидности. Анализ поведения кривых дохода обычно сочетает в себе принципы теории ожиданий и теории предпочтения ликвидности. Если полагаться исключительно на теорию ожиданий, то можно предположить, что кривая дохода равновероятно имеет как отрицательный, так и положительный наклон. На самом же деле кривые дохода имеют положительный наклон гораздо чаще, чем отрицательный. Причина этого объясняется теорией предпочтения ликвидности.

Теория сегментации рынка. Теория сегментации рынка рассматривает рынок правительственных ценных бумаг как совокупность четко разграниченных друг от друга самостоятельных субрынков ценных бумаг со сроками погашения, наиболее привлекательными для совершенно определенных конкретных финансовых институтов, причем это деление основывается на разной степени риска, соответствующего различным срокам погашения. Так, в соответствии с теорией сегментации рынка, коммерческие банки должны инвестировать денежные средства главным образом в краткосрочные ценные бумаги, в то время как страховые компании и пенсионные фонды предпочитают долгосрочные ценные бумаги, приносящие больший доход. В результате доходы, сопряженные с различиями в сроках погашения, зависят от условии спроса и предложения на каждом субрынке. Так, в завершающей фазе циклического экономического подъема, когда все испытывают нужду в деньгах, коммерческие банки могут, например, продавать краткосрочные федеральные ценные бумаги, чтобы удовлетворить спрос на банковские займы. Это снизит цену на краткосрочные ценные бумаги и увеличит их доходы, временно сделав эти доходы большими, чем у долгосрочных   бумаг.