ЭКОНОМИКА: Бизнес и финансы

Финансовая академия при Правительстве РФ

Институт финансового менеджмента Академии менеджмента и рынка

Операции с ценными бумагами:

российская практика

Раздел: Право, бизнес, финансы

Этот вариант предполагает, что инвестор, выбрав конкретный объект для инвестиций, если есть возможность (выбранное предприятие находится в том же регионе, городе), должен проанализировать положение предприятия, совместно со специалистами предприятия разработать программу, позволяющую, если это необходимо, увеличить производственные мощности предприятия, объем выпуска и реализации продукции. Для этого он должен открыть кредитную линию, поставить оборудование по лизингу и т. д., т. е. провести мероприятия, направленные на улучшение финансового состояния.

В этом случае необходимо помнить о чрезмерно высоких налогах, несовершенстве законодательной базы, неготовности руководства предприятий работать со стратегическими инвесторами.

Например, когда крупный банк покупает акции среднего или небольшого предприятия, эти вложения неблагоприятно сказываются на балансе и нормативах банка, под эти вложения приходится выполнять резервирование под обесценение ценных бумаг. Доход по таким операциям не льготируется в части налога на прибыль ( в отличие от некоторых операций с государственными ценными бумагами). Поэтому банк осуществляет сделку через дочерние или контролируемые структуры, но при этом используются ресурсы банка (например, выданные в виде долгосрочного льготного кредита).

Определить эффективность долгосрочных инвестиций в акции с позиции сегодняшнего дня весьма и весьма затруднительно. Очень упрощенно и приблизительно это можно сделать по схеме, где

1.         Определяется уровень недооценки обращающихся фондовых ак

тивов на основе сопоставления расчетной и рыночной стоимости.

В качестве расчетной стоимости может быть принята ликвидационная стоимость акций. Ликвидационная стоимость акции — это та сумма денег, которую можно получить в случае ликвидации компании-эмитента. Она определяется исходя из стоимости активов без учета издержек по ликвидации и надбавки к цене за продажу (покупку) контрольного пакета.

2.         Стоимость активов принимается равной сумме, которую

можно извлечь, реализовав все активы акционерного общества, за

вычетом сумм обязательств. Полученную сумму делят на коли

чество акций и получают их ликвидационную стоимость.

3.         Затем осуществляется сопоставление ликвидационной и кур

совой стоимости акций, котируемых на фондовой бирже, и если

наблюдается превышение ликвидационной оценки стоимости

акций над их курсовой стоимостью, можно сделать вывод о некоторой недооцененное обращающихся акций. Вместе с тем следует учитывать и конкурентоспособность акционерного общества. Определенные сложности возникают, когда акции не имеют рыночной котировки. В этом случае возможны ориентировочные расчеты, например, оценка на основе отношения Цена/Прибыль (уже упомянутого ранее p/e-ratio).

В качестве базы для оценок стоимости акций принимается прибыль. Отношение Цена/Прибыль представляет собой отношение цены акции к чистой прибыли аналогичного предприятия, акции которого имеют рыночную котировку.

В качестве базы для расчета данного коэффициента может быть выбран агрегированный показатель по группе однородных предприятий: {Общая рыночная стоимость всех акций/'Общая чистая прибыль) — {Рыночная стоимость одной акции/Чистая прибыль на одну акцию).

Это отношение показывает, какую часть дохода инвесторы готовы заплатить за акцию. При этом значительное влияние на величину коэффициента оказывает мнение инвесторов о перспективах роста доходов и дивидендных выплат, рыночное восприятие уровня риска данной компании. Если на рынке становится известно, что имеются перспективы роста дохода и конъюнктура улучшается, то значение показателя (Цена/Прибыль) обычно возрастает.

Так например, если акционерное общество увеличивает свой капитал за счет резервов, то инвесторы воспринимают это как признак процветания компании и расширения рынка акций. Аналогично воспринимается увеличение капитала за счет поглощения другого общества. Повышение курса акций может последовать и за выпуском облигации. Инвесторы считают, что эффективное использование заемных средств, привлеченных облигационным займом, повысит доходность акционерного общества.

Когда положение компании ухудшается или рискованность ее операций с точки зрения рынка растет, тогда значение (Цена/ Прибыль), как правило, падает.

В России этот показатель имеет ограниченное применение, так как плохо развит рынок ценных бумаг, зачастую приобретение пакетов предприятий связано не с желанием инвестировать деньги в дело или с надеждой на прибыль от деятельности предприятий, а по конъюнктурным соображениям (например, сказанное в полной мере касается приватизируемых предприятий).

Поэтому, желая получить хотя бы приблизительное представление о том, сколько та или иная акция могла бы стоить на рынке, необходимо использовать различные подходы к оценке рыночной стоимости акций.

На эффективном рынке курс акций зависит от величины дивиденда. Однако, покупая акцию, владелец приобретает не только сегодняшний доход, а и будущие дивиденды. Поэтому при стабильном, постоянно выплачиваемом дивиденде, который имеет тенденцию роста, курса акций возрастает.

Метод определения цены акции на основе дивиденда является частным случаем оценки акции как производной от величины будущгос доходов компании, скорректированной на степень риска, связываемого инвестором с реализацией прогнозируемых доходов. В таких ситуациях аналитик оценивает поток дохода, а не реальные и нематериальные активы, использование которых обеспечивает его получение. Этот метод широко используется в практике фундаментального анализа, но его не легко применять.

Методом оценки капитализации доходов предусматривается два этапа: первый — необходимо оценить будущие доходы и второй — необходимо выбрать норму капитализации для использования в оценке.

Обычно аналитик основывает оценку будущих доходов компании на ее средних доходах за последние несколько лет с учетом проводимой корректировки, связанной с его ожиданиями дальнейших перспектив компании на ближайшие пять или более лет. Вместо попытки предсказать доходы на каждый год из этого будущего периода аналитик просто принимает среднюю величину доходов на этот период или прогнозирует плавную тенденцию. Корректировки ранее сложившейся структуры доходов могут

быть связаны с ожидаемыми изменениями в национальной экономике: появлением новых продуктов; потенциальным слиянием компаний; обращением в обычные акции основных конвертируемых ценных бумаг и другими факторами, выявленными в процессе макроэкономического индустриального анализа, влияющими на величину дохода на одну акцию.

Норма капитализации — величина, обратная коэффициенту (Цена/Прибыль), выраженная в процентах. Она отражает норму, по которой на рынке капитализируется стоимость текущих доходов. Например, умножение средней величины доходов на норму капитализации в десять процентов (или в 10 раз) равнозначно расчету дисконтированной сто'имости по потоку равных годовых доходов за длительный период времени, уменьшенного на десять процентов. Также норма капитализации 20 процентов эквивалентна коэффициенту (Цена/Прибыль), равному пяти, который, будучи умноженным на средние прогнозируемые доходы, даст стоимость, являющуюся дисконтированной стоимостью такого же потока доходов, уменьшенного на 20 процентов. Ясно, что потоки доходов непостоянны по времени. Однако из-за высокой степени неуверенности, чему будут равняться действительные доходы в любом конкретном году, аналитику удобнее упростить проблему, используя расчет средних прогнозируемых доходов.

В большинстве случаев, чем больше аналитик уверен, что прогнозируемые доходы будут реализованы, тем ниже норма капитализации, применяемая к этим доходам. Например, в случае с бизнесом с очень стабильными доходами исторически и в перспективе аналитик может использовать норму капитализации семь процентов. Если прогнозируемые доходы составляли пять американских долларов на акцию, такая норма предполагает рыночную стоимость около 70 ам. долл. (5/0,07 = 71,43). Так же аналитик, оценивающий бизнес с высокой степенью риска, может использовать или консервативный прогноз доходов, или высокую норму капитализации. В случае с компаниями с большим потенциальным ростом иногда к текущим доходам применяется

очень низкая норма капитализации. В этих случаях указанная норма может достигнуть одного процента.

Выбор соответствующей нормы капитализации очень субъективен. Она является производной от рассчитанного риска, связанного с реализацией прогнозируемого потока доходов и желанием инвестора взять на себя этот риск и обусловленного финансовым положением инвестора и его отношением к риску. Например, на основе прогнозируемых доходов аналитик может принять норму 15 процентов капитализации. Однако инвестор может решить, что она слишком низка, поскольку в случае, если компании не удастся достичь прогнозируемых доходов, любые потери акций уничтожат большую часть сбережений инвестора. Поэтому инвестор может потребовать установить норму капитализации 30 процентов до начала осуществления вложений. Одним из указателей для принятия приемлемых норм капитализации являются коэффициенты (Цена/Доход). Этот коэффициент рассчитывается по установленным рынком значениям цены и текущих доходов компаний с характеристиками, приближенными к параметрам оцениваемой компании.

Широкая политика связана с ролью выплачиваемых дивидендов в оценке надежности. Метод капитализации доходов предполагает, что 1 доллар доходов одинаково ценен для инвестора, будет ли он выплачен в качестве дивиденда или оставлен для реинвестирования в компанию. Напротив, некоторые инвесторы утверждают, что оценка надежности отражает ожидаемый поток денежных средств, не поступающий в собственность, т. е. платежи по дивидендам. Такой подход для определения стоимости скорее предполагает капитализацию прогнозируемого потока выплат по дивидендам, чем доходов. В конечном итоге,то, как конкретный инвестор будет зависеть от финансовых потребностей эмитента и его ресурсов, а также от перспектив доходов компании относительно потенциальной нормы прибыли по дивидендам инвестора.

Естественно, что, помимо доходности ценных бумаг, большое внимание уделяетяся уровню ликвидности. При одинаковом уровне ликвидности инвесторы стремятся купить те ценные бумаги, которые приносят большой доход. Вместе с тем уровень доходности ценных бумаг обычно является производным от степени риска. В этой связи лишь незначительное количество агрессивных инвесторов предпочитает вкладывать сколько-нибудь значительные средства в ценные бумаги с высоким уровнем дохода и с высокой степенью риска.

5.5. Технология инвестиций в корпоративные ценные бумаги

Определение круга ценных бумаг, наиболее пригодных для вложения средств, и путем осуществления операции купли-продажи корпоративных фондовых ценностей оптимизация структуры инвестиций в каждый конкретный период времени.

При этом часть операторов осуществляет инвестиции, не руководствуясь каким-либо заранее составленным и одобренным планом. Это обычно высококвалифицированные профессионалы, чутко реагирующие на изменение рыночной ситуации и постоянно занимающиеся инвестиционной деятельностью в данном секторе фондового рынка.

В основном, инвестиционные операции с корпоративными ценными бумагами требуют плана (программы), который составляется на основе совместной работы аналитиков, менеджеров и трейдеров, официально утверждается руководством и периодически пересматривается.

И в том, и в другом случае при осуществлении инвестиционных операций основное внимание необходимо уделять проблеме ликвидности баланса и контролю за проведением операций. При этом общие цели и «правила игры», в основном, одинаковы, разница заключается лишь в технике организации и проведения операции.

Заключение сделки

Сделки заключаются трейдером на биржевом или внебиржевом рынке. На основе отработанных в процессе заключения сделки параметров заполняется тикет (распорядительная записка). При этом он может быть заполнен как в процессе заключения сделки, так и сразу же после. В тикете содержится информация о заключенной сделке:

участники сделки и наименование ценной бумага;

данные сделки (ценовые и количественные характеристики);

условия перерегистрации ценных бумаг;

условия оплаты;

наименование и подпись трейдера, заключившего сделку;

номер тикета.

По каждой дилерской сделке должен быть залолнен один тикет. В случае осуществления ряда взаимосвязанных сделок, включая посреднические сделки, количество заполняемых тике-тов зависит от количества участников сделки. Тикет подписывается начальником торгового отдела или старшим трейдером и ему присваивается номер по принятой системе нумерации, которая должна отражать количесво заключенных сделок за каждый день.

Подтверждение сделки

Подтверждение сделки предназначается для информирования контрагента о параметрах сделки с целью их сверки до момента заключения договора, т. е. на первоначальном этапе. Поэтому подтверждение сделки, подготовленное специалистом бэк-офи-са, направляется к контрагенту сразу после совершения сделки и до подписания договора. В нём кроме информации, содержащейся в тикете, фиксируется:

имя и должность лица, которое будет подписывать договор, и на основании чего это лицо действует;

реквизиты банковского счета, с которого будет произведен платеж по данной сделке.

В случае, если подтверждение сделки, направленное контрагенту, не поступило обратно к утру следующего дня после совершения сделки, считается, что контрагент принимает её условия.

Оформление договора

Специалист бэк-офиса на основе данных тикета и данных, указанных в подтверждении сделки, составляет необходимое количество экземпляров договора купли-продажи. Данные об этой сделке заносятся в журнал дилерских операций. Исполнение сделки, клиринг и расчеты

Исполнение сделки включает получение выписки, подтверждающей перерегистрацию ценных бумаг, что заносится в журнал дилерских операций в хронологическом порядке. Если осуществляется операция продажи ценных бумаг, то до конца операционного дня в журнале отражается сумма денежных средств, поступившая в их оплату.