ЭКОНОМИКА: Бизнес и финансы

Финансовая академия при Правительстве РФ

Институт финансового менеджмента Академии менеджмента и рынка

Операции с ценными бумагами:

российская практика

Раздел: Право, бизнес, финансы

Понятие клиентских операций по обслуживанию инвесторов безусловно шире, чем рассматриваемые брокерские операции и операции по доверительному размещению средств, но, как уже упоминалось, в данной работе не рассматриваются операции по сервисному обслуживанию движения ценных бумаг клиента и их хранению.

Клиентские операции — это операции, выполняемые для юридического или физического лица, с которым брокерско-дилерской компанией, банком или иным профессиональным участником фондового рынка заключен договор, регламентирующий условия и порядок предоставления услуг на рынке ценных бумаг.

При осуществлении посреднической деятельности по купле-продаже ценных бумаг за счет и по поручению клиента профессиональные участники рынка руководствуются Законом об акционерных обществах, а также Законом о рынке ценных бумаг.

Организаторами брокерских операций являются профессиональные торговцы, т. е. уже знакомые нам брокеры и дилеры, к которым обращается клиент, желающий купить или продать принадлежащие ему ценные бумаги. Обычно, это организации, а в ряде стран — и граждане, для которых торговля ценными бумагами — основная профессиональная деятельность. Наилучшие стандарты обслуживания при осуществлении подобных операций в нашей стране имеют брокерско-дилерские компании — члены ПАУФОР. Их задача состоит в том, чтобы обслуживать эмитентов и инвесторов, удовлетворять их потребности в выходе на фондовый рынок.

При этом представляется важным, в каком секторе фондового рынка, сориентированного на потребности инвесторов, работают профессиональные торговцы и какого качества финансовые инструменты им предлагают.

На фондовом рынке можно встретить товар различного качества. Можно купить акцию надежного эмитента, по которой обеспечиваются высокие дивиденды, а можно приобрести и суррогаты ценных бумаг, например, билеты «МММ». Чем выше степень организации рынка, тем более жесткие ограничения по качеству обращающихся на нем ценных бумаг предусматриваются.

Так, биржевой рынок, или, как его называют в странах с развитой экономикой, официальный рынок предполагает наивысшие гарантии качества. Для того, чтобы ценные бумаги стали биржевым товаром, они проходят процедуру допуска, которая в англоговорящих странах и в России называется «листингом», во Франции — «интрадукцией», в Германии — «допуском» и т. д.

Внебиржевой организованный рынок также имеет свои стандарты по допуску ценных бумаг в биржевой торг, которые по мере развития рынка все более приближаются к стандартам биржевого рынка.

Иная ситуация складывается на российском фондовом рынке — на биржах, в основном, обращаются ценные бумага, которые не прошли установленную процедуру листинга, и различие между введением ценной бумаги в процесс биржевой и внебиржевой организованной торговли малоощутимо.

Неорганизованный, «уличный», свободный или стихийный рынок и не предполагает, что ценные бумаги, которыми торгуют на нем, должны пройти экспертизу качества.

Режим, регулирующий допуск ценных бумаг к котировке, в совокупности с порядком проведения операции с фондовыми ценностями образует сердцевину торговли ценными бумагами, обслуживающей и регулирующей движение финансового капитала. Биржевая и внебиржевая торговля, совершение операций с фондовыми ценностями невозможны без котировки, т. е. особого способа формирования, учета и публикации биржевых цен. Под биржевой котировкой понимают действия Котировальной комиссии биржи, преследующей цели:

допуск ценных бумаг на фондовую биржу для совершения с ними различных операций после соответствующей проверки и изучения финансового положения фирм, предлагающих эти фондовые ценности;

определение величины курса ценных бумаг, а также регистрация и публикация курсов (цен) на фондовые ценности в биржевых бюллетенях.

Всякой компании необходимо внести таким путем в лист (список) соответствующей биржи свои ценные бумаги, что является обязательной предпосылкой для допуска к торговле на ней. Иногда фондовые биржи не только не допускают фондовые ценности, отсутствующие в листах (списках), к процессу обращения в своих помещениях, но под страхом самых суровых санкций категорически запрещают зарегистрированным на них членам осуществлять какие-либо операции с такими ценностями даже по инициативе клиентов. Все сделки с невнесенными в биржевые листы ценными бумагами подлежат обсуждению и исполнению исключительно в частном порядке только между самими участниками и вне помещения биржи; при этом биржа не несет ответственности за надежность и законность таких сделок, как не попадающих под ее юрисдикцию и отвечающих принятым на ней правилам и положениям.

Листинг конкретных видов ценных бумаг, т. е. факт их появления в биржевых списках по существу означает разрешение на их участие в торгах и дает им все те привилегии, которыми наделяется любая иная ценная бумага, уже задействованная в биржевой торговле. С чисто юридической точки зрения никакое акционерное общество изначально не обязано вносить свои акции и иные ценные бумага в те или иные биржевые листы; оно лишь имеет на это право, которое вовсе необязательно к реализации. Тем не менее, биржевая торговля превращается в столь выгодное и привлекательное мероприятие, что, как правило, большинство компаний всегда стремится разместить свои ценные бумаги на какой-либо одной или даже нескольких различных биржах. При-

чиной этому служат определенные выгоды и преимущества, вытекающие из реализации данного права на практике.

К преимуществам листинга и, соответственно, участия в биржевых торгах относится, прежде всего, высокая маркетабель-ность, т. е. годность для реализации на рынке, повышенный уровень ликвидности ценных бумаг, а также очевидные выгоды от относительной стабильности цен на них. Процесс обращения фондовых ценностей происходит под постоянным контролем и непосредственно регулируется самой биржей, которая таким образом предохраняет заключаемые на ней сделки от появления на них элементов мошенничества и злоупотреблений.

Инвестор, покупающий ценные бумаги, включенные в котировальный лист биржи, может быть уверен, что сможет получать достоверную и своевременную информацию о компании-эмитенте и рынке ее ценных бумаг. Он должен иметь возможность оценивать перспективы экономического развития эмитента и качество его ценных бумаг. Таким образом, можно утверждать, что всякий инвестор, решивший вложить средства во внесенные в листы фондовые ценности, вместе с ними автоматически приобретает и полный набор всех преимуществ, которые несет в себе комплекс средств защиты, предлагаемый фондовыми биржами. Фондовая биржа, однако, не гарантирует доходность инвестиций в акции компаний, прошедших листинг.

Аналогично этому целый ряд несомненных выгод и привилегий от внесения своих ценных бумаг в биржевые листы официально зарегистрированных фондовых бирж также извлекают сами компании. Так, компании, внесенные в такие списки, получают куда большую известность и популярность (паблисити) среди лиц, занятых в сфере инвестиций. Как правило, банки, финансовые институты и сами брокеры крайне неохотно соглашаются заниматься подпиской на новые выпуски акций и иных ценных бумаг тех компаний, которые отвечают отказом на предложения о внесении таких бумаг в биржевые листы хотя бы на одной официально зарегистрированной бирже. Котировка акций на бирже позволяет компаниям занять устойчивые позиции

на рынке. Биржа — это система поддержки рыночной стоимости акций. При поглощении и слиянии компаний оценка активов опирается на курсовую рыночную стоимость акций, а не на книжную, балансовую, которая у таких компаний, как правило, ниже. Листинг в ряде стран является основанием для предоставления компании определенных более существенных скидок при налогообложении. И, наконец, компаниям, состоящим в таких листах, как правило, легче бывает добиться доверия и расположения банков и финансовых институтов в случаях возникновения у них потребности в займах и кредитах, а также разместить новые выпуски облигаций, конвертируемые в списочные (лис-тинговые) акции. Таким образом, листинг — это система поддержки рынка, которая создает наиболее благоприятные условия для организованного рынка, позволяет выявить наиболее надежные и качественные ценные бумаги и способствует повышению их ликвидности.

В нашей стране листинг пока не оказывает сколь-нибудь значительного влияния на оценку качества ценной бумага с точки зрения инвестора и оценку эмитента с точки зрения партнера. Однако все чаще в нормативных документах упоминают ценные бумаги, имеющие рыночную котировку.

Покупатели — банковские структуры, владеющие ценными бумагами, имеющими рыночную котировку, как правило, имеют преимущество в резервировании под их обеспечение, по сравнению с ценными бумагами, такой котировки не имеющими.

Биржи сами устанавливают правила для компаний-эмитентов, желающих включить свои акции в биржевой список, поэтому на каждой бирже своя «технология» допуска ценных бумаг к котировке, и различные требования к компаниям, желающим котировать свои акции на данной бирже.

Развитие процесса листинга на отечественном фондовом рынке в целом соответствует мировой практике. Так, на пяти крупнейших биржах России установлены такие качественные критерии как число акций в обращении и срок существования без

 убытка, а на четырех из них — минимальная граница уставного фонда.

Вместе с тем, наблюдается значительный разброс по показателям, принятым в качестве критерия листинга, как в количественном (от семи до трех), так и качественном отношении. Это отличает процедуру листинга на отечественных фондовых биржах от допуска ценных бумаг к списочной биржевой торговле акциями в развитых странах, где критерии листинга, в основном, унифицированы. Критерии не одинаковы, что особенно четко прослеживается при их сравнении на биржах стран с развитым фондовым рынком и биржах нашей страны.

Например, в Германии существует восемь фондовых бирж. Но достаточно эмитенту важнейших немецких ценных бумаг (национальных) пройти процедуру листинга хотя бы в одной из них, и его акции смогут котироваться на остальных семи.

Развитие биржевого законодательства направлено на ужесточение правил листинга для обеспечения больших гарантий инвесторов. Поэтому для того, чтобы акции корпорации были приняты к котировке на Нью-Йоркской фондовой бирже, она должна отвечать ряду требований. Часть из них касается количественных показателей деятельности корпорации: величина активов (на НИСЕ минимум — 19 млн. ам. долл.; для слаборазвитых стран — 12 млн. ам. долл.; для стран, где нет фондовых бирж — 10 млн. ам. долл.); прибыль за последний балансовый год — 2,5 млн. ам. долл., за каждый год из двух предшествующих последнему балансовому году не менее 2,5 млн. ам. долл. (или суммарная прибыль за последние три года не менее 6,5 млн. ам. долл., и каждый год должен быть прибыльным); число выпущенных в обращение акций (не менее 1,1 млн. штук); число акционеров, владеющих не менее, чем 100 акциями, для НИСЕ — 2 тыс. человек или общее число акционеров 2,2 тыс. человек. Но этого недостаточно, и корпорация, отвечающая всем количественным требованиям, автоматически не включается в число фирм, котирующих свои акции на бирже. Биржа оценивает сте-

пень известности компании в масштабе страны, место, занимаемое ею в отрасли, и т. п.

При допуске к биржевой торговле ценных бумаг в Германии решающую роль играют кредитные институты. Поэтому основная проблема для эмитента, желающего пройти процедуру листинга, — найти банк, который возьмет на себя ответственность ввести его ценные бумаги на биржу. Они являются универсальными банками, их деятельность распространяется в общем на осуществление банковских операций, включая торговлю ценными бумагами, управление ценными бумагами и их хранение. Банк, занимаясь подготовкой документа на допуск, принимает на себя руководство по осуществлению этой процедуры.

Предприятие-эмитент должно просуществовать по крайней мере три года, прежде чем оно сможет подать ходатайство о допуске своих ценных бумаг к официальной котировке на бирже. Вместе с подачей ходатайства должна быть представлена официально заверенная выписка из торгового реестра, последняя регистрация устава, а также годовые балансы и платежи за три года деятельности. Собственный капитал компании должен составлять не менее 3,5 млн. марок. Эмиссия должна достигать предположительной курсовой стоимости в размере 2,5 млн. немецких марок. Для обеспечения достаточного уровня спроса на акции, допуск которых предусматривается, необходимо разместить на рынке по крайней мере 25 процентов уставного капитала. Ценные бумаги должны свободно обращаться на рынке, поэтому их деление по денежному достоинству должно учитывать потребности биржевой торговли, а печатное оформление — иметь необходимую степень защиты от фальсификации. При этом акция каждого номинала и каждого вида, эмиттируемая данной компанией, должна быть допущена на биржу.

Сравним условия выпуска на внебиржевой организованный рынок или, как он называется в Германии, регулируемый рынок. Первый критерий: срок существования акционерного общества — не имеет значения, однако, если отсутствует финансовый отчет, банк не станет подвергать себя риску и осуществлять тор-

говлю такими ценными бумагами. Собственный капитал должен составлять не менее 500 тыс. марок, а процент распыления акций, т. е. распространения их среди акционеров — не менее пяти процентов. Таким образом, это рынок акций средних и мелких предприятий, поэтому правила допуска к торговле менее жесткие. Кроме того, в основном, такие предприятия — это собственность семьи, и банк совместно с клиентом решает, какая часть будет котироваться на внебиржевом организованном или регулируемом рынке.

Для проверки соответствия параметра выпуска ценных бумаг установленным критериям, а также постоянного анализа инвестиционных качеств ценных бумаг на биржах созданы специальные отделы. Зачастую такой отдел носит название отдела листинга, который параллельно решает следующие задачи: осуществляет экспертизу соответствия показателей, указанных в заявке эмитента, формальным критериям, установленным биржей, выносит свои рекомендации.

Практически на всех российских биржах процедура листинга начинается с подачи заявки в отдел листинга с приложением ряда нотариально заверенных документов. Заявка может подаваться только тем эмитентом, ценные бумаги которого выпущены и зарегистрированы в соответствии с действующим законодательством. Она представляется на фирменном бланке, имеет печать и подпись руководителя, сведения о регистрируемом выпуске ценных бумаг, наименование, номер выпуска, номинал, гарантию достоверности представляемых в отдел листинга документов, а также уведомление о согласии с существующими правилами допуска к котировке. Кроме того, как правило, представляются учредительные документы, справка об оплаченном уставном фонде, копии проекта эмиссии установленного законом образца, если акционерное общество функционирует более одного года или является правоприемником другого юридического лица, то дополнительно представляются бухгалтерский баланс и заверенный независимыми аудиторами отчет о распределении прибыли за последний финансовый год. Как правило, биржа ос-

тавляет за собой право требовать от эмитента предоставления других документов и информации, необходимой для проведения экспертной оценки и допуска ценных бумаг к котировке (рассмотрение заявки обычно не превышает одного месяца).

Решение же о внесении в биржевой список принимают последовательно три инстанции: отдел листинга, затем комиссия по допуску ценных бумаг и, наконец, биржевой совет.

С целью защиты интересов инвесторов биржа может временно или навсегда исключить ценные бумаги акционерного общества из котировочного листа. Правилами допуска акций корпорации к котировке, действующими на Нью-Йоркской фондовой бирже, за ней закрепляется право приостановить котировку акций компании или вообще исключить ее из числа котирующихся, если появятся обстоятельства, которые совет директоров сочтет достаточно основательными для принятия такого рода мер. Они могут быть приняты в отношении фирм, отвечающих всем количественным требованиям, но имеющих неблагоприятное финансовое состояние, поскольку банкротство компании — это удар и по репутации биржи, где котировались ее акции.

Существует три формы временного прекращения котировки на бирже: отсрочка начала торговли — до открытия торгов биржа может приказать трейдерам сбалансировать заказы на покупку или продажу и тем самым определить более справедливую цену, если по какому-либо виду акций поступило необычайно большое количество заказов на покупку или продажу; перерыв в торговле объявляется в любое время, чтобы сообщить какую-либо важную новость; приостановка торговли на одну сессию и более используется, когда нужно время, чтобы разобраться в каком-то важном событии, или при нарушении компанией соглашения о листинге до устранения такого нарушения или принятия решения о делистинге ценных бумаг компании-эмитента.

Делистинг или исключение из биржевого списка может последовать, если:

эмитент объявлен банкротом или его финансовое состояние признано неудовлетворительным;

публичное размещение ценных бумаг достигает неприемлемо малых масштабов или иного несоответствия ценных бумаг минимальным требованиям листинга;

компании-эмитенты в письменном виде подают заявление об исключении их ценных бумаг из числа котирующихся;

ценные бумаги отозваны компанией-эмитентом для погашения или обмена на новые при их дроблении, слиянии с другой фирмой и т. д.;

нарушается соглашение о листинге;

не предоставляется ежегодный отчет в указанные сроки или компания-эмитент предоставляет о себе неполную информацию и т. д.

Одно из требований, предъявляемых к корпорациям, котирующим акции на НИСЕ, заключается в периодическом представлении ими достаточно большого объема информации инвесторам, а также периодической публичной отчетности о финансово-хозяйственной деятельности. Публикация сведений, касающихся финансового положения компании — один из центральных моментов как саморегулирования, осуществляемого биржей, так и государственного регулирования фондового рынка. Подобные требования вводятся и на российских биржах.

В мире идет процесс демократизации биржевого дела. На крупных биржах организуют вторые и третьи биржевые рынки. Их отличие в том, что для них нет процедуры листинга. Оформление сделок осуществляется по той же форме. Сделки совершаются на любые фондовые ценности, но риск инвестора в данном случае возрастает.

В рассматриваемой главе характеризуется и брокерская деятельность на фондовой бирже, где применяется электронная торговая система, в частности, при торговле государственными ценными бумагами (ГКО и ОФЗ-ПК) и брокерская деятельность на биржевом и внебиржевом рынке.