Валютный и фондовый рынки

Фондовый рынок

Учебное пособие для высших учебных заведений экономического профиля

Раздел: Право, бизнес, финансы

Облигация (bond) — это долговая ценная бумага, удостоверяющая внесение ее владельцем денежных средств и подтверждающая обязательства эмитента возместить инвестору стоимость этой ценной бумаги в определенный срок с уплатой зафиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации или получить иные имущественные права. Фундаментальными свойствами облигации являются:

—        отношения займа между инвестором и эмитентом. Лицо, приобретающее облигацию, не становится совладельцем предприятия, а является его кредитором;

 — наличие конечного срока обращения облигации, по истечении которого она гасится, т.е. выкупается эмитентом по номинальной стоимости. Однако мировая практика знает

так называемые «вечные» облигации, у которых отсутствует конечный срок погашения. По данным облигациям ставка доходности пересматривается, как правило, каждые I0 лет, с тем чтобы снизить процентный риск эмитента. Кроме того, при выпуске облигаций оговаривается возможность их полного или частичного погашения по истечении 10 лет. Иногда в проспекте эмиссии по вечным облигациям указывают конечный срок действия облигаций путем записи: «до ликвидации компании». Следует отметить, что выпуск бессрочных облигаций является крайне редким случаем. Это скорее исключение из правил, чем общая закономерность;

—        приоритет облигаций по сравнению с акциями в получении дохода. Выплата процентов по облигациям производится в первоочередном порядке по сравнению с выплатой дивидендов по акциям;

— наличие у владельца облигации права на первоочередное удовлетворение его требований по сравнению с акционером при ликвидации предприятия.

В связи с тем что облигация является долговым обязательством эмитента, она считается более старшей ценной бумагой, чем акция. Поэтому инвесторы, ориентированные на приобретение надежных ценных бумаг, предпочитают облигации акциям. Однако облигация, как менее рискованная ценная бумага, обычно имеет и меньшую доходность по сравнению с акциями.

Фирмы прибегают к эмиссии облигаций для того, чтобы получить заемный капитал. В отличие от банковского кредита, облигационные займы обеспечивают привлечение кредитных ресурсов на более длительные сроки. В индустриально развитых странах выпускают облигации со сроком обращения, как правило, 10~15 лет.

Следует учитывать также, что, эмитируя облигации, фирма не увеличивает свой уставный капитал. Инвесторы, приобретшие облигации, не являются акционерами и, следовательно, не участвуют в управлении предприятием.

3.1.1. Виды и классификация облигаций

Фирмы выпускают облигации различных видов и типов. В зависимости от того, какой классификационный признак положен в основу группировки, можно выделить несколько видов облигаций.

Закладные и необеспеченные облигации

По методу обеспечения облигаций имуществом фирмы они подразделяются на закладные и беззакладные.

Закладные облигации (secured bonds) обеспечиваются физическими активами или ценными бумагами фирмы. Исторически закладные облигации появились на базе закладных. Закладная как юридический документ, подтверждающий, что фирма заложила под свой долг землю, здания, другое имущество, и дающий кредитору право на овладение заложенным имуществом в случае невыполнения должником своих обязательств, известна достаточно давно. С расширением масштабов производства потребности крупных фирм в инвестиционном капитале стали превышать финансовые возможности отдельных лиц. Поэтому фирмы перешли к выпуску закладных облигаций, которые может приобрести как крупный, так и мелкий инвестор.

Технология выпуска закладных облигаций выглядит следующим образом. Фирма выпускает одну закладную на все закладываемое имущество, которая хранится обычно в траст-ком пани и. Эта компания делит всю сумму заложенного имущества на определенное количество облигаций, которые приобретают физические и юридические лица. Траст-компания выступает от имени всех кредиторов (инвесторов) и является гарантом их интересов. В обязанности траст-компании как доверенного лица всех облигационеров входит контроль за финансовым положением фирмы, направлениями ее деятельности, состоянием капитала, оборотных средств и другими параметрами, с тем чтобы предпринять необходимые меры, защищающие инвесторов и обеспечивающие выполнение обязательств заемщика перед кредиторами. Фирма оплачивает услуги траст-компании, что увеличивает стоимость долга. Взаимоотношения между фирмой и траст-компанией регулируются договором (контрактом), в котором фиксируются условия займа, накладываемые на фирму ограничения прав и обязанности сторон и др. При нарушении фирмой условий договора траст-компания, действующая от имени всех облигационеров, обязана потребовать от фирмы соблюдения этих условий или предпринять определенные меры. Если фирма не может выполнить предъявленные к ней требования, то траст-компания вправе потребовать выкупа всех выпущенных облигаций.

Закладные облигации подразделяются на пер во закладные, общезакладные и облигации под заклад ценных бумаг.

Первозакладные облигации выпускаются под первый залог имущества фирмы и обеспечены реальными физическими активами. В закладной подробно описывается имущество, передаваемое в залог, и производится его оценка. Как правило, для определения стоимости передаваемого в залог имущества приглашается профессиональный оценщик по недвижимости, заключение которого является основой для определения стоимости залога. Стоимость передаваемых в залог активов должна превышать стоимость облигационного выпуска, чтобы у залогодержателя был определенный резерв, обеспечивающий безопасность облигационеров. При невыполнении фирмой своих обязательств перед кредиторами залогодержатель вступает в права  владения

этим имуществом, продает его и на вырученные деньги погашает облигации. Если поступлений от продажи имущества недостаточно для выкупа всех облигаций, то у каждого владельца выкупается только часть облигаций, пропорционально сумме поступлений в общем объеме долга. По невыкупленным облигациям их владельцы получают те же права, что и обычные кредиторы. Первозакладные облигации называются старшими ценными бумагами. С точки зрения инвестора — это наилучшие и наиболее надежные ценные бумаги, так как претензии по ним удовлетворяются в первоочередном порядке.

Одни и те же активы могут служить обеспечением залога нескольких эмиссий облигаций. Если имущество уже заложено и используется вторично в качестве залога под выпуск следующих облигаций, то данные облигации называются общезакладными. Эти облигации стоят на втором месте после первозаклад-ных. Претензии по ним удовлетворяются после расчетов с держателями пер во закладных облигаций, но до удовлетворения требований других кредиторов.

Облигации под заклад ценных бумаг (collateral trust bonds) обеспечиваются не имуществом, а акциями и другими ценными бумагами. В случае неуплаты долга эти ценные бумаги переходят к владельцам указанных облигаций.

Необеспеченные облигации

Необеспеченные (беззакладные) облигации (unsecured bonds or debentures)1 — это прямые долговые обязательства фирмы, не обеспеченные никаким залогом. Претензии владельцев необеспеченных облигаций удовлетворяются в общем порядке наряду с требованиями других кредиторов. Фактическим обеспечением таких облигаций служит общая платежеспособность компании. Как правило, к выпуску необеспеченных облигаций прибегают крупные и известные компании, имеющие высокий рейтинг и хорошую кредитную историю. Имя этих компаний уже служит гарантом возврата денежных средств.

Хотя данные облигации не обеспечены залогом конкретных активов, инвесторы в определенной мере защищены условиями выпуска облигаций. Обычно в качестве одного из условий предусматривается положение о «негативном залоге», т.е. запрет на передачу имущества фирмы в залог другим кредиторам. В результате этого инвесторы имеют в качестве обеспечения возврата вложенных средств все активы фирмы. Кроме того, в проспекте эмиссии облигаций могут содержаться и другие защитительные статьи, гарантирующие инвесторам безопасность вложений. В качестве таких условий могут быть обязательства эмитента поддерживать соотношение заемного и собственного капитала на определенном уровне; не производить новые облигационные займы до погашения предыдущих займов; осуществлять регулярные отчисления в специальный фонд для погашения облигаций и т. д.

Изредка к выпуску необеспеченных облигаций прибегают молодые быстро прогрессирующие фирмы, у которых нет реальных физических активов, могущих служить залогом.

В целях защиты интересов инвесторов российское законодательство' устанавливает определенные ограничения на выпуск необеспеченных облигаций, которые могут быть эмитированы не ранее третьего года существования компании. Это позволяет инвесторам проанализировать финансовое состояние компании как минимум за два предшествующих года, изучить кредитную историю фирмы и принять взвешенное решение. При этом выпуск облигаций без обеспечения возможен в размерах, не превышающих величину уставного капитала компании, и только после его полной оплаты. Если компания предполагает осуществить облигационный заем на сумму, превышающую размер уставного капитала, то она должна получить обеспечение от третьих лиц.

Необеспеченные облигации пониженного статуса — это долговые обязательства фирмы, которые по своим правам уступают другим долговым обязательствам, т. е. требования по ним удовлетворяются в последнюю очередь по сравнению с другими кредиторами, но до удовлетворения прав владельцев привилегированных и обыкновенных акций. Вследствие этого данные облигации должны иметь более высокую доходность относительно других долговых инструментов, чтобы быть привлекательными для инвесторов и компенсировать риск вложений в данные облигации.

Особенностью функционирования облигаций пониженного статуса является то, что при выпуске в ряде случаев оговаривается возможность их объединения с обычными необеспеченными облигациями. Это дает существенные преимущества владельцам долговых обязательств более высокого уровня. Рассмотрим на примере механизм объединения прав владельцев обычных облигаций и облигаций пониженного статуса. Предположим, ликвидационная стоимость фирмы составляет 90 млн. руб. Фирма имеет простых необеспеченных обязательств на сумму 60 млн. руб., задолженность перед обычными кредиторами в размере 60 млн. руб. и необеспеченных облигаций пониженного статуса 60 млн. руб. В связи с тем что владельцы простых облигаций и обычные кредиторы имеют приоритетное право на возмещение долга, они получают по 45 млн. руб. в результате ликвидации фирмы. Владельцы необеспеченных облигаций пониженного статуса не получают ничего. Однако если в проспекте эмиссии указано, что владельцы простых необеспеченных облигаций имеют право на облигации пониженного статуса, то общая сумма долга для них составит 120 млн. руб. В этом случае общие долговые обязательства фирмы перед владельцами простых облигаций составят 120 млн. руб. и перед обычными кредиторами — 60 млн. руб. При ликвидации фирмы ее активы будут распределены следующим образом: 60 млн. руб. получат владельцы простых необеспеченных облигаций и 30 млн. руб. — обычные кредиторы.

Купонные и дисконтные облигации

В зависимости от способа получения дохода различают купонные и дисконтные облигации. Обычно, выпуская облигации, эмитент устанавливает ставку доходности в процентах к номинальной стоимости. Исторически сложилось, что при эмиссии облигаций к ним прилагались купоны с указанием на них процента доходности и даты выплаты дохода. Владелец облигации предъявлял облигацию с купонами для получения дохода. Облигационеру выплачивался причитающийся ему доход, а купон отрезался (гасился). Отсюда и пошел термин «стрижка купонов». Примером таких долговых обязательств могут служить облигации российского 4-процентного золотого займа 1889 г., выпущенные в обращение сроком на 81 год с ежеквартальной выплатой купонного дохода.

Дисконтные облигации (zero-coupon bonds) иногда называют облигациями с нулевым купоном, т.е. процент по ним не выплачивается, а владелец облигации имеет доход за счет того, что облигация продается с дисконтом по цене ниже номинала. Выкуп облигаций фирма осуществляет по номинальной стоимости,

-          в результате чего облигационер получает соответствующий доход.  Например,  облигация  номинальной  стоимостью  100 руб.

продается при первичном размещении по цене 70% от номинала, т. е. по цене 70 руб. Следовательно, доход, который по

лучит покупатель при погашении данного облигационного зай

ма, составит 30 руб. (100—70). В настоящее время дисконтные

облигации  имеют  широкое  распространение  на  российском

фондовом рынке. Такими облигациями являются государствен

ные  краткосрочные  бескупонные  облигации  (ГКО),  которые

размещаются путем продажи на аукционах по цене ниже номи

нальной стоимости. Выкуп облигаций осуществляется по номи-

. налу.  Подробно механизм функционирования ГКО рассматривается в главе 5.

Купонные облигации могут выпускаться с фиксированной процентной ставкой, доход по которой выплачивается постоянно на протяжении всего срока обращения облигации. Установление фиксированной процентной ставки возможно при стабильной экономике, когда колебания цен и процентных ставок весьма незначительны. В условиях высоких и резко изменяющихся процентных ставок установление фиксированной номинальной доходности чревато большим риском для эмитента. При снижении процентных ставок эмитент должен будет выплачивать инвесторам доход по ставке, зафиксированной при эмиссии облигаций.

Поэтому, чтобы избежать процентного риска, эмитенты прибегают к выпуску облигаций с плавающей процентной ставкой. Такой тип облигаций получил распространение в США в начале 80-х годов, когда процентные ставки были достаточно высоки и имели тенденцию к изменению. В этих условиях компании предпочитали выпускать облигации с плавающей процентной ставкой, привязанной к какому-либо показателю, отражающему реальную ситуацию на финансовом рынке. Обычно в США обязательства с плавающим процентом привязаны к доходности по 3-месячным казначейским векселям. При выпуске таких облигаций устанавливается процентная ставка на первые 3 месяца, а затем через каждые 3 месяца ставка корректируется в зависимости от доходности по казначейским векселям. Реальная процентная ставка по облигациям конкретной компании складывается из двух составляющих: а) процентной ставки по казначейским векселям и б) дополнительной премии за риск, как правило, в размере 0,5%.

Учитывая экономическую ситуацию, в нашей стране широко применяется выпуск облигаций с плавающей процентной ставкой. К таким видам долговых обязательств относятся облигации федерального займа с переменным купоном и облигации государственного сберегательного займа, купонная доходность которых привязана к уровню доходности по ГКО. Доход по купонным облигациям может выплачиваться ежеквартально, раз в полугодие, ежегодно. Периодичность выплат устанавливается  в условиях выпуска облигаций.

В ряде случаев облигации выпускаются с купонами, на которых указаны фиксированные проценты доходности по отношению к номиналу, и, кроме того, облигация продается с дисконтом. В этом случае владелец получает регулярный доход в виде купонных выплат, а также извлекает доход при погашении облигаций по номинальной стоимости.

Доходные облигации

Особую разновидность составляют доходные облигации (income bonds). Фирма обязана выплачивать владельцам процентный доход по данным облигациям только в том случае, если у нее есть прибыль. Если прибыли нет, то доход не выплачивается. Доходные облигации могут быть простыми и кумулятивными. По простым облигациям невыплаченный доход за предыдущие годы компания не обязана возмещать в последующие периоды даже при наличии достаточно большой прибыли. По кумулятивным облигациям невыплаченный в связи с отсутствием прибыли процентный доход накапливается и выплачивается в последующие годы. Как правило, период накопления невыплаченного дохода составляет не более трех лет. В условиях выпуска кумулятивных доходных облигаций должно быть предусмотрено, что до тех пор, пока не выплачен процентный доход, дивиденды по привилегированным и обыкновенным акциям не выплачиваются. Доходные облигации имеют более высокий статус при ликвидации компании, чем акции и облигации пониженного статуса.

Облигации могут быть на предъявителя и именные. По предъявительским облигациям специальный учет всех владельцев не ведется, а оплата процентов по ним оформляется как погашение купона (отрезание купона от бланка облигации). По именным облигациям в ее реквизитах обязательно содержится имя владельца. Эмитент или доверенный агент в этом случае ведет реестр владельцев и регистрирует все операции, совершаемые облигационерами.

Облигации могут выпускаться в наличной форме в виде бланка конкретной ценной бумаги и в безналичной форме в виде записей на счетах. Предъявительские облигации выпускаются только в наличной форме. Безналичная форма облигаций имеет целый ряд преимуществ: во-первых, сокращаются расходы на печатание и хранение бланков облигаций, во-вторых, исключается возможность подделки или кражи облигаций.

3.1.2. Стоимость облигаций

В общем виде текущую цену облигации можно представить как стоимость ожидаемого денежного потока, приведенного к текущему моменту времени. Денежный поток состоит из двух компонентов: купонных выплат и номинала облигации, выплачиваемого при ее погашении. Таким образом, цена облигации представляет собой приведенную стоимость аннуитета и единовременно выплачиваемой суммы номинальной  стоимости.

При определении цены облигации предусматриваются следующие условия:

—        денежный поток показывается в разрезе периодов, предусмотренных при выплате купонного дохода,  который может меняться в соответствии с условиями выпуска облигаций;

—        рыночная доходность устанавливается с учетом риска, присущего данным  вложениям,  и доходности, складывающейся в альтернативном секторе при том же риске. Требуемая доходность может изменяться в различные периоды функционирования облигаций;

—        период обращения облигаций имеет конечный срок, по истечении которого производится гашение облигаций.

Рассмотрим факторы, которые влияют на цену облигации.

На фондовом рынке облигации продаются по ценам, которые отличаются от их номинальной стоимости в ту или иную сторону. На цену облигаций влияют многочисленные факторы: уровень процентной ставки, период обращения облигации, срок до погашения, рейтинг эмитента и другие.

Во-первых, цена облигации во многом зависит от установленного при ее выпуске процента дохода, который определен к номинальной стоимости облигации, и сложившегося (ожидаемого) уровня доходности на финансовом рынке. Если предположить, что у инвестора есть альтернативные варианты вложения денежных средств, то при прочих равных условиях он предпочтет вариант, дающий наибольшую доходность. В этом случае, если купонный доход составляет 12% годовых и альтернативные вложения обеспечивают такую же доходность, то, следовательно, облигация должна продаваться по номиналу.

Если же доходность по облигации составляет 8%, а ожидаемая инвестором доходность от других вложений — 12%, то цена облигации должна опуститься ниже номинальной стоимости. В этом случае облигация продается с дисконтом.

За счет дисконта обеспечивается такая же доходность, что и при вложении в альтернативные сферы.

Если же ставка установлена на более высоком уровне, чем доходность по альтернативным вложениям, то облигация будет продаваться по цене, превышающей номинал. В этом случае говорят, что облигация продается с премией. Если в рассматриваемом примере ставка купонного дохода составляет 16%, а альтернативные вложения дают доходность в размере 12%, то величина премии для облигации со сроком погашения через год определяется по вышеприведенной формуле и составит 3,57 руб.

Во-вторых, на цену облигаций влияет уровень доходности вложений в альтернативный сектор. Обычно в качестве альтернативной сферы вложений денежных средств рассматривают банковский сектор. Приобретая облигацию, инвестор кредитует эмитента. Размещая средства в банке, вкладчик ссужает денежные средства банковскому учреждению. При прочих равных условиях ставка ссудного процента должна давать такой же доход, что и купонный процент.

Если ставка ссудного процента повышается, то цена облигации при заданном уровне купонного дохода будет понижаться. Например, если процентная ставка возросла с 12% до 18%, а доход по облигации определен в размере 12% к номиналу, то облигация должна продаваться с дисконтом, величина которого определяется по вышеприведенной формуле. получается такая же, что и по альтернативным вложениям, — в размере 18%.

Если процентные ставки снижаются, то цена облигации возрастает.

В-третьих, цена облигации зависит от величины накопленного дохода. Обычно котировки облигаций указываются без учета дохода, который накоплен по купону за время нахождения облигации в обращении. Чем дольше облигация находится в обращении и чем ближе дата купонных выплат, тем выше цена облигаций. На рисунке 3.1 показано изменение цены облигации в период между купонными выплатами.

На графике в качестве примера приведены данные о динамике изменения дохода по второму купону облигаций государственного сберегательного займа третьей серии. Купонный доход сберегательного займа был объявлен Минфином РФ в размере 69,14% годовых. Для облигаций номиналом 100 тыс. неденоминированных рублей ежедневный прирост купонного дохода составлял 165 руб., купонный период равнялся 92 дням. За время обращения купонный доход равномерно возрастает, и по истечении купонного периода владелец данной облигации получил купонный доход в сумме 15159 руб. на облигацию (на графике обозначен  С„).

Если владелец облигации продал ее на 60-й день, то величина накопленного дохода составит С„ 9886 руб.

В момент продажи все права по облигации переходят к новому владельцу, в том числе и право на доход за время хранения облигации. В этой связи цена сделки складывается из двух составляющих: стоимости облигации и накопленного купонного дохода. Если в рассматриваемом примере в момент совершения сделки рыночная стоимость (Р^) облигации составляет 99 тыс. руб., так как облигации продаются по цене ниже номинала, то цена сделки будет установлена в размере (99000 + 9886) = 108 886 руб. Таким образом, продавец облигации через цену сделки получает накопленный купонный доход. Новый владелец облигации при ее погашении получит номинальную стоимость облигации и доход по купону, что составит в сумме 115159 руб.

В-четвертых, цена облигации зависит от длительности периода до погашения. Если процентная ставка ниже купонного дохода, то, как было сказано раньше, облигация продается с премией, т. е. по цене выше номинальной стоимости. При этом цена облигации будет изменяться в зависимости от периода обращения. Цена облигации снижается при приближении срока погашения. Например, процентная ставка составляет 10% и остается неизменной в течение всего периода, а купонная ставка по облигации номиналом 1000 руб. со сроком обращения 10 лет установлена в размере 12%. Стоимость облигации, как указывалось выше, можно рассматривать как текущую стоимость денежных потоков в виде купонных выплат и стоимости погашения облигации (PV).

Полученные данные свидетельствуют, что при сокращении сроков погашения снижается цена облигации, которая обеспечивает более высокий доход, чем процентная ставка.

В-пятых, на основе предыдущих рассуждений можно сделать вывод, что при превышении ставки ссудного процента над уровнем процента, выплачиваемого по купону, цена облигации будет ниже номинала и тем ниже, чем больше срок погашения облигации.

В-шестых, цена облигации определяется спросом и предложением. Когда предлагаются большие пакеты облигаций, то цена снижается. Это наглядно можно проследить в периоды кризисов денежной наличности. Свидетельством тому может служить август 1995 г., когда российские коммерческие банки столкнулись с проблемой взаимных неплатежей. Банки вынуждены были продавать имеющиеся у них ликвидные государственные ценные бумаги, выбрасывая на торги крупные пакеты ГКО. Только позиция Центрального банка, скупавшего облигации за счет своих ресурсов, не позволила допустить обвального падения цен. Аналогичная ситуация сложилась в мае — июне 1996 г., когда наряду с нехваткой денежной массы усилились пессимистические настроения крупнейших операторов фондового рынка в преддверии президентских выборов и начался массовый сброс большого числа облигаций с дальними сроками погашения. В этот период Центральный банк не проводил крупных закупок, в результате чего цены на облигации резко упали, составив по отдельным позициям 48—50% от номинальной стоимости.

При покупке облигаций следует учитывать и такой фактор, как экс-дивидендную дату, понимаемую как дату регистрации владельцев облигаций, которым будет выплачен купонный доход. Во многих странах действует правило, согласно которому доход по облигации получает тот, кто владел облигацией в день, объявленный экс-дивидендной датой.  Необходимость введения

такой даты обусловлена тем, что для расчета и перечисления владельцам облигаций купонного дохода необходимо определенное время. Поэтому, как правило, за несколько дней до установленной даты выплаты дохода фиксируется состав владельцев облигаций, которые и получают причитающиеся по облигациям проценты. Период от даты регистрации владельцев облигаций до даты купонных выплат называется экс-дивидендным периодом. При котировках облигаций, которые находятся в экс-дивидендном периоде, делаются специальные отметки, чтобы участники фондового рынка могли сориентироваться в динамике цен. В Великобритании, например, при котировках таких облигаций ставится знак xd, который означает, что покупатель облигации купонный доход по ней не получит. Если облигация учитывается до экс-дивидендной даты, то при ее котировках указывается «чистая» цена облигации без учета накопленного купонного дохода. В этом случае покупатель оплачивает продавцу чистую цену облигации и накопленный купонный доход. Если облигация находится в экс-дивидендном периоде, то котировки, публикуемые в информационных изданиях, учитывают полный купонный доход, который получит продавец облигации в день купонных выплат. Для того чтобы определить цену сделки, из указанной котировки необходимо вычесть проценты, которые причитаются покупателю за период от даты покупки облигации до даты купонных выплат, и проценты по купону, которые получит бывший владелец в день купонных выплат.

Например, облигация номиналом в 100 ф. ст., по которой раз в полугодие выплачивается 9% годовых, продается в экс-дивидендный период за 21 день до выплаты очередного купонного дохода. Котировка облигации составляет 1115/321.

Из котировки облигации вычитается купонный доход в размере 4,49 ф. ст., который получит продавец облигации в день купонных выплат, и проценты в размере 0,52 ф. ст., причитающиеся покупателю, который купил облигацию за 21 день до выплаты купонного дохода.

В период до точки t0 (экс-дивидендной даты) в котировальном листе указывается чистая цена (Рг) без накопленного купонного дохода, который отражается на прямой АЕ. В данный период цена сделки равна Рг плюс накопленный купонный доход (отрезок между прямой ЛВ и прямой АЕ) на соответствующий день купонного периода.

В экс-дивидендный период от t0 до /; котировка (Pxd) указывается с учетом дивиденда, который получит инвестор, владевший облигацией в день XQ. Поэтому при определении цены сделки (Рс) из котировки вычитается купонный доход (С) и проценты, которые должен получить новый владелец облигации за период владения облигацией до начала следующего купонного периода в связи с замораживанием средств покупателя облигации на период от даты покупки до конца купонного периода. В этой связи при наступлении экс-дивидендной даты цена сделки снижается от точки Е до точки С. Если доходность по облигации такая же, как и ставка ссудного процента, то теоретически цена облигации спустится ниже номинальной стоимости, так как, оплатив облигацию в день t0, покупатель в течение периода Т^ не будет получать купонного дохода. Накопленный купонный доход за экс-дивидендный период получит прежний владелец облигации. Чтобы компенсировать новому владельцу потери в связи с «замораживанием» капитала в период Txd, облигация продается с дисконтом. Динамика изменения цены сделки на графике изображена ломаной линией АЕСД. После начала следующего купонного периода (точка /,) цены опять начинают расти, так как они учитывают накопленный купонный доход.

3.1.3. Выкуп облигаций

Выпуская облигации с фиксированным процентным доходом на длительный период времени, эмитент несет процентный риск, связанный со снижением процентных ставок в будущем. Для того чтобы застраховать себя от потерь при выплате фиксированного купонного дохода в условиях падения процентных ставок, компании прибегают к досрочному выкупу своих облигаций. Право на досрочный выкуп означает, что предприятие может до истечения официально установленной даты погашения облигаций осуществлять их выкуп. Для того чтобы проводить такие операции, в условиях выпуска облигаций должно быть оговорено право на досрочный выкуп (right to call or callability).

Это дает безусловные преимущества компании в проведении финансовой политики в зависимости от изменения уровня процентных ставок. Если процентные ставки снижаются, то компания реализует свое право на досрочный выкуп, чтобы не платить слишком высокие проценты. Взамен погашаемых ценных бумаг фирма может выпустить новые облигации с меньшей купонной ставкой, что снижает стоимость обслуживания долга.

Достоинством досрочного погашения части облигационного займа является также то, что при завершении срока обращения облигаций фирме не потребуется единовременно изыскивать всю сумму денежных средств для выплаты облигационерам. Потребность в наличных уменьшится, так как часть выпуска будет погашена досрочно.

То, что для фирмы является плюсом, для инвестора оборачивается минусом. При досрочном погашении инвестор не получит всей суммы дохода, которую он предполагал получить, когда приобретал облигацию. Чтобы защитить интересы инвесторов, в условиях выпуска обычно оговаривается срок, в течение которого компания не может воспользоваться своим правом на досрочный выкуп. Как правило, этот срок устанавливают в пределах 5—10 лет. В течение этого периода инвестор защищен от досрочного отзыва облигаций и имеет гарантированный купонный доход, установленный при выпуске облигаций в обращение.

Российское законодательство допускает досрочный выкуп облигаций. Однако, в отличие от западных стран, в России досрочное погашение облигаций возможно только по желанию их владельцев1. При эмиссии облигаций компания должна заранее определить цену, по которой облигации будут выкупаться, и срок, ранее которого облигации не могут быть предъявлены к досрочному погашению. Таким образом, в зарубежной практике право досрочного погашения облигаций является привилегией компании, а в России — привилегией владельцев облигаций. Следует отметить, что российское законодательство, устанавливая возможность досрочного погашения облигаций по желанию владельцев, существенно ограничивает инициативу предприятий в проведении финансовой политики и в конечном счете сдерживает выпуски облигационных займов, которые весьма редки в нашей практике. На Западе компании широко пользуются своим правом досрочного выкупа в силу указанных выше преимуществ.

Предусматривая в проспекте эмиссии облигаций право досрочного выкупа, компания заранее устанавливает цену, по которой будут выкупаться облигации.

Цена выкупаемой облигации, как правило, состоит из трех-элементов: номинальной стоимости облигации, купонного дохода и премии за возможность долгосрочного выкупа.

Например, облигация номинальной стоимостью 1000 дол. имеет купонную ставку 12%. До окончания срока обращения осталось 10 лет. Компания может установить цену за выкупаемую облигацию в размере 1130 дол., которая включает в себя: 1000 дол. — номинальная стоимость облигации, 120 дол. — купонный доход, 10 дол. — премия инвестору за досрочный выкуп. На практике погашение облигации по срокам привязывается к выплате купонного дохода, с тем чтобы произвести единовременный платеж. По мере уменьшения оставшегося до погашения срока размер премии за право на досрочный выкуп сокращается. Он может в нашем примере ежегодно сокращаться на 1 дол. Во второй год облигация будет выкупаться по цене 1129 дол., в третий — 1128 дол. и так далее, пока не составит в последний год  1120 дол.

Если облигации выпущены с низкой купонной ставкой и в дальнейшем ожидается рост процентных ставок, то предусматривать при выпуске право досрочного выкупа вряд ли целесообразно.

В связи с тем что инвестор несет риск досрочного выкупа облигаций, компания должна компенсировать ему этот риск за счет установления повышенной купонной ставки. Если в последующем периоде произойдет снижение процентных ставок и компания воспользуется своим правом досрочного выкупа, то инвестор получит денежные средства, которые он вынужден будет инвестировать под меньший процент, чем раньше. Если же облигации выпускаются без права досрочного погашения, то в течение всего периода обращения инвестор будет получать стабильный доход даже при снижении процентных ставок в будущем. Поэтому, чтобы установить для себя право выкупа, компания за эту привилегию должна заплатить. Цена этой привилегии определяется разницей в купонных ставках по обычной облигации и облигации с правом выкупа.

В таблице 3.1 приведен пример выпуска облигаций без права выкупа и с правом выкупа, доход по которым сравнивается с доходом, получаемым при текущих процентных ставках (альтернативные вложения). Предположим, что облигации выпускаются номиналом 1 млн. руб. и в момент выпуска действует процентная ставка 12%. Если купонная ставка составляет 12%, то облигация должна продаваться по номиналу.

Из представленной таблицы наглядно видно, что, приобретая облигации без права досрочного погашения, инвестор получает постоянный ежегодный доход в размере 120 руб. Кроме того, он получает определенные премиальные, которые представляют собой разницу между доходом по текущим процентным ставкам и доходом по купону. В сумме за 10 лет обращения премиальные составят 181 руб. на каждую облигацию. Это своеобразная премия за риск. Если бы процентные ставки не снижались, а росли, то инвестор получил бы относительный убыток от своих вложений.

По облигациям с правом досрочного погашения устанавливается более высокая купонная ставка (в нашем примере — 14%).

Разница между 14% по облигациям с правом выкупа и 12% по облигациям без права досрочного погашения составляет премию инвестора за риск того, что кредитор может досрочно погасить облигацию. Если в условиях выпуска предусмотрен 5-летний срок, в течение которого эмитент не имеет возможности отозвать облигацию, то по окончании этого периода при снижении процентных ставок корпорация обязательно воспользуется своей привилегией. Выкуп облигаций выгоден фирме, так как при сложившейся на 5-й год ставке 10% она может выпустить новый облигационный заем с купонной ставкой в размере 10% и уменьшить затраты по выплате купонного дохода.

Если в будущем ожидается рост процентных ставок, то возможность досрочного погашения облигации не имеет для фирмы особой цены, так как эмитент обязан выплачивать фиксированный процент, установленный при выпуске, и не будет выкупать свои облигации. Цена права досрочного выкупа определяется ожиданиями динамики изменения процентных ставок. Если ставки будут уменьшаться существенно, то цена права выкупа возрастет. Если процентные ставки падают незначительно, то цена привилегии досрочного выкупа будет небольшой.

3.1.4. Модель конвертации облигаций

Особый интерес для инвестора на фондовом рынке представляют конвертируемые облигации, которые могут быть обменены на обыкновенные акции. В этой связи обращающиеся на рынке ценных бумаг облигации разделяют на два вида: конвертируемые (с правом обмена на обыкновенные акции) и неконвертируемые (обычные облигации).

Обычные облигации (nonconvertible bonds) выпускаются без права их конверсии в акции или другие ценные бумаги. Владелец обычной облигации держит ее до срока погашения, получая доход, предусмотренный условиями выпуска облигаций. При необходимости он может продать облигации до срока погашения по рыночной цене, которая зависит от величины процентной ставки, накопленного купонного дохода, периода времени до срока погашения и других рыночных факторов, рассмотренных выше.

Конвертируемые облигации (convertible bonds) дают их владельцу право на получение обыкновенных акций в определенное время по установленной цене. Фирма выпускает конвертируемые облигации, чтобы быстрее реализовать облигационный выпуск и заинтересовать инвесторов в приобретении именно своих облигаций. В связи с тем что на фондовом рынке существует острая конкуренция среди эмитентов за финансовые ресурсы инвесторов, фирмы при выпуске ценных бумаг стремятся выбрать именно такие бумаги, условия обращения которых были бы наиболее привлекательны для инвесторов. Преимущества конвертируемых облигаций заключаются в том, что они обладают и свойствами облигаций, и свойствами обыкновенных акций. Поэтому их иногда называют гибридными ценными бумагами. Как облигация эта ценная бумага обеспечивает безопасность вложений и гарантирует возврат денежных средств с определенными при выпуске процентами. Конвертируемая облигация обладает также свойствами, обыкновенных акций с точки зрения возрастания капитала. Эти облигации привлекают инвесторов, которые хотят приумножить свой капитал вследствие роста фирмы и в то же время обезопасить свои вложения. До тех пор, пока инвестор сохраняет эти облигации, они приносят ему фиксированный доход. Если владелец облигации видит, что фирма развивается успешно и соответственно растет курсовая стоимость акций, то он может реализовать свое право конверсии и обменять облигации на обыкновенные акции.

Цена конвертации

Право проведения конвертации, как правило, принадлежит инвесторам, которые приобрели облигацию в ходе первичного размещения или на вторичном фондовом рынке. Поэтому конверсия облигаций является привилегией инвесторов, которые, принимая решение о целесообразности ее проведения, должны учесть все рыночные факторы: цену конвертации, рыночную стоимость акций и стоимость акций, получаемых в результате конверсии, доходность вложений в конвертируемые облигации и в альтернативный сектор и др.

Выпуская конвертируемые облигации, компания в проспекте эмиссии определяет все параметры и условия облигационного займа, важнейшими из которых при принятии решения о целе-сообразности проведения конвертации являются следующие:

Пример. Если компания продает инвесторам облигации по номиналу 1 тыс. руб., каждую из которых можно обменять на 10 обыкновенных акций, то цена конвертации составляет 100 руб. Таким образом, инвестор при покупке облигации заранее знает цену, по которой ему будут переданы акции в случае конверсии. В нашем примере инвестору обмен облигации на акции выгоден в том случае, если рыночная цена обыкновенной акции превышает 100 руб. Если же рыночная цена обыкновенной акции ниже цены конверсии, то облигационеру не имеет смысла конвертировать облигацию в акции. В этом случае он безусловно предпочтет держать облигацию, получая фиксированный доход.

Условия конвертации могут меняться с течением времени. Обычно конвертационная цена остается неизменной в течение определенного периода, после чего она может повышаться. Например, облигация номиналом 1 тыс. руб. может иметь конвер-тационную цену в течение первых двух лет 100 руб., в течение следующих двух лет — 125 руб., в течение последующих лет — 200 руб. и т.д. Соответственно при конвертации одной облигации в первые два года инвестор получит 10 акций, в следующие два года — 8 акций, в последующие годы — 5 акций. С течением времени облигация конвертируется во все меньшее число акций, поэтому инвестору выгодна более ранняя конвертация, чтобы избежать обесценения капитала.

Кроме перечисленных параметров в проспекте эмиссии указываются и все другие условия, необходимые для выпуска облигаций (срок погашения облигаций, возможность досрочного выкупа облигаций и цена выкупа, цель выпуска облигаций, вид и стоимость обеспечения в случае выпуска закладных облигаций и т.д.).

В ряде случаев компании в проспекте эмиссии предусматривают пункт о вынужденной конверсии, т.е. конвертацию облигаций в акции компания производит вне зависимости от желания инвесторов. Предусматривая возможность вынужденной конверсии, компания оговаривает условия ее проведения. Обычно в качестве такого условия записывается положение о том, что конвертация производится в случае, если рыночная цена акций превысит определенный уровень и будет стабильно его превышать в течение нескольких дней. Пункт о вынужденной конверсии снижает привлекательность покупки конвертируемых облигаций для инвесторов. Принимая решение о приобретении облигаций с вынужденной конвертацией, необходимо сопоставить степень превышения рыночной цены акций, при которой проводится конверсия, над ценой конвертации.

Конвертационная стоимость и цена облигации

Если рыночная цена обыкновенной акции составляет 80 руб., а коэффициент конвертации равен 10, то конвертационная стоимость будет равна 800 руб. (80 руб. х 10).

В момент выпуска конвертируемых облигаций в обращение их стоимость устанавливается на более высоком уровне, чем конвертационная. Если при эмиссии облигация продавалась по номиналу в 1 тыс. руб., то при рыночной цене обыкновенной акции, равной 80 руб., инвестору нет смысла проводить конвертацию, так как на вложенный капитал в I тыс. руб. он получит акций на сумму 800 руб.

В период, когда цена акций ниже, чем цена конверсии, конвертируемая облигация функционирует как обычная облигация, и ее цена зависит от ставки ссудного процента, надежности эмитента и других рыночных факторов.

Когда же рыночная цена акций приближается к цене конвертации, то цена облигации формируется под влиянием конверта-ционной стоимости. При этом цена облигации всегда будет превышать конвертационную стоимость на какую-то величину, называемую премией. Например, если рыночная цена акций составляет 100 руб., то при коэффициенте конвертации, равном 10, конвертационная стоимость облигации составит 1 тыс. руб. (100 руб. х 10). Реальная рыночная цена облигации превысит 1 тыс. руб. на сумму премии в размере 10-20%. Данная премия отражает двойное свойство конвертируемой облигации, и инвесторы согласны заплатить премию сверх конвертационной стоимости, чтобы сохранить двойное обеспечение.

В случае, когда рыночная цена акции превышает цену конверсии, цена облигации автоматически повышается. Если рыночная цена акции 120труб., то при том же коэффициенте конвертации конвертационная стоимость составит 1,2 тыс. руб. Если инвестор приобрел облигацию по номиналу, заплатив 1 тыс. руб., то он может конвертировать ее, получить 10 акций, затем их реализовать по рыночной цене 120 руб. и иметь выручку в сумме 1,2 тыс. руб., из которых 200 руб. составят прибыль. В случае поступления предложения на продажу владелец облигации установит цену выше 1,2 тыс. руб. на сумму премии. Для быстро растущих компаний премия может быть и больше, так как у них есть существенный потенциал роста рыночной стоимости акций.

У стабильно развивающихся компаний премия составляет небольшую величину.

В течение первых двух лет цена облигации определяется только рыночными факторами и зависит от ставки процента по банковским вкладам, уровня риска, спроса и предложения, даты купонных выплат и т. п. В сформулированных выше условиях предусмотрено, что доходность по данной облигации совпадает со ставкой ссудного процента, а риск аналогичен. Поэтому цена, по которой облигация предлагается инвесторам, равна номинальной стоимости.

В дальнейшем по мере роста курсовой стоимости акций сокращается разрыв между конвертационной стоимостью и номиналом облигации. Так, через два года акция будет стоить 847 руб., т.е. разрыв между конвертационной и номинальной стоимостью сокращается до 18%. С этого периода времени цена

облигации будет определяться уровнем конвертационной стоимости плюс премия в размере 10-20%. Через четыре года после выпуска облигаций при ежегодном росте стоимости акций на 10%  конвертационная стоимость (S$) будет составлять:

Si = 70 х 1,14 х Ю= 1025 руб.

Таким образом, стоимость акций, которые владелец может получить в обмен на облигацию, превышает цену приобретения, т. е. Si > Н. Начиная с этого момента инвестору выгодно осуществлять конвертацию облигаций. Однако в данный период инвесторы вряд ли будут совершать эту операцию, предпочитая иметь облигации, как более надежную ценную бумагу. При этом их рыночная цена растет пропорционально курсовой стоимости акций, т. е. инвестор полностью разделяет с компанией успехи роста и застрахован от неудач, с которыми может столкнуться компания.

В течение дальнейшего периода времени при росте курсовой стоимости акций цена облигаций соответственно будет возрастать. Для владельца конвертируемой облигации — это наиболее благоприятный период, так как он получает повышенный доход, состоящий из двух компонентов: купонного дохода и прироста курсовой стоимости акций.

Доход по конвертируемой облигации (Е) рассчитывается

Е=С+(Р1- Р0)х к, где   С — годовой доход по купону;

PQ — рыночная цена акции в предшествующем году;

Р] — рыночная цена акции в текущем году;

К — коэффициент конвертации.

Владелец конвертируемой облигации помимо того, что его инвестиции защищены более надежно, чем вложения в акции, извлекает и более высокий доход по сравнению с акционерами. Доход акционера также состоит из двух частей: дивиденда (d) и прироста курсовой стоимости акций (Р1 - Ро). Учитывая, что дивиденд по акциям с учетом коэффициента конвертации значительно ниже величины купонного дохода (d < С), разница представляет собой дополнительный доход владельца облигации. В этих условиях владелец облигации воздержится от конвертации и будет держать облигацию как можно дольше, с тем чтобы извлекать дополнительный доход по сравнению с акционерами.

Однако интересы владельцев облигаций расходятся с интересами компании, которая вынуждена нести дополнительные рас-

ходы, связанные с выплатой фиксированного купонного дохода, который выше, чем ставка дивиденда по акциям. Кроме того, компания может в определенный период времени не выплачивать дивиденда, тогда как по облигациям она вынуждена нести постоянные расходы, связанные с купонными выплатами. С этой точки зрения компания заинтересована в конвертации облигаций в акции, с тем чтобы уменьшить стоимость обслуживания привлекаемых финансовых ресурсов. Кроме того, у фирмы могут быть и другие побудительные мотивы проведения конвертации облигаций: необходимость улучшения структуры капитала, сокращения купонных выплат, выпуска нового облигационного займа и т.д. В связи с тем что существуют расхождения в интересах компании и владельцев конвертируемых облигаций, менеджеры фирмы должны найти способы, побуждающие инвесторов конвертировать облигации в акции. Наиболее широко используются следующие стимулы, подталкивающие инвесторов" к конвертации облигаций.

Во-первых, фирма может установить более высокий дивиденд по обыкновенным акциям, чем по конвертируемым облигациям. Более высокая доходность по обыкновенным акциям может побудить владельцев облигаций провести их конвертацию. Однако этот метод побуждения для компании может быть достаточно дорогим, так как всем акционерам необходимо будет платить повышенные дивиденды, что может оказаться весьма обременительным для фирмы. При этом не все держатели конвертируемых облигаций могут соблазниться повышенным дивидендом, так как нет гарантий, что высокие дивиденды будут выплачиваться постоянно.

Во-вторых, компания может стимулировать обмен облигаций на акции путем установления ступенчатых конвертацион-ных цен, которые повышаются с течением времени. Данный способ стимулирует инвесторов к более ранней конвертации. Однако ряд инвесторов предпочтет иметь облигации, как наиболее надежные бумаги, приносящие стабильный доход и имеющие приоритет при ликвидации компании по сравнению с обыкновенными акциями.

В-третьих, стимулирование конвертации может осуществляться путем включения механизма досрочного выкупа облигаций. В связи с тем что требование фирмы о предъявлении облигаций к выкупу является обязательным для их владельцев, компания за счет разницы в цене выкупа и конвертационной стоимости может создать условия, побуждающие инвесторов провести конвертацию. Для этого фирма должна установить цену выкупа существенно ниже конвертационной стоимости. Обычно эта разница составляет около 20%. Если инвестор не воспользуется правом конвертации, то облигации у него будут выкуплены и он понесет ощутимые потери.

На рисунке 3.4 показана ступенчатая линия Pbt отражающая цену выкупа облигации. В течение первых пяти лет владельцы облигаций защищены от досрочного погашения облигаций. По истечении пятилетнего срока в проспекте эмиссии предусмотрено право фирмы произвести досрочный выкуп облигаций.

По истечении 10 лет компания гасит облигации по номиналу с выплатой купонного дохода за последний год. Естественно, в этот момент премия за досрочный выпуск отсутствует.

По истечении пяти лет конвертациоиная стоимость облигации по рыночной цене акций составит 1127 руб., а цена выкупа — ИЗО руб., что не будет побуждать инвесторов к проведению конвертации. В данной ситуации инвестору практически безразлично либо провести конвертацию, либо предъявить облигации к выкупу. Если инвесторы не будут осуществлять конвертацию, то фирме придется изыскивать финансовые ресурсы, чтобы выкупить облигации. Для того чтобы инвесторы предпочли конвертацию выкупу, конвертационная стоимость должна превышать цену выкупа. В нашем примере у фирмы есть два пути достижения своей цели. Наиболее простой путь — это подождать, когда

 рыночная цена акций повысится до 120-130 руб. и конвертационная стоимость составит 1,2-1,3 тыс. руб. В этом случае инвестору конвертация более выгодна, чем выкуп. Однако здесь имеет место период ожидания, что не всегда устраивает фирму. Для того чтобы сократить время ожидания, компания может установить повышенный коэффициент конвертации, например равный 11. При рыночной цене акций 112,7 руб. конвертаиионная стоимость составит 1240 руб., что безусловно будет стимулировать процесс конвертации.

Рассмотрим на рисунке 3.4, как влияет фактор досрочного выкупа облигаций на их цену. Если бы компания в проспекте эмиссии не оговорила своего права на досрочное погашение облигаций, то их рыночная цена (Рк) постоянно бы превышала конвертационную стоимость на величину премии за двойное обеспечение. На рисунке это изображено пунктирной линией.

Если предусмотрена возможность досрочного выкупа облигаций и инвесторы знают, что компания всегда может воспользоваться этим правом по заранее известной цене, то рыночная цена облигации теряет премию за двойное обеспечение. В этом случае рыночная цена облигации совпадает с линией конвертационной стоимости (Sk). В рассматриваемом примере право выкупа облигаций возникает у компании по истечении пяти лет. Поэтому, начиная с четвертого года функционирования облигаций, происходит постепенное снижение премии за двойное обеспечение, а начиная с шестого года, когда вероятность погашения облигаций наиболее реальна, цена облигации определяется только конвертационной стоимостью.

При принятии решения о целесообразности проведения конвертации инвестору необходимо учитывать факторы, связанные с выплатой купонного дохода. В ряде случаев компании устанавливают правило, согласно которому фирма не выплачивает купонный доход, накопленный со дня последней выплаты до дня конвертации. В данной ситуации инвестору выгодна конвертация сразу же после получения купонного дохода.

Последствия конвертации

Проведение конвертации облигаций существенным образом отражается на финансовых показателях компании, что необходимо учитывать как инвесторам, так и самой фирме.

Выпуск конвертируемых облигаций можно рассматривать как отложенную эмиссию обыкновенных акций. Если инвесторы воспользуются правом конвертации, то на смену облигациям в обращение будут выпущены дополнительные обыкновенные акции, что приведет к изменению соотношения собственного и заемного капитала, появлению новых акционеров и т.д. Возможность конвертации облигаций в обыкновенные акции впоследствии может оказать существенное влияние на деятельность компании. Наиболее существенными факторами выпуска конвертируемых облигаций являются следующие.

Во-первых, свойством конвертации облигаций в обыкновенные акции могут воспользоваться агрессивные инвесторы для приобретения контрольного пакета. Скупка облигаций явно не указывает на намерения инвестора по формированию контрольного пакета. Вот почему этот процесс идет довольно спокойно. Когда инвестор воспользуется своим правом конвертации, то в результате он может стать владельцем большого числа обыкновенных акций. В ряде случаев инвесторы прибегают к такой тактике, так как данный способ приобретения контрольного пакета зачастую оказывается дешевле, чем прямая скупка акций.

Во-вторых, акционеры должны четко представлять себе, что с течением времени произойдет разводнение капитала, т. е. конвертируемые облигации будут обращены в акции, возрастет уставный капитал, появятся новые акционеры с правом голоса. Увеличение количества акций ведет к тому, что в расчете на одну акцию получается меньшая прибыль. Поэтому фирма, публикуя годовой отчет, должна показывать данные в двух разрезах: по реально выпущенным акциям и с учетом разводнения капитала после конвертации облигаций. Прибыль на одну акцию в случае конвертации облигаций может быть существенно ниже, чем прибыль в расчете на реально обращающееся число акций. В результате этого инвесторы, не удовлетворенные размером выплачиваемого дивиденда, могут выставить свои акции на продажу. За счет увеличения предложения возможно снижение курсовой стоимости акций.

Следует учитывать, что выпуск конвертируемых облигаций, которые обладают целым рядом преимуществ, выгоден эмитенту. Существенным преимуществом эмиссии конвертируемых облигаций является то, что фирма может обеспечить увеличение акционерного капитала при его меньшем разводнении по сравнению с традиционной эмиссией обыкновенных акций. Например, акционерный капитал фирмы составляет 1 млн. руб., а рыночная цена акций — 10 руб. Для того чтобы удвоить акционерный капитал, фирма должна выпустить 100 000 обыкновенных акций (1 млн. руб. : 10 руб.). На практике акций придется выпустить больше, так как при появлении на рынке дополнительных акций текущие рыночные цены могут снизиться. Чтобы добиться меньшего разводнения капитала, предприятие может выпустить конвертируемые облигации на общую сумму 1 млн. руб. и установить конвертационную цену в размере 20 руб. После конвертации количество дополнительных обыкновенных акций составит 50 000 (1 млн. руб. : 20 руб.). При использовании механизма конверсии фирма обеспечивает удвоение капитала при меньшем числе дополнительно эмитируемых акций, которых будет выпущено в два раза меньше, чем при традиционной эмиссии.

В российской практике выпуск конвертируемых облигаций является большой редкостью. Успешно использовала преимущества конвертируемых облигаций акционерная компания ЛУКОЙЛ, которая разместила конвертируемые облигации двумя траншами: 1-й транш — в сентябре 1995 г. на сумму 330 млн. дол., 2-й транш — в марте 1996 г. на сумму 460 млн. дол. Проспектом эмиссии было  предусмотрено  проведение  конвертации начиная с апреля 1996 г. с коэффициентом 170 обыкновенных акций за 1 облигацию. Цена конвертации составляла 5,49 дол. за одну акцию при средней рыночной цене акций в период размещения 4,68 дол. Компания весьма успешно провела эмиссию конвертируемых облигаций, в результате чего рыночные цены акций не только не снизились, а даже возросли. По состоянию на начало  1997 г.  котировки обыкновенных акций АО ЛУКОЙЛ составили более 11 дол. за акцию.

3.1.5. Инвестиционные качества облигаций

Приобретая корпоративные облигации, инвестор должен оценить их инвестиционные качества и взвесить риск и доходность по этим ценным бумагам. Оценка инвестиционных качеств облигаций производится по следующим направлениям. Во-первых, определяется надежность компании по осуществлению процентных выплат. С этой целью производится сопоставление дохода, получаемого компанией в течение года, с суммой процентных платежей по всем видам займов. Величина дохода в 2-3 раза должна превышать размер процентных выплат, что свидетельствует об устойчивом финансовом состоянии корпорации. Анализ целесообразно производить в динамике за ряд лет. Если тренд возрастающий, то фирма наращивает свои возможности для покрытия процентных платежей. Если же тренд понижающийся, то это свидетельствует о нестабильности деятельности компании и с течением времени она не сможет в полном объеме обеспечить процентные выплаты.

Во-вторых, оценивается способность компании погасить имеющуюся задолженность по всем основаниям. Инвестор должен учитывать, что, кроме облигационного долга, у фирмы мо- -гут быть и другие долговые обязательства. Поэтому в процессе анализа производится сопоставление потока поступлений денежных средств в компанию с общей суммой задолженности. Приемлемым уровнем считается, если сумма дохода по отношению к величине долга составляет не менее 30%.

В-третьих, оценивается финансовая независимость компании. С этой целью общая сумма долга сопоставляется с собственным капиталом фирмы. Обычно считается, что предприятие находится в хорошем финансовом состоянии и не зависит от внешних источников финансирования, если величина долга не превышает 50% ее собственного капитала.

Кроме перечисленных показателей, производится оценка платежеспособности фирмы, ликвидности активов, рентабельности функционирования и других качественных параметров деятельности компании. Рядовому инвестору провести качественный анализ облигаций практически невозможно. Крупные инвестиционные компании имеют в своем штате службы анализа, рекомендации которых обеспечивают принятие обоснованных решений.

В западных странах действуют специальные аналитические агентства, которые производят оценку долговых обязательств компаний и присваивают им определенные категории надежности. В США такими агентствами являются «Moody's Investors Service» (Moody's) и «Standard & Poor's Corporation» (S&P), в Канаде — «Dominion Bond Rating Service» и «Canadian Bond Rating Service». Ведущими агентствами являются «Moody's» и «S & P», рейтингом которых пользуются крупнейшие операторы фондового рынка во всем мире. Компания, которая предполагает осуществить публичное размещение облигаций, обращается в агентство, с тем чтобы оно оценило финансовое состояние фирмы и включило облигации в свой рейтинг. Как правило, в течение всего периода обращения облигаций производится оценка их инвестиционных качеств и обновляется рейтинг. Сведения об инвестиционных качествах облигаций публикуются в печати, что позволяет инвесторам принимать взвешенные решения по поводу купли-продажи облигаций. За оценку облигаций и публикацию информации аналитические агентства взимают с эмитента определенную плату.

Агентства, включая ценные бумаги в свой список, присваивают им соответствующий рейтинг, который выражается комбинацией букв, цифр или знаков «+» и «—». Американские агентства используют комбинации из букв от А до Д которые позволяют отнести по степени надежности облигации к тому или иному классу. Например, агентство «S & Р» дает следующую классификацию:

ААА — облигации высшего качества, вероятность невыполнения обязательств по которым близка к нулю. Облигации этого класса максимально безопасны с точки зрения как получения процентных выплат, так и возврата вложенных средств.

АА — облигации высокого качества. Они весьма близки по надежности к облигациям предыдущей группы, но по отдельным показателям компании, выпускающие эти облигации, имеют более низкие значения, чем в группе ААА.

А — облигации хорошего качества. В эту группу попадают ценные бумаги компаний, имеющих хорошие финансовые показатели, но зависимых от конъюнктуры рынка. Если ситуация на рынке сохранится неизменной, то возврат суммы долга и процентных платежей не вызывает сомнений. Если же конъюнктура будет неблагоприятной, то есть вероятность того, что финансовое положение компании может осложниться.

ВВВ — облигации среднего качества. Вложения в облигации данного класса достаточно защищены, процентные выплаты в определенной степени также гарантированы. Но за финансовым положением компании необходимо вести тщательное наблюдение, так как компания нестабильна.

ВВ — облигации, имеющие качество ниже среднего. По данным ценным бумагам покрытие долга и процентных выплат весьма небольшое, компания работает нестабильно. Облигации имеют отдельные черты, присущие спекулятивным ценным бумагам.

В — облигации низкого качества, имеют спекулятивный характер. Коэффициенты покрытия долга и процентных выплат ниже нормативных значений. Вложения в данные ценные бумаги весьма рискованны, так как нет уверенности в том, что в ближайшее время финансовое положение компании улучшится.

С (с разновидностями ССС; СС; С) — чисто спекулятивные облигации. По данным облигациям выплачивается высокий процентный доход, но степень риска очень большая. Эти облигации принадлежат молодым компаниям, которые имеют высокий потенциал роста, но при неблагоприятной ситуации у них столь же высокий шанс разориться. Категория С присваивается облигациям, проценты по которым выплачиваются только при наличии прибыли у эмитента.

D — облигации, не имеющие инвестиционных качеств. В данную группу попадают облигации, по которым в силу каких-либо причин прекращены купонные выплаты. Компания находится в тяжелом финансовом положении и близка к банкротству.

Рейтинг облигаций очень тесно увязан с уровнем доходности. Статистические данные убедительно подтверждают наличие зависимости между риском и доходностью. Чем ниже рейтинг облигаций, тем, следовательно, выше риск и соответственно больше доходность. Это можно проследить на примере данных об уровне доходности облигаций, обращающихся на американском фондовом рынке. На рисунке 3.5 приведены данные о доходности государственных облигаций и корпоративных облигаций, обращающихся в США и имеющих различные рейтинги.

 Минимальный уровень доходности имеют наиболее надежные ценные бумаги, каковыми являются государственные облигации, приносящие инвестору доход 9,17%. Эти вложения считаются безрисковыми. Средняя доходность корпоративных облигаций с наивысшим рейтингом ААА не намного отличается от доходности государственных ценных бумаг. Разница в уровне доходности составляет всего 0,71% —" это своеобразная премия, которую получает инвестор за риск инвестирования в корпоративные ценные бумаги. На рисунке этот риск отражает отрезок Ra. Облигации с рейтингом ВВВ имеют более высокую доходность — в размере 10,69%. За то, что инвестор вкладывает свои средства в менее надежные ценные бумаги, его риск вознаграждается более высокой процентной ставкой. Премия за риск инвестирования в облигации с рейтингом ВВВ по сравнению с облигациями, имеющими рейтинг ААА, составляет 0,81% годовых (Rab). Общий размер премиальных за вложения в облигации ВВВ (Rb) составляет 1,52% (Ra + Rab).