Валютный и фондовый рынки

Фондовый рынок

Учебное пособие для высших учебных заведений экономического профиля

Раздел: Право, бизнес, финансы

При анализе доходности фондовых операций необходимо учитывать не только номинальную доходность, но и ее реальное значение. Реальная доходность отличается от номинальной тем, что при ее расчете учитываются все издержки, понесенные инвестором при проведении данной операции. Издержки, в свою очередь, можно разделить на прямые и косвенные. К прямым издержкам относятся комиссионные вознаграждения брокеру и другие денежные выплаты. К косвенным издержкам можно отнести упущенную выгоду от неиспользования средств в течение того времени, когда они перечисляются на расчетный счет или с расчетного счета. Соответственно, чем меньший срок до погашения у фондового инструмента, тем сильнее сказывается негативное влияние издержек на реальную доходность вложения.

6.4.1. Влияние комиссионного вознаграждения

Для рассмотрения влияния комиссионных необходимо сделать некоторые утверждения, соответствующие реальным условиям:

—        Комиссионные устанавливаются в виде процента от суммы операций за один торговый день.

—        Единовременные  расходы   на  установку  необходимого оборудования и подключения к торговой сети не учитываются, как несущественные.

Выплата комиссионных брокеру приводит к тому, что фондовый инструмент, или, проще говоря, объект вложений, обходится инвестору дороже, чем он реально стоит на настоящий момент. Кроме того, при продаже своих активов инвестор также должен уплатить своему брокеру комиссионные, причем на этот паз их сумма будет больше, чем при покупке, в силу увеличения стоимости актива. В результате может получиться, что, казалось бы, большая прибыль, полученная за несколько дней, вся без остатка пойдет на уплату комиссионных. Именно поэтому не только полезно, но и необходимо рассчитывать реальные показатели доходности — такие, как доходность вложений, с учетом корректировок на комиссионные издержки.

На рисунке 6.1 приведен график зависимости потерь доходности (т. е. разница между номинальной доходностью и ее реальным значением, рассчитанным с учетом комиссионных) при продаже ГКО от периода вложения в данную ценную бумагу. В качестве примера взята 3-месячная ГКО.

На графике можно выделить три части кривой потери доходности.  К первой относятся потери доходности на период вложения от 92 до 16 дней. Данный участок характеризуется минимальными потерями доходности в начале кривой и их постепенным нарастанием от 2 до 10% годовых. Издержки в данном периоде незначительны и не могут влиять на принятие решения о продаже ценной бумаги.

На втором участке в период от 16 до 4 дней до погашения издержки на комиссионные резко возрастают по экспоненте до 30% годовых. Продажа ГКО в этот период сопряжена со значительными потерями, которые могут привести к тому, что доходность примет отрицательные значения. Инвестор должен реально оценить необходимость продажи облигации.

Вертикальный участок графика характеризуется стремительным нарастанием потерь доходности, что делает продажу ГКО в промежуток от 1 до 3 дней практически невозможной, так как подобная операция сведет на нуль всю заработанную прибыль, если таковая вообще останется после уплаты комиссионных.

Потери доходности при покупке ГКО описываются подобным графиком с той лишь разницей, что предельные издержки на комиссионные расходы составляют значительно меньшую сумму. Это можно объяснить двумя причинами. Во-первых, при погашении ГКО по ней не берутся комиссионные. Следует напомнить, что доходность покупки определяется исходя из того предположения, что инвестор, купив ГКО на вторичных торгах, будет ждать погашения облигации. Во-вторых, при покупке ГКО инвестор платит меньшие комиссионные вследствие низкой цены ГКО и соответственно малой суммы сделки. В результате потери доходности при покупке ГКО малозначимы при условии, что до погашения облигации осталось более 15 дней.

График потери доходности при покупке ГКО с учетом временных издержек изображен на рисунке 6.3. Можно заметить, что данный график значительно отличается от подобного, учитывающего уменьшение доходности вследствие комиссионных затрат. Прежде всего уменьшение доходности не превышает 10%, оставаясь практически постоянной в течение 35 дней до даты погашения. Это, конечно, несколько выше, чем уровень потерь от комиссионного вознаграждения, но зато в данном случае мы имеем дело с уменьшением доходности без уменьшения суммы прибыли от операции, так как, получая деньги через несколько дней, мы тем не менее получаем их в полной сумме. На следующем этапе происходит резкое возрастание значения временных издержек до 20%. Предельный уровень деструктивного влияния временных лагов ограничивается 60% годовых даже при небольшом сроке до погашения.

6.4.2. Временные лаги

Вторым значительным фактором снижения реальной доходности при вложении в финансовые активы являются временные лаги. Их можно разделить на две основные группы:

—        внешние лаги;

—        внутренние лаги.

К внешним лагам можно отнести временные задержки по переводу средств на данный сегмент фондового рынка и задержки по снятию средств. Все эти издержки времени существуют как бы вне рынка и влияют только на операции, связанные с движением средств из одного сегмента фондового рынка в другой.

К внутренним лагам относятся временные издержки по перераспределению средств внутри одного сегмента фондового рынка. Сюда могут быть включены различные виды задержек платежей, а также задержки с оформлением прав собственности.

В реальной работе внутренними издержками можно пренебречь ввиду их незначительности, поэтому весь дальнейший анализ построен на основе учета только внешних лагов.

На рынке ГКО временной лаг можно определить как 3 дня. Именно такое количество времени обычно необходимо инвестору на то, чтобы перечислить на ММВБ деньги или их снять со своего счета. Необходимо заметить, что в последнее время появляется все больше банков, производящих зачисление средств «день в день» с их перечислением.

При продаже ГКО влияние потерь времени наиболее сильно сказывается на начальном этапе от 1 до 3 дней со дня покупки (рис. 6.4). В этом случае разница между номинальной и реальной ставками может доходить до 110% годовых, а в первые 10 дней значительно превышать 30%. Однако эта разница не имеет такого пагубного значения, как при учете комиссионных: ведь под влиянием временных лагов доходность от продажи никогда не уйдет в отрицательную область, сколь бы малой она ни была.

6.4.3. Совместное влияние временных лагов и комиссионных

На рисунках 6.5 и 6.6 приведены графики потерь при продаже и покупке ценных бумаг с учетом двух основных видов издержек: комиссионных и временных лагов. Анализируя данные графики, приходим к следующим выводам:

— при продаже ГКО в первые 2—3 дня после их приобретения реальная доходность вложений может оказаться на 60—170% меньше номинального значения и уйти в область отрицательных значений. При увеличении срока, в течение которого данная бумага находится в портфеле инвестора, более 30 дней влияние издержек времени и комиссионных постепенно снижается до 10—15% годовых;

— реальная доходность покупки ценной бумаги остается практически постоянно на 9—12% годовых меньше декларируемых значений при сроке до погашения 92~40 дней. При сокращении срока до погашения происходит резкое возрастание значения издержек в общей доходности инструмента, в результате чего реальная доходность покупки ценной бумаги может выйти в отрицательные значения. Необходимо заметить, что предельный уровень потерь доходности при покупке ценной бумаги остается значительно ниже, чем при ее продаже.

В соответствии с выявленными факторами, снижающими реальную доходность от работы с ценными бумагами, необходимо скорректировать формулы для вычисления доходностей по ГКО и ОФЗ. Прежде всего нас будут интересовать два основных показателя доходности на рынке ГКО:

—        доходность к погашению;

—        доходность вложений.

Вычисление реальной доходности к погашению наиболее актуально для инвестора, который собирается вложить свои средства в ГКО и ждать их погашения.

Второй показатель доходности, подлежащий корректировке, — доходность вложений. Предполагается, что инвестор работает постоянно на данном рынке и не собирается в ближайшее время забирать свои средства. Этот факт исключает из рассмотрения временные лаги, но зато инвестор должен учитывать затраты на комиссионные не только при покупке, но и при продаже ценных бумаг.

Пример. В портфеле инвестора находится пакет облигаций серии 22051, купленный им 26.09.96 по цене 65,90% от номинала. Рассчитать реальные доходности вложения и к погашению. Текущая дата — 14.10.96, текущая котировка — 77,05%. Результаты расчетов приведены в таблице 6.3. Число дней в году в расчетах принято равным 360.

Пример. Необходимо рассчитать доходность вложения в ОФЗ на основе приведенных показателей. Результаты расчетов сведены в таблицу 6.4. При расчетах число дней в году принято равным 360.

6.4.4. Влияние инфляции

Все приведенные выше расчеты выполнены на основании принятого утверждения, что не существует фактора инфляции. Такое допущение было сделано исходя из желания упростить финансовые расчеты. Тем не менее с инфляцией приходится считаться при проведении расчетов по реальному приросту средств в условиях инфляционной экономики. Всегда полезно знать,  насколько  реально увеличился  капитал  в  результате

управления и какая доля этого прироста является инфляционной составляющей.

Вряд ли кто-то будет рассчитывать показатели инфляции самостоятельно, ведь они официально публикуются, но тем не менее приведем несколько основных формул расчета показателей инфляции. По определению инфляция — это уменьшение покупательной способности денег с течением времени. Основными числовыми показателями инфляции являются темп прироста цен и показатель инфляции.

Показатель инфляции измеряется в процентах годовых и характеризует относительный прирост цен в экономике.

Теперь рассмотрим, как изменятся формулы расчета доходно-стей с учетом показателя инфляции. Будем исходить из уже сделанного нами предположения об обесценивании денег. Из данного утверждения следует, что покупательная способность суммы денег, которую мы выручили от продажи актива, не равна покупательной способности данной суммы в момент покупки актива. Для приведения покупательной способности полученной суммы необходимо произвести дисконтирование вырученных средств в соответствии с показателем инфляции.

Показатель инфляции за время обращения актива приходится рассчитывать отдельно на основе данных о месячных или годовых показателях инфляции, и при этом необходимо учитывать следующую особенность инфляционного процесса: инфляция является непрерывным процессом, т. е. расчет показателя инфляции производится по методу сложного процента. В момент времени t + 1 расчет делается с учетом результатов процесса в момент /.

6.4.5. Доходность с учетом налогообложения

Следующим фактором значительного снижения реальной доходности вложений является налогообложение полученной прибыли. Согласно действующему на данный момент налоговому законодательству налогообложению подлежит курсовая разница между ценой покупки и ценой продажи по ОФЗ исходя из общей ставки налогообложения — 35%; купонный доход по ОФЗ — по ставке 15% и доход по ГКО — по ставке 15%.