Экономика и бизнес

Международные финансы

Раздел: Право, бизнес, финансы

ГЛАВНОЕ

В главах 11 и 12 раскрыто влияние изменений обменных курсов на бухгалтерские отчеты компании и на сделки с иностранной валютой. В этой главе изучается воздействие этих колебаний на общую стоимость бизнеса. Если операционный и пересчетный риски существуют для тех видов бизнеса, которые рассчитаны на торговлю с иностранными партнерами или задействованы в многонациональных операциях, от экономического валютного риска могут пострадать и компании, которые не занимаются внешними сделками.

Мы начнем с определения понятия экономического валютного риска и его связи с другими валютными рисками: операционным и пересчетным. Затем будет исследована природа этого вида риска применительно к многонациональным, импортно-экспортным и национальным компаниям. А завершим мы главу обзором стратегий и способов управления экономическим валютным риском.

После изучения материала этой главы вы: — поймете, в какой степени экономический валютный риск присущ многонациональным, импортно-экспортным и чисто национальным операциям;

— сможете оценить отношение операционного и пересчетного рисков к общей стоимости проводимой сделки;

—        сможете измерить степень экономического валютного риска, которому подвергается компания, при изменениях различных видов обменного курса;

—        разберетесь, какие экономические факторы приводят к понижению или повышению стоимости предприятия в результате изменения обменных курсов;

—        сможете разработать стратегию контроля экономического риска при изменениях обменных курсов.

СУЩНОСТЬ ЭКОНОМИЧЕСКОГО ВАЛЮТНОГО РИСКА

Самым распространенным видом риска, связанного с обменными курсами, является экономический валютный риск, которому .частично присущи черты как операционного, так и пересчетного рисков. В следующих параграфах объясняется сущность этого вида риска и причины, его вызывающие, рассматриваются его связи с двумя другими уже рассмотренными видами валютных рисков.

Природа экономического валютного риска

Экономический валютный риск связан с изменениями стоимости компании, зависящими от изменений обменных курсов. Стоимостью компании считается рыночная цена акции, умноженная на количество таких акций, выпущенных в обращение. Рыночная цена акции — это цена, при которой спрос и предложение равны друг другу. При этом состоянии рынка никто не считает, что акция стоит больше, и никто не готов платить за нее более высокую цену. Аналогично никто и не полагает, что эта акция стоит дешевле, и никто не будет продавать ее по более низкой цене.

Пытаясь оценить стоимость акции, инвесторы хотят примерно определить будущие поступления компании. При этом необходимо принять в расчет и увеличение будущих доходов компании, и связанные с этим неопределенности. Для определения стоимости акции на данный момент результаты прикидки дисконтируются с учетом времени и возможной неопределенности. Если итоговая оценка стоимости акции, к которой пришел инвестор, выше ее рыночной цены, то он ее покупает; если ниже рыночной цены — он ее продает.

Причины экономического валютного риска

Для того чтобы понять причины экономического валютного риска, инвесторам требуется провести анализ воздействия обменных курсов на ожидаемые в будущем поступления им денежных средств. Результат конкретного изменения конкретного обменного курса зависит от специфических характеристик компании. Это будет более понятно, если мы рассмотрим три вида бизнеса: многонациональную корпорацию, импортно-экспортную компанию и компанию, занимающуюся операциями только на внутреннем рынке.

Многонациональная корпорация обычно занимается инвестированием и финансированием в нескольких странах. Предположим, американский электронный конгломерат строит в Италии фабрику для производства патентованного силового трансформатора, предназначенного для итальянского рынка. Все доходы и расходы итальянской дочерней компании этой корпорации связаны с Италией и деноминированы в лирах. Американские владельцы ожидаемых в будущем денежных поступлений, деноминированных в лирах, должны будут конвертировать их по ожидаемой долларовой стоимости лиры.

Как показано в нашем обсуждении условий международного валютного паритета, ожидаемая в будущем стоимость лиры зависит от соответствующих процентных ставок и темпов инфляции в США и в Италии, а также от текущего курса лиры. Предположим, текущий курс лиры повышается на 10%, а соответствующие

процентные ставки и ожидаемые будущие темпы инфляции не меняются. Будущая долларовая стоимость ожидаемых поступлений денежных средств от итальянской дочерней компании повысится на 10%. Следовательно, рыночная стоимость итальянской дочерней компании увеличится на 10%. Если же текущая стоимость итальянской лиры уменьшится на 5%, стоимость дочерней компании также уменьшится на 5%. При тех допущениях, которые мы сделали в этом примере, мы видим, что стоимость зарубежной дочерней компании изменяется в полном соответствии с текущим курсом спот иностранной валюты.

Компании, у которых нет иностранных филиалов, также подвергаются экономическому валютному риску из-за изменений обменного курса. Рассмотрим американского импортера автомобилей, произведенных в Корее корейским производителем. Предположим корейский производитель продает автомобили американскому импортеру по цене, зафиксированной в вонах (по 7500000 вон). При этом стоимость доллара равна 750 вон и импортер может заплатить корейскому производителю эквивалент долларовой стоимости ($10000), а затем продать автомобили американским дилерам с 10%-ной надбавкой ($11000). На каждом автомобиле импортеры зарабатывают 1000 долларов.

Допустим, текущий курс воны увеличился на 5%. Долларовая стоимость каждого автомобиля для импортера возрастет тоже на 5% и составит 10500 долларов. Если импортер не может поднять долларовую цену автомобиля при продаже его дилеру, то прибыль на каждый автомобиль снизится на 50% и составит 500 долларов. Таким образом, при отсутствии других изменений 5%-ное увеличение стоимости воны уменьшило ожидаемые будущие поступления импортеру автомобилей на 50%. При тех же самых условиях небольшое снижение стоимости воны привело бы к резкому росту доходности американского импортера.

И даже те компании, которые не занимаются внешней торговлей или другими сделками с заграницей, могут столкнуться с последствиями экономического валютного риска, вызванного неожиданными колебаниями обменных курсов. Рассмотрим пример с представителем малого бизнеса — американским производителем продуктов питания, который специализируется в изготовлении молочных продуктов и который не проявляет интереса к сделкам с иностранными партнерами или экспортно-

импортным операциям. Допустим, что он имеет при продаже своей продукции 20%-ную валовую прибыль, но долларовая стоимость французского франка понизилась на 20%. И французский производитель таких же молочных продуктов получил возможность продавать их в США по долларовой цене на 20% ниже и при этом не нести никаких потерь в прибылях, исчисляемых во

франках.

Предположим, что американская компания решает, что ей придется понизить свои цены на 10%, для того чтобы сохранить конкурентоспособность с французским поставщиком. При отсутствии других изменений прибыль американской компании сократится наполовину. И в результате изменения обменного курса все ожидаемые в будущем поступления владельцам компании уменьшатся на 50%. Аналогично повышение стоимости французского франка благоприятно влияет на прибыльность американской компании.

Рассмотренные три примера ни в коей мере не включают \ всех причин экономического валютного риска. Они служат только для объяснения того, как изменения обменного курса могут влиять на стоимость любой компании. Ниже в этой главе мы остановимся и на других примерах, иллюстрирующих проявления экономического валютного риска.

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ВАЛЮТНЫЙ РИСК В СРАВНЕНИИ С ОПЕРАЦИОННЫМ И ПЕРЕСЧЕТНЫМ РИСКАМИ

Операционный валютный риск можно считать формой очень ограниченного и специфического экономического валютного риска. Рассмотрим предыдущий пример американского импортера корейских автомобилей. Если бы американский импортер заключил контракт на покупку фиксированного количества автомобилей по оговоренной цене в вонах, то операционный валютный риск от изменений стоимости воны мог бы также считаться и экономическим валютным риском. Однако действие операционного валютного риска ограничено контрактным обязательством купить зафиксированное количество автомобилей, а экономический валютный риск распространяется и на незапланированный импорт в будущем.

Экономический валютный риск также включает и перерасчетный валютный риск в той степени, в какой изменения в бухгалтерской стоимости этого бизнеса влияют на его рыночную стоимость. В некоторых случаях изменение в бухгалтерской стоимости собственного капитала или чистого дохода коррелирует с рыночной стоимостью компании. Однако часто этого не происходит. Бухгалтерская стоимость базируется на первоначальной стоимости, а рыночные стоимости ориентируются на прогнозирование будущих поступлений денежных средств.

Бухгалтерская и рыночная стоимости часто отличаются друг от друга. Рыночная стоимость активов может быстро снижаться из-за их устаревания, при этом их балансовая стоимость может оставаться неизменной. Рыночные условия могут и повысить рыночную стоимость некоторых видов активов, например, таких как недвижимость. Пересчет стоимости компании из одной валюты в другую может либо еще более увеличить расхождение между рыночной и бухгалтерской стоимостями, либо уменьшить его. Это зависит от экономических факторов, связанных с изменениями обменных курсов.

Рассмотрим немецкое отделение американской компании, которое финансируется долгосрочными облигациями, проданными в США. Долларовая стоимость собственного капитала этого отделения увеличится при увеличении стоимости немецкой марки, так как его активы пересчитываются в этом случае по более высокому курсу марки, а долларовая стоимость долгосрочных облигаций остается неизменной. Возможно, однако, что экономическая стоимость немецкого отделения в долларовом исчислении останется тоже неизменной. Предположим, стоимость немецкой марки поднялась из-за того, что темпы инфляции в США намного выше чем в Германии, а паритет покупательной способности валют сохранился. В этом случае увеличение долларовой стоимости немецкого отделения было бы иллюзией, так как учет его активов по первоначальной стоимости не принял бы во внимание более медленный рост стоимости этих же активов, исчисленных в немецких марках, объясняемый более низким темпом инфляции в Германии.

Вы можете воспользоваться программой по работе с электронными таблицами, такой как Лотус 1-2-3, или калькулятором для производства финансовых вычислений, в частности, регрессивного вычисления цены акции в зависимости от стоимостей валют. Вы можете вычислить и коэффициенты (Ьп), с помощью которых можно определить экономический валютный риск.

Уменьшение стоимости йены снизит стоимость акции тоже на 4 доллара, только вниз. Коэффициент влияния обменного курса фунта таков, что для этой валюты колебания курса не ведут к изменению стоимости акции. Отрицательный коэффициент для марки свидетельствует о том, что повышение ее стоимости на 0,01 доллара приводит к снижению стоимости акции компании на 5 долларов (~ 500) (0,01) = 5. Снижение стоимости марки увеличит стоимость компании на величину, равную произведению приращения стоимости одной ее акции на общее число выпущенных акций.

Хотя метод линейной регрессии достаточно доступенгдля оценки экономического валютного риска, вызываемого изменениями обменных курсов, он не является ни совершенным, ни единственно используемым. Этот метод предполагает, что стоимость компании связана со стоимостями валют линейно, но это соответствует действительности только отчасти. Метод также всегда предполагает, что изменение стоимости компании всегда одинаково при заданном изменении стоимости валюты и что такое соотношение сохраняется в течение продолжительного проме-

жутка времени. Если у вас есть основания полагать, что ваша компания не связана линейно со стоимостями валют и что отношения изменения стоимости компании к изменению стоимости той или иной валюты со временем меняются, вам следует прибегнуть к гораздо более сложным методам нелинейной регрессии и анализу временных рядов.

МЕТОДЫ СНИЖЕНИЯ ЭКОНОМИЧЕСКОГО ВАЛЮТНОГО РИСКА

Природа экономического валютного риска намного сложнее сущностей операционного и пересчетного валютных рисков. Чувствительность компании к изменению обменного курса зависит от самых разнообразных факторов. Поскольку очень трудно получить достоверные численные показатели экономического валютного риска, аналитикам приходится довольствоваться оценочными данными. Когда вы не знаете причины этого вида риска и его глубины, более проблематично выработать стратегию хеджирования, чем в случаях управления другими видами валютных рисков. А несоответствующее ситуации хеджирование может только повысить степень риска компании, поэтому выбор хеджирования экономического валютного риска не является ни точным, ни однозначно эффективным.

Выравнивание денежных потоков

На совершенном рынке изменения рыночной стоимости компании отражают изменения текущей стоимости ожидаемых в будущем поступлений денежных средств собственникам компании, сделанных с учетом возможных рисков. Следовательно, для американского предприятия снижение общего уровня экономического валютного риска равнозначно уменьшению изменчивости долларовой стоимости ожидаемых в будущем поступлений денежных средств в это предприятие. Если согласиться с этим, то следует выработать стратегию, обеспечивающую выравнивание денежных потоков, поступающих в компанию и покидающих ее, при изменении стоимостей валют.

Например, американская компания имеет филиал, поступления в который осуществляются в мексиканских песо.

Оплачивание расходов филиала по возможности в мексиканской валюте может заметно уменьшить чувствительность сальдового поступления денежных средств от филиала его американским владельцам от обменного курса песо. Там, где это возможно, филиалу следует производить необходимые закупки и осуществлять финансирование в самой Мексике. При этом изменчивость долларовой стоимости чистых свободных средств понижается независимо от величины самих денежных поступлений.

Глобальная диверсификация

Другой подход к хеджированию экономического валютного риска заключается в глобальной диверсификации, которая влечет расширение рынков, на которых действует компания, и развитие производственных мощностей, расположенных по всему миру. Если реальный обменный курс (см. главу 8) в какой-то отдельной стране падает, компания может увеличить там выпуск продукции и экспорт в те страны, где реальные обменные курсы либо возрастают, либо остаются на прежнем уровне. Поскольку реальный обменный курс постоянно меняется, предприятие, применяя глобальную диверсификацию, не упустит рынок и реализует производственные возможности по мере их возникновения.

Например, стоимость немецкой марки растет относительно стоимости доллара быстрее, чем различия в темпах инфляции в Германии и США, которые могли бы определить соотношение стоимостей этих валют согласно их покупательной способности. Многонациональная корпорация, имеющая производственные и маркетинговые структуры в обеих странах, могла бы понизить объемы производства в Германии и повысить их в США. Дополнительно произведенная в США продукция могла бы экспортироваться в Германию для продажи там за немецкие марки. Поступления в немецких марках в результате этого конвертировались бы в большее количество долларов благодаря более высокому обменному курсу.

Хорошо диверсифицированная многонациональная корпорация постоянно сталкивается с такими возможностями, позволяющими увеличивать прибыли в результате случайных колеба-

ний реальных обменных курсов. Это приводит к понижению средних расходов и повышению средних поступлений в продолжении длительного промежутка времени, давая таким компаниям заметное конкурентное преимущество.

Стратегии финансирования

Компании могут также понизить экономический валютный риск выравниванием своих активов и пассивов применительно к используемым валютам, срокам истечения и своих обязательств и партнеров по бизнесу. (Им следует заботиться о выравнивании этих показателей по рыночной стоимости активов и пассивов, а не по их балансовым характеристикам.)

Например, американская компания, имеющая французский филиал, может попытаться профинансировать его деятельность французскими обязательствами, деноминированными во франках. Эти обязательства должны иметь сроки истечения, подобные срокам действия активов этого филиала. Следовательно, когда стоимость франка понижает долларовую стоимость активов филиала, одновременно в той же степени понижается и долларовая стоимость обязательств филиала.

ИТОГИ

Экономический валютный риск относится к изменениям рыночной или экономической стоимости компании в результате изменений обменного курса. В той степени, в которой операционный и пересчетный валютные курсы влияют на рыночную стоимость компании, они входят в состав экономического валютного риска. Этому виду риска подвержены многонациональные корпорации, компании, занимающиеся импортно-экспортными операциями, и даже некоторые виды бизнеса, работающие только на внутреннем рынке.

Экономический валютный риск численно можно определить с помощью регрессивного анализа предыдущих цен акции компании и соответствующих обменных курсов валют, влияющих на эти цены. Коэффициенты регрессии, которые определяют изменение стоимости акции при единичном изменении стоимости какой-то отдельной валюты, дают линейные оценки экономического валютного риска компании от каждой из валют.

Методики для понижения экономического валютного риска включают выравнивание валют платежей компании с валютами, в которых осуществляются поступления денежных средств в компанию; диверсификацию и использование соответствующих стратегий для финансирования своей деятельности за рубежом. Однако поскольку невозможно точно измерить факторы, которые связывают изменения обменного курса с изменениями рыночной стоимости компании, то невозможно и точно провести хеджирование экономического валютного риска.