Экономика и бизнес

Международные финансы

Раздел: Право, бизнес, финансы

ГЛАВНОЕ

В главах 5 и 6 мы изучили факторы, которые влияют на изменение валютных курсов. В этой главе мы рассмотрим силы, которые определяют форвардный обменный курс. Пока остается верным, что форвардный обменный курс является рыночным и, следовательно, устанавливаемым спросом и предложением форвардных обменов, такие факторы, как торговля, кредит и правительственное вмешательство, влияют на величину обменного курса только косвенно.

На рынке форвардных обменных курсов доминируют два типа его участников: биржевые валютные игроки, которых еще называют валютными спекулянтами, покупающими и продающими форвардные контракты, основываясь на своих представлениях о будущих курсах спот, и арбитражеры, продающие и покупающие форвардные контракты, исходя из существующей уже разницы процентных ставок в разных странах или на разных рынках. Эта глава основное внимание уделяет роли именно этих двух типов участников валютных операций.

После изучения материала этой главы вы:

—        поймете, каким образом определяются форвардные обменные курсы;

—        сможете сами придумать простые, схемы спекуляции, связанные с обменом валюты, и схемы, базирующиеся на арбитраже процентных ставок;

—        поймете разницу между форвардным курсом и фьючерсным курсом спот;

—        разберетесь в рисках, связанных со спекуляциями валютными обменами;

—        узнаете, как процентные ставки влияют на величины форвардных и спотовых обменных курсов.

СПЕКУЛЯЦИИ НА ОБМЕННЫХ КУРСАХ

Если вы ожидаете, что стоимость какой-либо иностранной валюты, исчисленная в долларах, увеличится, вы можете получить прибыль, купив эту валюту сейчас по более низкой цене и придержав ее до тех пор, пока ее стоимость не повысится. Если же вы считаете, что стоимость иностранной валюты понизится, то вы продаете ее за доллары и покупаете снова после снижения ее цены. Однако вы не станете заниматься такими покупками и продажами до тех пор, пока прибыльность от них не перевесит упущенные выгоды от возможных других инвестирований, от которых вам придется отказаться, и риска, что ожидаемого изменения стоимости не произойдет.

Одним из способов избежать расходов, связанных с инвестированием ваших капиталов в иностранную валюту, является заключение контракта на покупку или продажу валюты в будущем по форвардному обменному курсу. Предположим, у вас есть информация о том, что стоимость немецкой марки через 3 месяца будет 0,60 доллара. Зная это, вы могли бы заключить контракт со своим банком о покупке через него немецких марок по трех месячному форвардному курсу в 0,58 доллара. Спустя три месяца, если ваши предположения окажутся верными, вы сможете использовать ваш форвардный контракт для покупки немецких марок по цене 0,58 доллара за марку, тут же продать эти марки за 0,60 доллара за штуку и получить прибыль в два цента с каждой немецкой марки. Если же вы ожидаете, что немецкая марка будет стоить меньше, чем 0,58 доллара через 3 месяца, вы заключаете контракт на продажу марок по форвардному курсу.

Прибыль, получаемая на таких спекуляциях на форвардных валютных рынках, не потребовала бы от вас никаких вложений в течение 3 месяцев. Существует риск, что ваши предположения могут оказаться неверными. Вы не можете быть полностью уверенными, что сможете купить или продать валюту по такой будущей цене спот, которую вы ожидали. Если вы заключили контракт продать валюту по какому-то форвардному курсу, вам придется купить ее по курсу спот, независимо от того, каким он окажется на день выполнения контракта. Аналогично, если вы заключили контракт на покупку валюты по какому-то форвардному курсу, продавать ее вам придется по спотовому курсу дня продажи! А так как предположения о величине будущих курсов спот часто оказываются неправильными из-за влияния на них непредвиденных экономических событий, то спекуляции на форвардном валютном рынке сопровождаются большим риском.

Указанный риск можно снизить, если прибегнуть к диверсификации. Профессиональный спекулянт валютой заключает тысячи форвардных валютных сделок. И хотя он может часто ошибаться относительно значения будущей стоимости курсов спот, в течение времени, когда его предположения об общем характере изменений обменных курсов в целом будут верны, его спекуляции окажутся прибыльными.

Например, вы заключили контракт на покупку немецких марок по форвардному курсу 0,58 доллара за штуку. Ваш контракт будет для вас выгодным до тех пор, пока курс спот будет выше 0,58 доллара за марку, и чем выше он будет, тем большей будет ваша прибыль. С течением времени все ваши непредсказуемые потери от ошибочных ожиданий компенсируются неожиданными прибылями из-за того, что хотя вы и правильно прогнозировали, будет ли курс спот выше или ниже форвардного, но ошибались в величине расхождения этих курсов.

ВЛИЯНИЕ СПЕКУЛЯЦИЙ НА ФОРВАРДНЫЕ КУРСЫ

Те люди, у которых есть либо соответствующая информация, либо техническая возможность, позволяющая им прогнозировать, будет ли курс спот выше или ниже форвардного, могут получить значительные прибыли, покупая и продавая валюту по форвардным курсам. Если эти участники валютного рынка сходятся во мнении, что текущий форвардный курс меньше будущего курса спот, то они будут приобретать форвардные контракты на покупку. Повышенный спрос на такие контракты будет вызывать рост форвардного курса до тех пор, пока игроки на

бирже не решат, что оценка курса валюты ниже фактической стоимости скорректирована. В том случае, когда преобладающим мнением валютных спекулянтов является то, что форвардный курс превышает ожидаемый курс спот, они начнут заключать контракты на продажу валюты, и повышающееся ее предложение вызовет снижение форвардного курса.

Поскольку спрос и предложение иностранной валюты, на которые влияют действия валютных спекулянтов, приводят равновесный форвардный курс к рыночному согласию в отношении ожидаемого будущего курса спот, то согласно очень распространенной гипотезе считают, что наиболее точной оценкой будущей стоимости валюты является именно ее форвардный курс. Финансовые аналитики называют эту гипотезу «теорией несмещенного форвардного курса».

Опровергать эту теорию трудно. Для того чтобы определить, превышает ли форвардный курс в среднем курс спот или наоборот он чаще ниже его, экономисты провели большое количество статистических исследований. Например, мы могли бы отследить одномесячные форвардные курсы на первое число каждого месяца с января 1980 года по январь 1991-го. Также мы могли бы получить данные о всех курсах спот с февраля 1980-го по февраль 1991 года. А затем можно применять статистические тесты для определения того, превышают ли в среднем месячные форвардные курсы спот или они ниже их. И данные о том, что в среднем эти отклонения близки к нулю, подтвердят правильность теории несмещенного форвардного курса.

Однако даже когда указанные отклонения действительно в среднем приближаются к нулю, рассматриваемая теория может не быть верной. Второй тип тестов фиксирует временные серии разниц между форвардными курсами и соответственно наблюдаемыми курсами спот и проверяет теории, которые объясняют поведение уже этих разниц.

Предположим, что разница между форвардным курсом и курсом спот будет положительной при увеличении экспорта и отрицательной, когда общий объем вывозимых товаров и услуг сокращается. Мы могли бы сопоставить прошлые данные о динамике изменения экспорта с характером изменения разницы между форвардным и соответствующим ему в будущем спото-вым курсами. И если бы наше предположение этими данными

подтвердилось, мы бы могли отвергнуть теорию несмещенного форвардного курса, поскольку знание форвардного курса и изменений в экспорте давало бы более точные прогнозы величин будущих курсов спот, чем использование только форвардных курсов.

Хотя многие научно-исследовательские работы действительно подтверждают теорию несмещенного форвардного курса, существуют серьезные исключения из этой гипотезы, утверждающей, что форвардный курс лучше всего подходит для оценки будущего курса спот. Те, кто не согласен с данной теорией, обычно связывают свои доводы и возражения с такими явлениями, сопровождающими спекулятивные операции, как надбавки за риск или расходы на проведение этих сделок. Операционные расходы, связанные со спредами (разницами) курсов покупателя и продавца, ведут к снижению прибылей арбитражеров, а сопутствующие сделкам риски вынуждают их отказываться от небольших прибылей на незначительных разницах между форвардным и спотовыми курсами.

Те экономисты, которые считают, что теория несмещенного форвардного курса верна, приписывают наблюдаемые отклонения от нее статистическим ошибкам. Что касается финансовых менеджеров и инвесторов, то им, вероятно, не следует занимать однозначно позицию ни одной из сторон, а нужно считать, что форвардный курс является достаточно хорошей оценкой будущего курса спот, а к другим подходам относиться с должной осмотрительностью.

ПРОЦЕНТНЫЙ АРБИТРАЖ

В то время как спекулятивные операции могут принести потенциальные доходы тем участникам валютного рынка, которые заключают форвардные контракты и которые готовы нести риск, оперируя такими контрактами, процентный арбитраж может приносить участникам форвардного валютного рынка безрисковую прибыль. К сожалению, такого рода прибыли настолько малы, что только крупные финансовые институты могут заниматься подобными операциями в значительных масштабах. Практически только в этом случае процентный арбитраж становится привлекательным. Тем не менее понять технику таких сделок очень полезно.

Международные заимствования и кредитования

Процентные ставки в разных странах редко совпадают по величине. Например, вы узнали, что можно взять кредит в Германии под 6% годовых, а выдать кредит в США под 9% . Подстрочный знак; «t» в дальнейших примерах указывает на сегодняшний пе-г риод времени, а знак «t + Ь относится к следующему году. Вы могли бы занять один миллион немецких марок под 6% годовых и конвертировать их в доллары по курсу спот 0,58 доллара за марку, то есть:

(DM, HS/DM, ) = <$,). или

(1000000) (0.58) = 580000,

что дает вам 580000 долларов. Вы отдаете эти деньги в кредит на один год под 9% годовых

или

 rlls) =

(580000) (1 + 0,09) = 632200,

где: г — процентная ставка, a us — знак того, что это значение относится к американским показателям. Проделанные вычисления показывают, что в конце года эта операция даст 632200 долларов. Однако для того чтобы расплатиться с кредитом, который вы взяли в Германии, вам потребуются немецкие марки с учетом выплаты номинала и процента за полученный кредит в размере

(DMt)(l +rger) = (DM(+1), или (1000000) (1 +0,06) = 1060000,

т.е. вам потребуется 1060000 марок для погашения кредита. Знак «gei> показывает, что данный показатель относится ко всем немецким показателям.

Проблема, которая возникает при использовании такой стратегии, заключается в том, что будущий курс спот для конвертации долларов в немецкие марки в конце года, в то время когда вы занимаете немецкие марки и кредитуете свои доллары, неизвестен. Предположим, курс спот через год будет равен 0,59 доллара за марку. Ваши 632200 долларов будут конвертированы в

или

l.632200)/(0,59) = 1071525,4 марки.

Таким образом, вы получите 1071525,4 марки. После выплаты за полученный кредит ваша прибыль составит 11525,4 немецкой марки (1071525,4 - 1060000 = 11525,4), которую вы можете, если хотите, конвертировать в доллары.

Но может быть и так, что спустя год обменный курс спот окажется 0,60 доллара за марку. И тогда ваши 632200 долларов при конвертации станут

(632200)/(0,60) = 1053666,7 марки.

Так как вы будете иметь только 1053666,7 марки, то проделанная сделка после уплаты за кредит обернется для вас потерями в 6333,3 марки.

Вы можете избежать такой неопределенности, одновременно с получением займа в марках и предоставлением кредита в долларах заключив контракт на покупку немецких марок по форвардному курсу. Если после уточнения форвардного курса вы выясняете, что могли бы потерпеть убытки при заимствовании марок и выдаче кредитов в долларах, вы можете получить прибыль, занимая доллары и предоставляя кредит в марках.

Предположим, что форвардный курс марки равен 0,60 доллара. Как было показано выше, в этом случае вы бы потеряли 6333,3 марки, если бы заняли марки под 6%, а предоставили кредит в долларах под 9%. Однако если вы займете 1000000 долларов, то можете конвертировать его по курсу спот 0,58 доллара за марку в

($, )/($/DM,) = tDM,), или (1000О00)/(0,58) = 1724137,93 марки.

Теперь бы у вас было 1724137,93 марки, и вы могли бы предоставить их в кредит под 6%. Через год вы бы имели

(DM,) (i + rger) = (DMt+1), или (1724137,9) (1 + 0,06) = 1827586,21 марки.

Вы могли бы конвертировать эти марки по форвардному курсу

0,60 доллара за штуку в

(DMt+1)(S/DMI+1) = ($[+1), или (1827586,21) (0,60) = 1096551,72 доллара.

Теперь у вас есть 1096551,72 доллара. Вам нужно 1090000 долларов для платы за полученный кредит

<$t) (1 + ги) = (SI+1), или (1000000) (I + 0,09) = 1090000 долларов.

Ваша прибыль в этом варианте составит 6551,72 доллара.

Арбитражерам все равно, предоставлять ли кредит или занимать в собственной валюте. Они заинтересованы только в потенциальной прибыли. Им достаточно только знать процентные ставки и спотовые и форвардные курсы для того, чтобы определить подходящую стратегию своих дальнейших действий.

Влияние процентного арбитража на форвардные и спотовые обменные курсы

Поскольку в момент начала операций с валютой зарубежные и национальные процентные ставки, а также ставки спотовых и форвардных обменных курсов известны, то процентный арбитраж становится безрисковым. Деятельность арбитражеров выражена в спросе и предложении совершить как форвардные, так и спотовые обмены валют, что влияет на форвардные и спотовые обменные курсы.

Рассмотрим деятельность какого-нибудь межнационального банка в сфере процентного арбитража. Этот банк собирается осуществить следующую операцию: занять доллары, конвертировать их в валюту страны X, предоставить кредит в стране X, заключить форвардный контракт на момент окончания кредита на обратный обмен валюты страны X на доллары. На момент окончания кредита (t+1) банк будет должен (в долларах)

(Все подстрочные индексы здесь и далее те же самые, что и в предыдущем параграфе; индекс «х» относится к параметрам страны X.)

Банк заработает

X (1 + г ) единиц валюты X.

Эта валюта может быть конвертирована по форвардному курсу ($/Х)[+1 в доллары в количестве

X(l +rK).($/X)t+1.

Так как количество иностранной валюты (X) равно количеству занятых долларов ($), деленному на курс спот ($/X)t:

X = S/(S/X), t то количество заработанных долларов равно:

Арбитражная прибыль банка равна количеству заработанных долларов минус количество долларов, которое он должен, то есть:

Прибыль = {($/(S/X),) (1 + гх) ($/Х)1+1 - $ (1 + гш )).      [11

На рынке спотовых обменов при обмене долларов на валюту X создается дополнительный спрос на валюту X и соответственно растет стоимость этой валюты в долларах ($/X)t. На форвардном рынке валюта X меняется на доллар, что приводит к дополнительному предложению там валюты X и понижению ее стоимости в валютном исчислении ($/X)t+1. Этот двойной эффект увеличения обменного курса спот ($/Х), и снижения форвардного курса ($/X)t+1 приводит к снижению прибылей арбит-ражеров до той величины, пока эти прибыли не станут равными денежным средствам, которые должен арбитражер, т.е. к ликвидации потенциальной прибыли.

($/($/Х),) (1 + гх) ($/Х)[+1 - $ (1 + гщ).        [2]

Таким образом, арбитражная деятельность через влияние на рыночные цены валют приводит к ликвидации большой арбитражной прибыли. Читатели могут проверить сами, что если банк выяснил, что занимать валюту страны X и предоставлять кредит в долларах выгодно, то курс спот будет снижаться, а форвардный курс повышаться до тех пор, пока возможная прибыль не станет нулевой.

Использование паритета процентных ставок для котирования форвардных курсов

Для того чтобы постоянно иметь ставки форвардных курсов для своих клиентов, банки опираются на паритет процентных ставок. Имея курсы спот и процентные ставки в двух странах, банки могут вычислить и определить для своих клиентов форвардный курс. Если клиент покупает какую-то валюту по форвардному курсу, банк может после этого попытаться продать такое же количество этой валюты по чуть-чуть более.высокой цене. Если банку не удается продать такое же количество валюты по форвардному курсу, он может схеджировать свой риск, заняв и кредитовав соответствующие количества двух валют.

Например, крупная американская корпорация попросила банк заключить форвардный контракт на продажу ей 10 миллионов немецких марок через 1 год. Банк знает, что процентная ставка в Германии в настоящее время 6%, а в США — 8%. Ему также известно, что текущий обменный курс спот немецкой марки равен 0,58 доллара. Банковские служащие используют паритет процентных ставок для вычисления форвардного курса:

(1 + rus)/(! + rgcr) ($/DM), - ($/DM)t+1, или (1 + 0,G8)/(l + 0,06) (0,58) = 0,5909.

Они устанавливают форвардный курс в 0,60 доллара за немецкую марку, что, с учетом риска и получения прибыли, несколько превышает рассчитанную величину. Банк затем мог бы попытаться устранить свой риск, купив 10 миллионов немецких марок по форвардному курсу в 0,59 доллара за штуку, что дало бы ему прибыль в 1 цент на каждую марку. Если бы банк не смог найти продавца по такому форвардному курсу, он'мог использовать процентный арбитраж для фиксации своей прибыли. Этот подход потребовал бы произвести заем 5471698,10 доллара:

($/DM)1+1/(l + г8СГ) (S/DM)t = $,, или (10 миллионов)/(1 + 0,06) (0,58) = 5471698,10.

Он мог бы конвертировать 5471698,10 доллара в марки по курсу спот и инвестировать марки в Германии, что дало бы 10 миллионов немецких марок:

{($t)/($/DM),} (I + Vr) = (DM1+1), или {(5471698,10)/(0,58)} (1 + 0,06) = 10 миллионов немецких марок,

которые могли бы быть проданы американской корпорации за 6 миллионов долларов:

(DMI+i)($/DM)t+1=($)I+1,miH (10 миллионов) (0,60) = 6 миллионов.

Банк был бы должен только 5964150,90 доллара за свой займ:

($<)(! + г1В) = ($,+1).или (5471698,10) (I + 0,09) = 5964150,90.

Следовательно, банк мог бы еще заработать безрисковую прибыль в 35849,10 доллара (6000000 - 5964150,90) на всей операции.

Отклонения от паритета процентных ставок

Почти все статистические исследования подтверждают теорию паритета процентных ставок. Отклонения от этого паритета редко превышают размер операционных расходов, входящих в разницу цен покупателя и продавца (см. главу 3). Более того, многие банкиры сообщают, что они устанавливают форвардные обменные курсы для своих клиентов при отсутствии наблюдаемых рыночных ставок именно на основе паритета процентных ставок.

 Однако мы часто сталкиваемся с такими явлениями, которые кажутся значительными отклонениями от паритета. Они обычно происходят из-за неспособности некоторых участников валютного рынка признать важное основополагающее допущение в отношении процентного арбитража.

В нашем описании процентного арбитража считалось само собой очевидным, что неисполнение внешнего займа невозможно. Мы допускали, что кредитор может быть полностью уверен

 в получении как номинала выданного кредита, так и процентов по нему и что он также может быть уверенным, что при необходимости сможет обменять валюты по форвардному или будущему спотовому курсам. Кроме того, мы допускали, что кредитор уверен, что заемщик заплатит и номинал, и проценты.

В реальной жизни ни одно из этих допущений не верно в полном объеме. Всегда существует вероятность, что какая-то сторона договора не исполнит свои обязательства. Иногда и правительства неожиданно совершают интервенции на рынки и препятствуют свободным перемещениям и обменам кредитов и валют.

При проверках паритета процентных ставок на соответствие реальному положению обычно используются данные, которые более соответствуют допущениям, лежащим в основе безрискового процентного арбитража. Чаще всего форвардные и спотовые курсы, используемые в этих проверках, берутся с межбанковского рынка, на котором фиксируются ставки, устанавливающиеся между крупнейшими и наиболее надежными международными банками. Процентные ставки, которые обычно изучаются, являются краткосрочными ставками евродепозитов, т.е. ставками, по которым крупные, надежные международные банки ссужают деньги друг другу на сроки от 1 до 12 месяцев.

Когда контракты сопряжены со значительными рисками, паритет процентных ставок становится только грубым приближением к соотношению между форвардными курсами и процентными ставками. Стороны, несущие бремя риска, предусматривают в устанавливаемых ими ставках разнообразные и значительные надбавки за этот риск, которые и делают возможным арбитраж и вызывают значительные отклонения от теоретически рассчитываемого паритета.

ИТОГИ

Форвардные обменные курсы являются рыночными ценами, и как таковые определяются спросом и предложением на валютные форвардные контракты. На их спрос и предложение, в свою очередь, влияют международные кредитные потоки и спекулятивные операции. Риски, связанные со спекуляциями форвардными контрактами, несут только биржевые валютные игроки.

Процентный арбитраж заключается во взятии займов в одной валюте и предоставлению кредитов в другой. Риски неожиданных изменений обменных курсов могут быть значительно снижены за счет фиксации будущих обменных курсов форвардными контрактами на обмен валюты, которые имеют тот же срок действия, что и займ или депозит. Так как в этом случае все риски устраняются, арбитраж толкает форвардный курс к равновесному, при котором невозможно получить дополнительную прибыль. Препятствия, чинимые арбитражу, могут приводить к отклонениям от паритета процентных ставок.