Ценные бумаги

Базовый курс по рынку ценных бумаг

Раздел: Экономика

  Большинство компаний не может получать достаточно прибыльные денежные

потоки от своей деятельности для того, чтобы позволить себе роскошь жить

без заимствований. В главе 1 говорилось о том, что существует три спосо-

ба, используя которые  компании  могут  привлекать  финансирование:  за-

имствование, выпуск долевых инструментов и продажа активов.

   В данном разделе будут рассмотрены те инструменты,  которые  компания

может выпускать для того, чтобы удовлетворить  свои  потребности  в  за-

имствовании, а также будут рассмотрены причины, по  которым  может  быть

использован тот или иной метод. В  этом  разделе  не  будут  обсуждаться

инструменты денежного рынка, которые уже рассматривались выше в главе 1.

   Прежде чем компания начнет выпускать долговые инструменты, она должна

принять во внимание ряд факторов. В принципе это те же факторы,  которые

учитывает банк, принимая решение: предоставлять компании кредит или нет.

Анализ этих факторов позволяет банку (как кредитору) определить риски, с

которыми он может столкнуться с точки зрения способности компании выпла-

чивать проценты и погасить основную сумму долга в течение установленного

временного периода.

   ФАКТОРЫ, УЧИТЫВАЕМЫЕ ПРИ КРЕДИТОВАНИИ

   Какова цель кредита?

   Будут ли эти средства приносить прибыль, достаточную для выплаты про-

центов и погашения основной суммы долга в установленное время  в  рамках

графика погашения?

   Какие активы будут предоставлены в качестве обеспечения кредита?

   Имеет ли заемщик право использовать данные активы в качестве  залога,

(т. е. не являются ли они обеспечением какого-либо другого кредита)?

   Как функционировала компания в течение последних трех финансовых лет?

   Каково соотношение между текущими заемными средствами  и  акционерным

капиталом до получения рассматриваемого кредита и после?

   Насколько может сократиться годовая прибыль компании, чтобы она оста-

валась в состоянии продолжать обслуживать долг?

   Какой убыток могла бы выдержать компания и при этом продолжать обслу-

живать основную сумму долга по предлагаемому кредиту?

   Какое воздействие окажет на компанию изменение общерыночных  процент-

ных ставок?

   Достаточно ли эффективна система защиты лиц, не являющихся акционера-

ми, т. е. кредиторов?

   Имеет ли компания кредитный рейтинг, принятый в национальном и между-

народном масштабе?

   Решение кредитора будет зависеть от ответов на вышеперечисленные воп-

росы. В конечном итоге кредитор примет решение, состоящее из  двух  час-

тей: готовность предоставить кредит компании и цена (или уровень  доход-

ности), по которой кредитор готов предоставить кредит. Чем более положи-

тельны ответы на вышеперечисленные вопросы, тем в большей степени креди-

тор будет готов предоставить кредит и тем меньше будет требуемый им уро-

вень доходности.

   ТОЧКА ЗРЕНИЯ ЗАЕМЩИКА

   Из законов спроса и предложения следует,  что  кредитор  будет  стре-

миться к тому, чтобы предоставить кредит по возможности по самой высокой

ставке, а заемщик будет стараться получить кредит по возможности по  са-

мой низкой ставке.

   Развитие рынка капитала  предоставляет  заемщикам  ряд  методов,  ис-

пользуя которые они могут привлекать  средства.  Соответственно  заемщик

постарается выбрать такой метод, который лучше всего подходит для  буду-

щего потенциала компании и несет меньше всего затрат.

   Можно сделать предположение, что компания не хочет или не  имеет  фи-

нансовых возможностей использовать банковский овердрафт (может быть, по-

тому, что он очень дорог), инструменты денежного рынка (потому что  ком-

пания не в состоянии получать краткосрочные доходы от займа) или  торго-

вое или проектное финансирование (возможно, потому,  что  это  сразу  же

требует полную сумму кредита). Однако все-таки компания приняла  решение

заимствовать средства, а не выпускать акции или продавать активы.

   Принимая решения о заимствовании через рынок ценных  бумаг,  компания

решает, что она не хочет зависеть от одного  кредитора,  и  это  решение

позволит факторам, определяющим рыночную цену, установить ценовые требо-

вания займа.

   Учитывая требования кредитора, компания будет иметь больше информации

для принятия решения о выборе способа заимствования. Следовательно, фак-

торы, которые должен учитывать заемщик, состоят в следующем:

   На какую сумму должны быть выпущены долговые инструменты (чем  больше

размер выпуска, тем больше ликвидности будет получено на вторичном  рын-

ке)?

   Какова сумма активов, выступающих обеспечением  облигации  (чем  выше

качество, тем меньшую процентную ставку будет платить компания)?

   Может ли актив, обеспечивающий облигацию, служить также  обеспечением

займа (если это возможно, то это также занизит процентную ставку)?

   Достаточно ли токующей прибыльности для обслуживания долга (если  да,

то также можно рассчитывать на более низкие процентные ставки)?

   Сможет ли предприятие, используя займ, сразу же получить доход,  дос-

таточный для выплаты процентов (если да, то тогда бремя уплаты процентов

будет легче)?

   Будут ли условия текущих заимствований (включая  банковские  кредиты)

мешать рассматриваемому заимствованию (если да,  то  условия  предыдущих

заимствований должны быть пересмотрены прежде, чем будет  выпущен  новый

займ)?

   ВИДЫ КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

   Виды корпоративных облигаций перечисляются в порядке уменьшения  ран-

га, т. е. приоритетности выплаты процентов и основной суммы  долга  (см.

также главу I),

   Обеспеченные или ипотечные облигации могут  быть  выпущены  компанией

только в том случае, если у нее есть какие-то  конкретные  высококачест-

венные активы. Обычно это только земля или здания, но, например, виноку-

ренные заводы могут предоставлять в качестве  залога  запасы  продукции,

которая должна поступить в продажу, например, только  через  десять  лет

или больше. Другими словами, это имущество, которое может использоваться

в качестве фиксированного залога по облигации и которое компания  плани-

рует использовать в течение длительного периода времени  (например,  де-

сять - двадцать пять лет).

   Компания не имеет права продавать активы, выступающие в качестве фик-

сированного залога, не получив  разрешения  владельцев  облигаций.  Вла-

дельцам облигаций, как правило, разрешается конфисковать конкретные  ак-

тивы в том случае, если компания не может выполнить  требований  кредита

(в число которых может входить требование к тому,  чтобы  сумма  активов

превышала сумму займа на определенную величину), и  продать  эти  активы

для того, чтобы компенсировать основную сумму долга.

   Следующая черта такого вида облигаций заключается в том, что компания

может создать "Выкупной фонд", который будет использоваться  в  процессе

погашения. Это означает, что каждый год компания откладывает  определен-

ную сумму денежных средств, которые она использует для выкупа  некоторых

облигаций на открытом рынке.

   Одним из следствий использования такого подхода (в соответствии с за-

коном спроса и предложения) является то, что кредитор будет готов  полу-

чать более низкую процентную ставку.

   Поскольку данный инструмент "высшего качества", то  требуется,  чтобы

компания использовала прибыль за каждый год (или свой капитал) для опла-

ты данного вида облигаций до того, как  будут  удовлетворены  требования

других кредиторов.

   В развитых странах практически не было случаев падения цен на  недви-

жимость за исключением периода с 1987 по 1995 годы. Таким образом,  дан-

ный метод рассматривается как наиболее  безопасный  способ  кредитования

(после государственных заимствований) и представляет  собой  самый  "ка-

чественный" облигационный продукт.

   Облигации, которые не имеют фиксированного залога, относятся к следу-

ющей категории и могут обеспечиваться  плавающим  залогом.  Обеспечением

могут быть материальные или нематериальные активы, включая торговые мар-

ки и долгосрочные контракты, или гарантии третьих лиц.

   Эти инструменты опять-таки будут  использоваться  компанией,  которая

хочет привлечь долгосрочное финансирование, и будут рассматриваться ком-

панией в качестве способа заимствования в том случае,  если  у  нее  нет

недвижимости для залога или компания просто не хочет передавать  в  руки

владельцев облигаций фиксированный залог.

   Поскольку качество здесь ниже, то кредиторы будут рассчитывать на бо-

лее высокую ставку, чем по обеспеченным облигациям. Обычно по таким  об-

лигациям не создается гарантийный фонд, и следовательно, компания должна

будет выплачивать только проценты до наступления срока погашения,  когда

должна быть погашена основная сумма долга. Необходимо  понимать,  что  в

условиях инфляции с точки зрения покупательной силы валюты через  десять

- двадцать лет основная сумма долга будет в денежном выражении представ-

лять меньше затрат, чем сейчас.

   В отличие от облигаций с фиксированным залогом владельцам облигаций с

плавающим залогом обычно не разрешается конфисковывать активы  в  случае

невыполнения компанией условий займа. Однако владельцы  таких  облигаций

могут потребовать ликвидации компании для того, чтобы в результате  про-

дажи активов вернуть свои деньги. При условии,  что  залог  активов  был

юридически правильно оформлен, такие виды займов будут погашаться  после

обеспеченных облигаций, но до удовлетворения требований всех других кре-

диторов.

   Необеспеченные облигации будут выпускаться только в тех случаях, ког-

да компания имеет активы (или будет их иметь в результате получения зай-

ма), которых будет достаточно для погашения основной суммы займа. Конеч-

но, кредиторы потребуют от компании наличия сильного баланса и счета ре-

зервов по текущим доходам, которые могли бы содействовать погашению зай-

ма. Этот вид находится на еще  более  низком  уровне  качества  и  соот-

ветственно представляет более серьезный риск  для  инвесторов.  Следова-

тельно, заемщик должен ожидать) что ему придется заплатить более высокую

процентную ставку, чем по предыдущим видам облигаций.

   Компания, скорее всего, будет использовать этот вид облигаций  только

в том случае, когда она не может позволить  себе  выпустить  инструменты

более высокого качества,

   Поскольку данный вид займа является необеспеченным, то владельцы  та-

ких облигаций в случае неспособности компании ответить по своим финансо-

вым обязательствам будут стоять на одном уровне с другими необеспеченны-

ми обязательствами (в число которых будут входить банковские  овердрафты

и торговая кредиторская задолженность). Следовательно, если компания  не

выполнит обязательства, то может случиться так, что после ее  ликвидации

останется недостаточно средств для погашения основной суммы долга.

   Конвертируемые необеспеченные облигации аналогичны вышеописанному,  и

единственное различие состоит в том, что эти облигации могут  быть  кон-

вертированы в какой-то момент в будущем в долевые  инструменты.  Другими

словами, при конверсии происходит аннулирование облигаций, и вместо  них

осуществляется дополнительный выпуск обыкновенных акций, причем дополни-

тельного платежа от инвестора не требуется.

   Из-за того, что в этом процессе принимают участие долевые  инструмен-

ты, компания может выпускать облигации с более низким купоном, поскольку

она предоставляет владельцам облигаций бесплатную  возможность,  которая

может стоить значительно больше, чем сама облигация, поскольку стоимость

обыкновенных акций растет с ростом прибыльности компании.

   Пока облигация остается облигацией, она будет оставаться  на  том  же

уровне, что и другие необеспеченные займы, но  при  переводе  в  долевой

инструмент она попадает на уровень ниже всех кредиторов,  но  наравне  с

другими акционерами.

   ПРАВА И ОБЯЗАННОСТИ ВЛАДЕЛЬЦЕВ ДОЛГОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

   Следует помнить, что владельцы долговых инструментов, как правило, не

имеют права голоса на собраниях компании по вопросам, которые влияют  на

деятельность компании, но они имеют право голоса в  тех  случаях,  когда

речь заходит об их правах. Владельцы долговых  инструментов  (кредиторы)

предоставляют средства компании за вознаграждение.

   В число их прав входит:

   получение уведомления (или подтверждения) о  размере  основной  суммы

долга и условиях этого займа;

   получение фиксированных (или плавающих) процентов от  основной  суммы

долга;

   получение оговоренной суммы погашения (обычно это та же сумма, что  и

основная сумма долга на дату  погашения  если  погашение  не  было  осу-

ществлено раньше срока по условиям соглашения);

   право требовать от компании погашения займа раньше срока в  том  слу-

чае, если стоимость активов компании упала ниже оговоренного уровня  (т.

е. активов, обеспечивающих займ).

   Владельцы долговых инструментов имеют только одно обязательство перед

компанией, которое состоит в том, что они должны  предоставить  компании

сумму, равную сумме кредитного соглашения.

            ВНЕШНИЕ  ВЫПУСКИ

   Некоторые компании считают, что  валюты  международных  рынков  более

привлекательны для инвесторов, чем та  валюта,  с  которой  работают  на

внутреннем рынке облигаций. Соответственно они могут выпустить облигации

на иностранном рынке в валюте этой страны. Каждая страна, в которой осу-

ществляются такие выпуски, склонна  присваивать  таким  эмиссиям  нацио-

нальные названия. К трем основным странам относятся:

   - США, где неамериканские эмитенты  выпускают  долларовые  облигации,

называемые "Янки";

   - Япония, где иеновые облигации неяпонского эмитента называются  "са-

мураи";

   - Великобритания, где стерлинговые облигации  небританских  эмитентов

называются "Бульдоги".

   КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ РОССИЙСКИХ ЭМИТЕНТОВ

   По данным ФКЦБ, из 13545 эмиссий корпоративных ценных бумаг в 1994 г.

на корпоративные облигации приходится лишь 0,26%, а в 1995 г.  -  0.68%.

Удельный вес облигационных выпусков в общем объеме выпусков  корпоратив-

ных ценных бумаг по номинальной стоимости в 1994 г.  составил  2%,  а  в

1995 г. - 0,7%,. Такое положение объясняется прежде всего тем, что  кор-

поративные облигации российских АО обычно непопулярны среди конечных ин-

весторов из-за низкой доходности.

   Хотя явным преимуществом эмиссии корпоративных облигаций (неконверти-

руемых)  является  сохранение  действующими  акционерами  корпоративного

контроля, эмитенту приходится нести определенные обязательства по выпла-

там и погашению облигаций, установленные по условиям их выпуска, а пойти

на это могут лишь компании, имеющие  устойчиво  высокую  рентабельность.

Кроме того, для поддержания инвестиционной привлекательности ценных  бу-

маг сами условия выпуска должны быть не хуже, чем условия,  предлагаемые

другими структурами (включая государство), осуществляющими выпуск долго-

вых обязательств.

   В целом в 1992-1995 гг. в Министерстве финансов  РФ  зарегистрировано

177 эмиссий выпусков небанковских корпоративных облигаций совокупной но-

минальной стоимостью 1,15 трлн. руб. Для этого периода можно констатиро-

вать стабильный рост числа выпусков и стоимостного объема эмиссии корпо-

ративных облигаций. Вместе с тем для 1996 г. стало характерно явное сни-

жение обоих указанных показателей (18 эмиссий), что связывается  экспер-

тами со спецификой политической ситуации в России 1996 г. В региональном

разрезе основной объем продаж корпоративных облигаций в 1996  г.  (более

90%) приходился на Москву.

   Несмотря на в целом позитивную количественную динамику,  в  настоящее

время нельзя говорить  о  выпускаемых  корпоративных  облигациях  как  о

"классических", т. е. по крайней мере формально отвечающих мировым стан-

дартам. Так, в 1996 г. на биржевом рынке (который является  доминирующим

для этих бумаг - свыше 95ё/о объемов всей торговли) безусловным и  абсо-

лютным лидером торгов были облигации РАО "Высокоскоростные магистрали"".

Вместе с тем эти бумаги вряд ли можно определить как корпоративные обли-

гации в чистом виде.

   Наибольшее число выпусков корпоративных облигаций в 1994-1995 гг. бы-

ло осуществлено в отраслях связи,  нефтегазодобычи  и  жилищного  строи-

тельства. Облигации были в основном товарными (установка телефона  и  т.

д.) или жилищными.

   Пока единичными являются примеры выпуска  небанковских  корпоративных

еврооблигаций и конвертируемых облигаций.

   Наиболее известным (если не единственным) примером  выпуска  корпора-

тивных конвертируемых облигаций  являются  конвертируемые  облигации  АО

"Нефтяная компания "ЛУКойл".

   Целями выпуска  стало  привлечение  инвестиций  для  технической  ре-

конструкции дочерних компаний АО и погашение их задолженности перед  фе-

деральным бюджетом. Конвертируемые облигации  выпускались  как  свободно

обращающиеся беспроцентные (целевые) облигации на предъявителя, подлежа-

щие конвертации в обыкновенные акции АО, временно закрепленные  в  феде-

ральной собственности,  по  окончании  срока  закрепления.  Выпуск  осу-

ществлялся под залог федерального пакета,  составляющего  11%  уставного

капитала АО. В качестве владельцев облигаций определены любые  юридичес-

кие и физические лица. Выпускаемые в обращение облигации обмениваются на

акции АО, депонированные в финансовом институте, по окончании срока зак-

репления. Размещение облигации осуществляется на конкурсном основе среди

андеррайтеров, которые будут размещать эти бумаги на вторичном рынке.

   Первый (зарубежный) транш облигаций был размещен в ходе коммерческого

конкурса среди инвестиционных банков и  финансовых  компаний  (CS  First

Boston, Paribus Capital Markets, "Империал" и Международный промышленный

банк) в сентябре 1995 г. По его итогам из 350 000  бумаг  номиналом  4,5

млн. рублей было выкуплено 320 000. Крупнейшим покупателем стала  амери-

канская нефтяная компания ARCO, сделавшая заявку на сумму 250 млн.  дол-

ларов. Второй (российский) транш составил 110 000 бумаг, а  1  облигация

должна обмениваться на 170 акций.

   В целом, по данным  ФКЦБ,  небанковские  корпоративные  облигационные

займы в подавляющем большинстве проводились АО с численностью работников

3 000 человек и более, т. е. сравнительно крупными обществами. Кроме то-

го, как правило, эмиссии облигаций проводились акционерными  обществами,

доля государственной или муниципальной собственности в которых составля-

ла более 25% (обычно 38-51%), что связано с законодательными ограничени-

ями ст. 28 п. 4 Закона "Об акционерных обществах" (дело в том, что акци-

онерное общество не может выпускать дополнительные акции (например,  для

привлечения инвестиций), если  доля  государственной  или  муниципальной

собственности превышает 25%, без сохранения размера доли государственной

или муниципальной собственности).

   В этой ситуации у АО остается возможность привлечения средств  только

путем выпуска облигационных займов.

   ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

   1. Объясните некоторые из основных  факторов,  которые  принимает  во

внимание кредитор перед тем, как он предоставит кредит.

   2. Объясните причины, по которым компания решает привлечь  финансиро-

вание через выпуск обеспеченных облигаций (ипотечных облигаций).

   3. Каково различие между фиксированным и плавающим залогом?

   4. Что подразумевается под порядком ранжирования корпоративных  обли-

гаций?

   5. Почему купон по конвертируемой необеспеченной облигации обычно ни-

же, чем по облигации с фиксированным залогом?