Ценные бумаги

Базовый курс по рынку ценных бумаг

Раздел: Экономика

  ОБЩИЕ ОСОБЕННОСТИ РОССИЙСКОГО РЫНКА АКЦИЙ

   Основным видом корпоративных ценных бумаг, обращающихся на российском

рынке, являются обыкновенные акции таких эмитентов, как АО, созданные  в

процессе приватизации государственных  и  муниципальных  предприятий.  В

настоящем разделе рассматриваются общие тенденции  развития  российского

рынка акций приватизированных предприятий.

   Рынок акций приватизированных предприятий начал формироваться в  про-

цессе  массовой  приватизации.  Основная   особенность   первого   этапа

(1993-1995 гг.) развития вторичного рынка акций - укрупнение собственни-

ков, процесс интенсивной скупки пакетов акций институциональными  инвес-

торами у индивидуальных. В 1996 - начале 1997 годов происходило  станов-

ление спекулятивного вторичного рынка, образовался круг наиболее привле-

кательных для инвесторов отраслей и эмитентов.

   В мировой практике (на развитых рынках) соотношение между первичным и

вторичным рынками колеблется в пределах 5-\5ё/о объема вторичного рынка.

Характерной чертой российского рынка акций до 1995 г. являлось безуслов-

ное преобладание первичного рынка. Такое соотношение определялось прежде

всего продолжающимися приватизационными продажами, в том числе остающих-

ся у государства пакетов акций (первичные продажи в ходе  приватизации).

Тем не менее доля вторичного рынка акций в общем объеме торговли  посто-

янно возрастает.

   Формирование вторичного рынка акций приватизированных предприятий на-

чалось практически одновременно с появлением первых приватизируемых  АО.

Внебиржевые сделки в разных  объемах  совершаются  постоянно  с  акциями

практически каждого эмитента. Мотив контроля по-прежнему остается  доми-

нирующим для подавляющего  большинства  сделок.  Важнейшим  мотивом  для

иностранных инвесторов остается относительная дешевизна большинства  ак-

тивов российских предприятий. Наконец, существенной  составляющей  роста

объемов торговли остается чисто спекулятивный фактор, значение  которого

также велико.

   Важным показателем является соотношение между биржевым и  внебиржевым

рынками ценных бумаг. Как известно, в мировой практике биржевой рынок  -

это прежде всего рынок акций и производных ценных  бумаг.  Что  касается

внебиржевого оборота, то он охватывает обычно первичные размещения, вто-

ричные облигационные рынки, обращение прочих долговых инструментов и ак-

ции компаний, которые не соответствуют требованиям биржевого листинга.

   Внебиржевой рынок корпоративных бумаг в России является абсолютно до-

минирующим. Соотношение долей биржевого и внебиржевого  рынков  в  общем

объеме сделок с корпоративными ценными бумагами составляет свыше  90%  в

пользу внебиржевого рынка. Последний имеет несколько уровней организации

и включает:

   - организованный с телекоммуникационными торговыми системами;

   - неорганизованный телефонный, основанный на доверии участников;

   - неорганизованный уличный, или розничный,  рассчитанный  на  мелкого

инвестора, не оперирующего со стандартными пакетами ценных бумаг.

   Выбор внебиржевого пути развития рынка был  вызван  упадком  биржевой

активности к середине 90-х гг. В основе этого  выбора  лежали  следующие

причины:

   - невысокая ликвидность рынка  и  неразвитость  депозитарно-регистра-

торских услуг ограничивают возможности спекулятивных операций на бирже;

   - скупка пакетов акций по заказам крупных инвесторов  -  как  в  силу

предыдущей причины, так и по соображениям конфиденциальности (цен и раз-

меров пакета) - осуществляется вне бирж;

   - распыленность многих акций в результате массовой чековой приватиза-

ции, затрудненность доступа акционеров к биржевым операциям.

   Рынок акций приватизированных  предприятий  занимает  сегодня  второе

место по объемам торгов после рынка  государственных  ценных  бумаг.  По

экспертным оценкам, соотношение реальных объемов рынков  государственных

долговых обязательств и частных ценных бумаг (акций и  долговых)  еще  в

1994 г. составляло в России 10:1, тогда как в США этот показатель в  на-

чале 90-х гг. составлял примерно 1:2. Вместе с тем тенденция к  снижению

доходности ГКО-ОФЗ в конце 1996 - начале 1997 гг. позволяет  говорить  о

наметившихся позитивных сдвигах.

   В качестве одной из основных черт российского РЦБ можно отметить фор-

мирование региональных центров фондовой активности. В первую очередь это

Москва, Санкт-Петербург, Екатеринбург, Новосибирск и Приморский край. На

эти региональные центры приходится сегодня свыше 35 процентов всех имею-

щихся в стране инвестиционных институтов.

   На сегодняшний день российский фондовый рынок еще не составляет  еди-

ного целого. Он недостаточно структурирован и гармонизирован, в связи  с

чем к числу его отличительных особенностей  можно  отнести  региональную

замкнутость, являющуюся существенной преградой динамичному и безопасному

передвижению ценных бумаг и денежных активов. В силу этого эмитированные

в том или ином регионе ценные бумаги вынуждены обращаться в ограниченных

пределах, приобретая тем самым искусственное определение "региональных",

или совершают непростую "миграцию" в направлении центров фондовой актив-

ности.

   По объему заключаемых сделок с корпоративными ценными бумагами в  об-

щероссийском масштабе лидирующее место приходится на московский  регион.

По некоторым оценкам, в Москве заключается более 80  %  всех  сделок  на

внебиржевом рынке корпоративных ценных бумаг.

   В целом можно выделить наиболее характерные черты, которые российский

рынок приобрел к настоящему времени:

   1) Это рынок крупных институциональных инвесторов, оперирующих значи-

тельными средствами и крупными пакетами акций. Этим, в частности, объяс-

няется тот факт, что российский рынок сегодня - это исключительно  рынок

профессионалов.

   2) Для российского рынка характерно абсолютное преобладание внебирже-

вой формы заключения сделок между его участниками. Это и рыночные сделки

(в рамках РТС и на "телефонном" рынке), и прямые сделки со значительными

пакетами по взаимной договоренности сторон, которые не отражаются в тор-

говых и информационных системах.

   3) Основная доля рыночного оборота приходится на скупку  стратегичес-

кими инвесторами контрольных пакетов акций  приватизированных  предприя-

тий. Вместе с тем для 1996 - 1997 гг. становится характерным рост  инте-

реса портфельных инвесторов к российским акциям.

   4) Стабилизация рынка. Если ранее на рынок выбрасывались дестабилизи-

рующие рынок пакеты акций, скупленные  мелкими  брокерами  у  работников

предприятий, то в настоящее время брокеры накопили относительно солидный

капитал и имеют возможность выжидать выгодные условия продажи (покупки),

регулировать потоки акций и ценовые колебания. Одновременно значительная

часть акций принадлежит институциональным инвесторам, которые - в  отли-

чие от мелких - покупают акции на длительное  время,  не  опасаются  ло-

кальных спадов на рынке и проводят более взвешенную и спокойную  полити-

ку.

   5) Возросла разборчивость инвесторов. Если раньше  инвесторы  скупали

"все подряд", то в настоящее время инвестиционный процесс  сконцентриро-

вался на наиболее ликвидных акциях. В то же время существует явная  тен-

денция к распространению интересов профессиональных участников рынка  на

акции компаний "второго эшелона".

   6) Произошли позитивные сдвиги в инфраструктуре рынка. Снизились рис-

ки инвесторов, особенно в части ведения реестров и защиты прав  акционе-

ров при дополнительных эмиссиях акций. В настоящее время ухе можно гово-

рить о становлении в России цивилизованной системы регистраторов,  депо-

зитариев и организаторов торговли на рынке ценных бумаг. *

   7) Улучшение информационной среды, чему  способствовало  установление

требований к раскрытию информации как эмитентами, так  и  организаторами

торговли.

   8) Сохранение тесной взаимосвязи между состоянием рынка и  политичес-

кой ситуацией в стране.

   9) Относительная стабилизация курса рубля и замедление темпов  инфля-

ции, снижение доходности государственных ценных бумаг  в  1995-1996  гг.

Это позволяет сделать два важных вывода.

   Во-первых, начавшийся перелив финансовых ресурсов между  двумя  круп-

нейшими сегментами российского РЦБ позволяет говорить о растущей целост-

ности рынка, которая проявляется в том  числе  в  возросшей  взаимосвязи

между доходностью государственных ценных бумаг  и  котировками  наиболее

ликвидных акций. Одновременно это  означает,  что  усилилась  ориентация

рынка корпоративных ценных бумаг не только на западных инвесторов, но  и

на внутренние реалии.

   Во-вторых, с учетом относительно ограниченного на сегодня предложения

ликвидных бумаг на данном рынке растущий спрос со стороны иностранных  и

российских инвесторов создает относительно прочную базу для роста курсо-

вой стоимости акций и капитализации рынка в целом.

   10) Котировки акций стали чувствительны к крупным изменениям  мировой

конъюнктуры (например, имевший место временный рост котировок акций рос-

сийских целлюлозно-бумажных комбинатов в силу роста  мирового  спроса  и

цен на бумагу).

   11) Сохраняется значительная зависимость конъюнктуры рынка  акций  от

заказов иностранных инвесторов, предъявляющих основной спрос  на  бумаги

тех или иных предприятий. Портфельные  инвестиции  глобальных  фондов  в

свою очередь носят цикличный характер в зависимости от сроков и  объемов

выделенных "на Россию" средств и политической конъюнктуры. **

   ---------------------------------------------------------------------

-------

   * Первой торговой системой, получившей лицензию  ФКЦБ  России,  стала

Российская торговая система. В листинг РТС на начало марта 1997 г.  были

включены обыкновенные акции 58 эмитентов и  привилегированные  акции  16

эмитентов, в РТС-2 соответственно 60 и 33 эмитента.

   ** Для многих иностранных инвесторов индикаторами возможности включе-

ния российских ценных бумаг в свои портфели стали прежде всего включение

России в расчет рейтинга Международной финансовой корпорацией (IFC) раз-

вивающихся рынков, а также присвоение кредитного рейтинга России рейтин-

говыми агентствами S&P и Moody's осенью 1996 года. Это обусловило приток

"свежего" иностранного капитала на российский фондовый рынок.

   ---------------------------------------------------------------------

-------

   12) Растущий интерес со стороны  крупнейших  российских  эмитентов  к

программе выпуска ADR и GDR. *

   13) Начавшийся процесс привлечения капитала российскими эмитентами на

международном фондовом рынке. **

   C момента последних президентских выборов (1996  г.)  фактически  су-

щественно снизилась доля политических рисков инвестирования в российские

ценные бумаги среди всех возможных рисков инвестирования.

   В целом для 1996 - 1997 гг. характерна - при  заметных  колебаниях  -

явная общая повышательная тенденция в динамике  конъюнктуры  рынка.  Это

проявляется как в динамике индексов курсов акций и объемов торговли, так

и в росте капитализации российского рынка.

   КАПИТАЛИЗАЦИЯ И ПЕРСПЕКТИВЫ ЕЕ РОСТА

   Одним из основных показателей, характеризующих привлекательность цен-

ных бумаг и экономики в  целом,  является  капитализация.  Капитализация

традиционно определяется как произведение цены ценной  бумаги  на  коли-

чество ценных бумаг в обращении.

   За период с января 1996 г. по февраль 1997 г, произошел  существенный

(в 4,5 раза) рост капитализации российского фондового рынка с  15  млрд.

долларов США до 68 млрд. долларов США. Среднемесячный темп прироста  ка-

питализации за этот период составил в среднем 28%. Тенденция роста  сох-

раняется и летом 1997 года.

   Рассматривая капитализацию российского рынка акций, необходимо прини-

мать во внимание, что из более чем 50 000 тысяч (по данным  Госкомстата)

открытых акционерных обществ России, включая 30 000 АО, созданных в про-

цессе приватизации, какую-либо рыночную котировку имеют  акции  лишь  не

более 150 предприятий. Реальная  капитализация  российского  рынка  выше

этих оценок, но из-за низкой ликвидности акций оценить ее не представля-

ется возможным. Наиболее привлекательными для инвесторов в период с  ян-

варя 1996 г. по февраль 1997 г. были акции blue chips. ***

   --------------------------------------------------------

   * На начало марта 1997 г. ADR и GDR были выпущены на  акции  14  рос-

сийских компаний, еще 10 программ по выпуску ADR  находится  в  процессе

реализации.

   ** Пионером в этом направлении стал оператор сотовой связи  АО  "Вым-

пелком", разместивший ADR З-го уровня на Нью-йоркской фондовой  бирже  в

ноябре 1996 г. О программе выпуска еврооблигаций заявили такие акционер-

ные общества, как "Мосэнерго", "Ростелеком", МГТС, "Роснефть" и другие.

   *** blue chips - Общепринятый термин, означающий первоклассные ценные

бумаги.

   ---------------------------------------------------------

   При этом безусловными лидерами по капитализации являются три  отрасли

народного хозяйства:

   - нефтегазовая (включая переработку);

   - энергетика;

   - связь (телекоммуникации).

   В настоящее время полная  рыночная  капитализация  российского  рынка

составляет порядка 12% от ВНП, что значительно ниже, чем в развитых  ка-

питалистических странах.

   В дальнейшем следует ожидать рост капитализации российского фондового

рынка, в основе которого лежат следующие факторы:

   - значительная недооценка акций "второго эшелона"; *

   - дальнейшее снижение политического риска;

   - приток части средств с рынка государственных ценных бумаг; **

   - рост вложений глобальных фондов;

   - снижение инфраструктурных рисков;

   - развитие системы коллективных инвесторов.

   -------------------------------------------------------------------*

По оценке Salomon Brothers, нефтедобывающие компании России в  настоящее

время недооценены в 2 раза (даже с учетом имеющихся неблагоприятных  для

отрасли налоговых, ценовых и др. параметров),

   ** По некоторым оценкам, приток только 10% средств с этого  рынка  на

рынок корпоративных ценных бумаг может  обеспечить  100-процентный  рост

капитализации последнего.

   --------------------------------------------

   ЛИКВИДНОСТЬ РЫНКА

   Одним из главных качественных сдвигов 1994-1996 гг.  является  начав-

шийся процесс постепенного обретения рынком ликвидности. Если в 1993  г.

только ГКО и приватизационные чеки могли быть отнесены к  сверхликвидным

активам, а 6 - 7 ценных бумаг могли быть охарактеризованы как ограничен-

но ликвидные, то в 1995-1996 гг. рынок в целом может быть  охарактеризо-

ван как ликвидный во многом благодаря появлению твердых  котировок.  Ис-

пользуя имеющуюся классификацию уровней ликвидности, можно  сделать  вы-

вод, что к 1997 г:

   свыше 1000 акций имели или имеют ограниченно ликвидный рынок - участ-

ники рынка публично объявляют заявки на продажу или покупку; однако  по-

явление этих заявок носит нерегулярный характер, а число участников рын-

ка данной ценной бумаги ограничено 1-3;

   свыше 70 имеют полностью ликвидный рынок - ведется постоянная торгов-

ля, имеется общерыночный курс, постоянен, выставляется более 3 котировок

в РТС и имеется возможность их реализации по рыночным ценам в течение  5

рабочих дней;

   свыше 20 имеют абсолютно ликвидный рынок - ведется активная  торговля

с участием нескольких  десятков  инвестиционных  институтов,  реализация

ценных бумаг возможна в течение 1 часа. По акциям постоянно выставляется

более 10 котировок крупнейшими участниками РТС

   Абсолютная разница (спрэд) между котировками на покупку и продажу  по

ряду ценных бумаг является достаточно большой - до 50% от средней  цены.

Данный показатель является одним из основных при  характеристике  уровня

ликвидности ценных бумаг, и чем меньше его значение, тем более  ликвидна

данная бумага.

   Другим существенным фактором, оказывающим влияние на уровень  ликвид-

ности ценных  бумаг,  является  инвестиционная  привлекательность  бумаг

конкретного эмитента, которая складывается как из показателей  эффектив-

ности деятельности предприятия в целом, так  и  из  анализа  соотношений

между результатами производственно-финансовой деятельности предприятия и

рыночной оценки его ценных бумаг. Так, например, рост интереса  инвесто-

ров к отдельной компании отражается в росте котировок на его ценные  бу-

маги, что в свою очередь ведет к росту оборотов и повышению ликвидности.

   Вместе с тем пока корректно говорить о росте ликвидности с точки зре-

ния количества отдельных ценных бумаг, обретающих ликвидность на  рынке,

но не о ликвидности российского рынка в целом. Если понимать под ликвид-

ностью рынка его способность поглощать  значительные  количества  ценных

бумаг при незначительных колебаниях курсов и низких издержках на  реали-

зацию, то пока можно уверенно говорить лишь о  возрастающей  способности

рынка к поглощению новых объемов ценных  бумаг  и  постепенном  снижении

курсового спрэда.

   К числу основных факторов, способствующих повышению ликвидности акций

российских компаний, относятся:

   общее улучшение финансово-экономического состояния компании, достига-

емое в том числе путем проведения финансового оздоровления предприятия и

ведущее к улучшению показателей эффективности его  деятельности,  таких,

например, как прибыльность продаж (ROS), доходность капитала (RОЕ),  до-

ходность активов (ROA), прибыль на обыкновенную акцию (EPS) и др.;

   повышение информационной открытости компании, предполагающее активную

политику эмитента по обеспечению участников рынка регулярной информацией

о своей производственной и финансовой деятельности, в том числе регуляр-

ное проведение финансового и производственного аудита, подготовка  ежек-

вартальных отчетов о деятельности  предприятия,  ведение  бухгалтерского

учета по международным стандартам;

   проведение эмитентом благоприятной для инвесторов и  профессиональных

участников рынка политики, в том числе:

   - наличие независимого реестродержателя, упрощенная процедура перере-

гистрации прав собственности на ценные бумаги, наличие разветвленной се-

ти трансфер-агентов у реестродержателя либо системы  удаленных  термина-

лов, разумные тарифы за учет изменении прав собственности на ценные  бу-

маги в реестре акционеров и т. д.;

   - отсутствие в уставе акционерного общества разного рода  ограничений

на потенциальных инвесторов либо на доли их вложений в уставный капитал:

   - активная политика эмитента по отношению к потенциальным  инвесторам

- как отечественным, так и зарубежным, включая мероприятия по  повышению

инвестиционной привлекательности ценных  бумаг  (приближение  финансовой

отчетности предприятия к западным стандартам, обеспечение  определенного

уровня информационной открытости  компании)  и  расширению  возможностей

доступа различных групп инвесторов, в том числе иностранных, к рынку бу-

маг данного предприятия.

   В последнее время существенным фактором повышения ликвидности  ценных

бумаг эмитентов является их продвижение на зарубежные финансовые  рынки,

в первую очередь в форме выпуска  производных  инструментов  на  базовые

российские ценные бумаги (ADR, GDR, RDC).

   ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ

   Привилегированные акции российских эмитентов в 1996 - начале 1997 го-

дов представляли один из наиболее быстро  растущих  сегментов  фондового

рынка. *

   До лета 1996 года рынок привилегированных акций  оставался  неликвид-

ным, так как львиная доля этих акций была сосредоточена в руках работни-

ков предприятий. Планомерная скупка акций на предприятиях привела к зна-

чительному повышению котировок и ликвидности привилегированных акций.

   Следствием растущего интереса инвесторов стал допуск в 1996 году при-

вилегированных акций ряда эмитентов к торговле в РТС. В настоящее  время

в листинг РТС включены привилегированные акции 16 эмитентов, в  РТС-2  -

33 эмитентов.

   ------------------------------------------------------------------* К

апитализация рынка привилегированных акций в феврале 1997 года  оценива-

лась примерно в 4 млрд.

        долл. США. 

   -------------------------------------------------------------------В

феврале 1997 года состоялся первый выпуск ADR первого уровня под  приви-

легированные акции российского эмитента (АО "НК "Лукойл").

   Определяющим фактором рыночной стоимости привилегированной акции  яв-

ляется ожидаемый денежный поток (дивиденд) на  акцию,  который,  в  свою

очередь, зависит от текущей и  прогнозируемой  рентабельности  эмитента.

Отсутствие достоверной финансовой информации об эмитенте (тем более  те-

кущей) повышает риск вложения в эти  ценные  бумаги,  и,  следовательно,

снижает их курсовую стоимость и увеличивает спрэд между ценой покупки  и

продажи акций, что отрицательно сказывается на ликвидности акций.

   Существенное влияние на курсовую  стоимость  привилегированной  акции

может оказывать потенциальное право голоса по привилегированным  акциям.

Ведь достаточно совету директоров общества принять решение  о  невыплате

или неполной выплате дивидендов (собрание акционеров не имеет права уве-

личить предложенный советом директоров дивиденд), чтобы изменилось  сло-

жившееся соотношение сил владельцев голосующих акций. *

   Котировки привилегированных акций больше зависят  от  финансовых  ре-

зультатов их эмитентов и менее чувствительны к политическим и  макроэко-

номическим изменениям в России, чем котировки обыкновенных  акций  (осо-

бенно "голубых фишек"), что делает привилегированные акции более привле-

кательными для портфельных инвесторов.

   Как и в целом для акций приватизированных предприятий, более 90% рын-

ка занимают привилегированные акции предприятий трех доминирующих отрас-

лей: нефтегазодобывающей промышленности, связи и энергетики,

   Цена привилегированных акций большинства ликвидных компаний находится

в диапазоне 50-85% от цены обыкновенных, а цена привилегированных  акций

некоторых региональных энергосистем равна цене обыкновенных.

   Рост курсовой стоимости является не единственным  показателем  доход-

ности привилегированных акций. Большинство российских  предприятий  ста-

бильно платит дивиденды по привилегированным  акциям.  Проведенный  ФКЦБ

России опрос показал, что 84% рассмотренных предприятий начислили  диви-

денд по привилегированным акциям по итогам 1995 года и только  52%  этих

предприятий начислили дивиденд по обыкновенным акциям.

   -------------------------------------------------------------

   * Согласно ст.55 Закона "Об акционерных обществах" для созыва внеоче-

редного собрания акционеров достаточно инициативы совета директоров  или

требования владельцев не менее чем 10%  голосующих  акций,  на  котором,

включая голоса владельцев привилегированных акций,  может  быть  принято

желаемое решение.

   -------------------------------------------------------------

   Тем не менее не всегда начисленные дивиденды бывают выплачены.  Неко-

торые предприятия нефтепереработки не  смогли  выплатить  или  выплатили

частично начисленные высокие дивиденды по привилегированным акциям (как,

впрочем, и налоги в федеральный бюджет),  что  немедленно  сказалось  на

ликвидности и котировках их акций. Основными причинами невыплаты или не-

полной выплаты дивидендов являются перерасход чистой прибыли,  направле-

ние средств на погашение убытков, наличие признаков неплатежеспособности

или отсутствие денежных средств на расчетном счете при  наличии  "бумаж-

ной" прибыли.

   Дополнительным импульсом к  развитию  рынка  привилегированных  акций

послужит претворение в жизнь стандартов по раскрытию  информации,  уста-

новленных Законом "О рынке ценных бумаг". Это сделает более  предсказуе-

мыми дивидендные выплаты, что является главным курсообразующим  фактором

привилегированных акций, и, следовательно, снизит риск  вложения  в  эти

ценные бумаги.