ЭКОНОМИКА: Бизнес и финансы

Финансовая академия при Правительстве РФ

Институт финансового менеджмента Академии менеджмента и рынка

Операции с ценными бумагами:

российская практика

Раздел: Право, бизнес, финансы

Цели и риски

Данные операции осуществляются инвестором при заключении договора комиссии с дилером и фактически означают доверительное размещение им средств в ГКО и ОФЗ-ПК, поэтому именуются «Договором о доверительном размещении средств в ГКО и ОФЗ-ПК».

Такие операции проводятся с целью:

1) получения фиксированного, неналогооблагаемого дохода по вложениям в ГКО и ОФЗ-ПК. Дилер, принимая на себя обязанности комиссионера, совершает по поручению инвестора-комитента от своего имени за счет денежных средств комитента операции с ГКО и ОФЗ-ПК. Дилер проводит операции с облигациями клиента от своего имени. Однако, чтобы не потерять для своего клиента существующие льготы по налогообложению, он обязан открыть своему клиенту персональный счет Депо по учету принадлежащих тому облигаций. В противном случае, согласно Письму ЦБР от 24 марта 1995 года №04-28-3-8/А-157, инвестор теряет предусмотренные действующим законодательством льготы по налогообложению. В договоре о доверительном размещении средств дилер, как правило, гарантирует своему клиенту выплату чистого необлагаемого налогом дохода в размере, привязанном к процентной ставке доходности к погашению по существующему выпуску ГКО, срок погашения которого соизмерим со сроками, на которые происходит доверительное размещение средств;

2)         осуществления эффективных операций с ГКО и ОФЗ-ПК. Не имея подготовленных кадров для формирования заявок и управления собственным портфелем, инвестор при инвестировании по предыдущему варианту может иметь минимальный выигрыш от вложения средств на данном рынке. Работа по договору о доверительном размещении средств позволяет иметь экономию на содержание персонала операторов, специалистов, занимающихся операциями с ГКО. Попутно хочется отметить, что постановка доверительного управления в ряд стандартных услуг дилера предполагает, как минимум, наличие отработанной и отлаженной на практике технологии «извлечения из рынка повышенной прибыли». Кроме того, в реальных условиях портфель разной величины имеет разную «управляемость». При его объеме меньше некоторой величины управление становится низкоэффективным, но большой портфель менее «подвижен». В конечном счете ситуация такова, что приемлемый уровень эффективности управления достигается применением индивидуального подхода при формировании инвестиционного портфеля;

3)         экономии на переменных издержках и получении дохода при эффективном управлении дилера с портфелем клиента. Осуществляя от своего имени, но за счет денежных средств инвестора операции по вложениям средств в ГКО и ОФЗ-ПК, дилер в этом случае может и не получать с клиента комиссионное вознаграждение за проведение биржевых операций. Как правило, при достаточно квалифицированном составе трейдеров, доходы банка-дилера в ходе проводимых операций со средствами клиента превышают фиксированную в договоре величину дохода, которую он обязан выплатить своему клиенту. В этом случае стороны, как правило, договариваются делить образующийся дополнительный доход между собой в определенных пропорциях. Они, например, могут составлять для дилера 30 или 50 процентов от суммы дополнительного дохода, а для клиента соответственно — 50 или 70 процентов. Но подобные взаимоотношения характерны лишь для тех случаев, когда дилер проводит стратегическую линию на сотрудничество с интересующим его клиентом. При отсутствии интереса дилера к клиенту трудно ожидать, что он разделит весь образующийся доход в предусмотренных договором пропорциях;

4) получения инвестором дополнительных возможностей, связанных с кредитованием под залог принадлежащих ему ГКО и ОФЗ-ПК.

Риски операций

При проведении инвестиционных операций на основе доверительного размещения средств клиента возникают риски, которые трудно однозначно отнести к кредитному риску или риску поставки. Это — скорее риск недобросовестных коммерческих отношений. Так, если дилер не заинтересован в дальнейшем сотрудничестве с данным инвестором, предоставляющим в доверительное управление слишком незначительные суммы, или вообще дальнейших поступлений от клиента не ожидается, то дилер всегда может свести доход клиента от операций с ГКО к необходимому минимуму и не осуществлять никаких дополнительных выплат клиенту.

Недобросовестные дилеры могут в договоре о доверительном размещении средств клиента сделать оговорку о возможности использования денежных средств клиента в других секторах финансового рынка. Клиенту данная оговорка объясняется с позиций необходимости ухода банка-дилера с помощью подобного размещения средств от резервирования. Таким образом, у дилера в случае, если он уже достиг в результате операций со средствами

клиента необходимого минимума, есть легальная возможность сбыть клиентские облигации и до наступления срока платежа вполне законно «прокручивать» деньги клиента в своих собственных интересах.

Возникает вопрос — чем обуславливаются подобные недобросовестные отношения?

1)         Прибыль дилера, полученная по доверительному размещению средств в любом случае облагается налогом на прибыль и НДС, поскольку является прибылью от посреднической деятельности и в этом случае льготы по налогообложению ГКО не действуют.

2)         С позиции размера получаемой прибыли банку-дилеру, как правило, всегда выгоднее размещать денежные средства в кредиты, процентные ставки по которым всегда гораздо выше, чем доходность на соответствующий срок по существующим выпускам ГКО либо ОФЗ-ПК. Это объясняется неэффективностью кредитования по ставке, соизмеримой с доходностью ГКО. Если банк отдает деньги в кредит на определенный срок, он должен установить процент по ссуде с учетом: гарантированно полученного дохода от вложений в государственные облигации; финансового эффекта от увеличения своей неналогооблагаемой базы; дополнительных возможностей по ликвидности своих активов: он всегда может реализовать ГКО или ОФЗ-ПК в ходе биржевых торгов и на следующий день получить денежные средства в свое распоряжение. Как уже подчеркивалось, активы банков, размещенные в ГКО и ОФЗ-ПК, относятся к числу наиболее ликвидных и практически по степени ликвидности находятся в одной группе с денежными средствами на корсчете и в кассе банка.

Поэтому объективно ставки банковского кредита должны быть выше ставки ГКО. Следовательно, банкам-дилерам после достижения необходимого размера дохода по средствам, переданным на основе доверительного размещения клиентами, всегда выгоднее «прокрутить» денежные средства своего клиента-инвестора на кредитном рынке:

во-первых, потому, что для дилера данный доход в любом случае облагается налогом, а эффективность размещения денежных средств в данном секторе финансового рынка по объёму получаемой прибыли, как правило, выше;

во-вторых, потому, что в этом случае у банка-дилера нет необходимости делить в каких-то пропорциях заработанный доход со своим клиентом.

Если отсутствует возможность «увести» средства клиента с рынка ГКО и ОФЗ-ПК, недобросовестные дилеры поступают следующим образом.

Для того, чтобы не выплачивать клиенту избыточный, сверх предусмотренного в договоре, доход, он совершает в начале торгов операцию по продаже себе или другому дилеру, с которым он имеет договоренность, облигации, находящиеся на счете Депо клиента. Это приносит дилеру всю ту сумму дохода, которой он по условиям договора должен был бы делиться со своим клиентом. Эффективность инвестиционных операций зависит от взаимоотношений с дилером. При отсутствии теплых, доверительных отношений, основанных на экономическом интересе дилера к своему клиенту, хотелось бы порекомендовать инвестору-клиенту не направлять денежные средства в доверительное размещение, а прибегнуть к услугам опытных специалистов фондового рынка, которые взяли бы на себя работу по составлению портфеля вложений в ГКО. В этом случае инвестирование в ГКО осуществляется по первому из рассмотренных в данной работе варианту, т. е. на основании брокерского договора. Для этого необходимо:

определить ту пороговую сумму инвестиций, начиная с которой выгодно размещать средства на основании договора-поручения, а не передавать ее в доверительное управление, при котором незначительные суммы вложений не позволяют адекватно оплатить дорогостоящие услуги профессионалов фондового рынка;

соизмерить сумму полученных дополнительно доходов с суммой, идущей на оплату труда соотвествующего специалиста рынка ГКО и ОФЗ-ПК.

Эффективность данной операции для инвестора могла быть гарантирована превентивными мерами, направленными на ликвидацию рассмотренных злоупотреблений в действиях дилеров с клиентскими деньгами. В качестве таковых можно было бы порекомендовать ведение в торговой системе отдельных денежных счетов дилера и обслуживаемых им клиентов. В то же время можно было бы снизить обязательные лимиты участия дилеров в аукционах по ГКО и ОФЗ-ПК или по-прежнему совместно учитывать на аукционах средства, приходящие от дилера и его клиентов, чтобы у дилера по-прежнему сохранялась заинтересованность в клиентах.