ЭКОНОМИКА: Бизнес и финансы

Финансовая академия при Правительстве РФ

Институт финансового менеджмента Академии менеджмента и рынка

Операции с ценными бумагами:

российская практика

Раздел: Право, бизнес, финансы

Цели и риски

Как правило, основной областью собственных инвестиций банков-дилеров являются вложения в государственные ценные бумаги: ГКО и ОФЗ-ПК.

Данные операции проводятся с целью:

1) получить доход выше среднерыночного и доходность, превышающую доходность на рынке ГКО и ОФЗ-ПК, путем покупки по минимальным из возможных ценам и продажи по максимальным из возможных ценам. Таким образом, операции банков-дилеров нацелены на получение краткосрочной спекулятивной прибыли и основная доля средств инвестируется на срок не более одного месяца.

Например, после объявления результатов аукциона становится возможным предсказать уровень цен на вторичных торгах на следующий день после его проведения. Как правило, для осуществления прогноза дилерам достаточно знать только значение цены отсечения. В случае, если после аукциона остается много невложенных средств, то на вторичных торгах в день, следующий за днем проведения аукциона, предполагается существенное повышение цен. Аналогично в случае, если свободных денежных средств после аукциона остается немного, то цены либо остаются на уровне предаукционных, либо снижаются. Используя одно из золотых правил инвестирования — продавать по самым высоким ценам, а покупать по самым низким, банки-дилеры получают самый высокий уровень прибыли;

2) использования для получения дохода возможностей параллельного инвестирования собственных средств и средств клиента. Для понимания этого вопроса необходимо вспомнить разновидности кассовых сделок:

Покупка с частичной оплатой заемными деньгами. Эти сделки заключаются преимущественно игроками на повышение («быками»). Покупка на заемные средства разрешается биржевыми правилами. В этом случае клиент оплачивает только часть стоимости акций, а остальная покрывается кредитором, которого предоставляет брокер или банк. Второе название этих сделок — сделки с маржей. Однако, учитывая, что фондовые покупки в кредит достаточно опасны, так как в них вовлекаются уже не только покупатели и продавцы, но и кредиторы-брокеры и, что особенно существенно, коммерческие банки, в большинстве стран (например, в Америке и Японии) выработаны надежные защитные механизмы по отношению к фондовым сделкам с частичной оплатой заемными средствами. Практически во всех странах сделки с маржей являются объектом строгого регулирования со стороны правительственных органов, бирж и самих брокеров. Например, Совет управляющих Федеральной резервной системы США, начиная с 1934 года, установил минимальную разрешаемую законом маржу, которая изменилась от 40 процентов в 1937-45 гг. до 100 процентов в 1946—47 гг., когда сделки с маржей были прекращены. В Российской Федерации минимальная маржа установлена Инструкцией Министерства финансов «О правилах совершения и регистрации сделок с ценными бумагами» №53 от 6.07.92 г. и составляет 50 процентов от общей стоимости приобретаемых ценных бумаг.

Таким образом, современный механизм фондовых покупок в кредит строится, во-первых, на жестком ограничении размеров кредита, и, во-вторых, на внесении залога под полученные средства.

Продажа ценных бумаг, взятых взаймы или «напрокат» — вторая разновидность кассовых сделок. Этот вид кассовых сделок используют, наоборот, игроки на понижение («медведи»). Они продают акции, которыми фактически не владеют, а взяли их в долг. Если ожидание продавца оправдывается и курс одолженных акций падает, он покупает их и возвращает тому брокеру, который их ему одолжил.

Продажа бумаг, полученных напрокат, именуется на биржевом лексиконе «короткой продажей». В отличие от этого, покупка акций в расчете на последующий рост их курса именуется «длинной сделкой».

Соблюдения именно этих правил удается избежать, используя возможности параллельного инвестирования собственных средств и средств клиента. Например, если дилер планирует приобретение ГКО или ОФЗ-ПК на одной из торговых сессий, а его клиент планирует в этот день продажу принадлежащих ему ГКО, то дилер может сэкономить один день, не посылая своих средств на биржу, а используя для приобретения ГКО или ОФЗ-ПК средства, высвобождающиеся от продажи клиентских ГКО и ОФЗ-ПК. Данная операция возможна, конечно, только при том условии, что клиент не планирует в этот же день приобретение других облигаций на высвобождающиеся средства.

Следует еще раз подчеркнуть, что по правилам биржевых расчетов денежные средства должны быть переведены на биржу для участия в аукционе или во вторичных торгах накануне аукциона или вторичных торгов соотвественно. Таким образом, при перечислении средств на биржу теряется один день.

Кроме того, присутствие свободных клиентских средств в торговой системе полезно для дилера и с другой точки зрения. Пусть и дилер, и клиент планируют на одной торговой сессии приобретение одного и того же выпуска ГКО или ОФЗ-ПК. В принципе, при совершении каждой клиентской сделки трейдер дилера должен вводить в высвечивающемся на мониторе окне заявок код клиента, но на практике данное условие можно и не выполнять. При совершении параллельно трейдером сделок для своего

банка-дилера и для клиента трейдера всегда есть возможность выбрать для своего банка более выгодные сделки (в случае подачи клиентом нелимитированной заявки). При продаже облигаций клиента дилер также имеет возможность выставить (при нелимитированной заявке клиента) облигации по максимально низкой цене в пределах складывающегося коридора цен на покупку и на продажу и купить их у своего клиента по дешевой цене. Особенно эффективным является проведение подобных операций в самом начале биржевой сессии, когда цены на покупку в данном выпуске еще не стоят. Технология торговой системы построена таким образом, что в первую очередь выполняются заявки на покупку ГКО или ОФЗ-ПК, которые выставлены по самым высоким ценам и только затем — по более низким. При этом из равных по данному показателю заявок предпочтение отдается той, которая была выставлена раньше. В этом случае возможен «пробой» цены ниже среднерыночного значения на три-пять процентных пунктов. В связи с реальной опасностью проведения подобных операций некоторые клиенты в договоры о дилерском обслуживании специально включают пункт, в котором дилер не обязуется покупать облигации у своего клиента, а в случае проведения подобных операций действия дилера квалифицируются как недобросовестные и он обязан возместить причиненный ущерб.

Риски проводимой операции

Рискованность — это свойство каждой сделки, связанной с покупкой и продажей ценных бумаг, но чем больше ее объем, тем выше уровень риска, т. е. величина возможных потерь. Поскольку эффективность любой сделки недетерминирована, т. е. не может быть точно определена в момент заключения сделки, то наибольшие риски по инвестиционным операциям с ГКО, ОФЗ-ПК несут дилеры, так как инвестируемый ими капитал привязан к данному сектору рынка.

Поэтому, для дилеров необходим постоянный мониторинг и управление рисками как связанными с объектом инвестирования, так и систематическими. Последние превалируют в данном секторе фондового рынка и требуют более подробного анализа.

Систематические (недиверсифицируемые) риски связаны с рынком, на котором работает оператор. Поскольку отечественный рынок государственных ценных бумаг ГКО и ОФЗ-ПК пока еще не позволяет большинству его участников работать в режиме международного рынка ценных бумаг, то его можно рассматривать как целостную систему рынка ценных бумаг с присущими этой системе разновидностями рисков.

Инфляционный риск

Покупая государственные облигации, инвестор испытывает воздействие инфляции и в результате доходы, получаемые инвесторами от ценных бумаг, обесцениваются с точки зрения реальной покупательной способности и инвестор несет потери. Следует отметить, что инфляционные ожидания дилеров во многом предопределяют движение ставки ГКО, как одного из индикаторов денежного рынка.

Риск законодательных изменений

В обществе всегда существует возможность радикального изменения курса, особенно при избрании нового президента, парламента, Думы, правительства. А следовательно, возможность:

отказа правительства выполнять ранее принятые обязательства по определенным фондовым инструментам или задержка в исполнении этих обязательств;

изменения инвестиционного климата при введении новых налоговых, торговых и иных правил. Это риск, возникающий при внесении изменений в законодательную базу, а также при изменении курса реформ. Курс правительства и Банка России на снижение процентных ставок по ГКО хотя напрямую и не связан с законодательными изменениями, вместе с тем, скорее относится к данному виду риска, чем к процентному.

Процентный риск

Любой риск характеризуется колебанием движения рыночной цены. Для финансового рынка — это изменение процента. Таким образом, оперируя на рынке ценных бумаг, нельзя не испы-

тывать влияние кредитного, валютного и иных секторов финансового рынка, которые определяют общий процент по вложенным в финансовые активы средствам. Насколько возможны потери от вложений на фондовом рынке по сравнению с кредитным и валютным рынком? Ярким примером является кризис на рынке межбанковского кредита, в результате которого «свернулся» один из самых привлекательных секторов финансового рынка, определяющих рыночный процент.

Риск на рынке «быков» и «медведей»

Неотъемлемой чертой фондового рынка является то, что возникает чередование периода повышающегося тренда «рынка быка» и понижающегося тренда «рынка медведя». Возникновение потерь, связанных с изменением тенденции в движении фондового рынка, является составляющей рыночного риска — риска потерь от снижения стоимости ценной бумаги в связи с общим падением рынка. Период проведения предвыборной президентской компании не мог не отразиться на рынке ГКО, который в этот период приобрел ярко выраженный «бычий» характер.

Таким образом, систематические или общеэкономические риски включают: риски, связанные с развитием неконтролируемой инфляции, принятием правительственных решений, существенно ущемляющих права инвесторов, или других явлений, происходящих на макроэкономическом уровне. Дилеры не застрахованы и от рисков, связанных с возможностью понижения текущей курсовой стоимости облигаций и неполучения к планируемому сроку ожидаемого дохода.

Эффективность данной операции для дилеров опеределяется тем, насколько хорошо организован инвестиционный процесс, включающий в себя: анализ необходимой информации; определение времени совершения операции на базе оценки (текущей и перспективной) доходности вложений в ГКО и сведения о сроках платежей и поступлений денежных средств.

Касаясь вопроса анализа необходимой информации, следует отметить, что он осуществляется параллельно на нескольких

уровнях и носит многоплановый характер. На макроуровне анализ включает в себя следующие направления:

•          Общий уровень доходности ГКО и ОФЗ-ПК и тенденция ее изменения. При понижательной тенденции больший доход на вложенные средства приносит покупка длинных серий облигаций, а при повышательной — зачастую прибыль можно получить, инвестируя средства только в самые короткие серии.

•          Количество свободных денег на финансовом рынке. В качестве индикатора могут выступать параметры рынка межбанковских кредитов: объемы предложения и спроса, величина и изменение процентных ставок. При появлении большого количества свободных средств они начинают перетекать на рынок ГКО, и в результате возможно понижение доходности, и наоборот, при нехватке средств доходность начинает расти.

•          Поведение валютного рынка: ускорение роста курса доллара по отношению к рублю, которое может спровоцировать переток средств с рынка ГКО на валютный рынок.

•          Общее состояние экономики и перспективы его изменения в ближайшем будущем.

Кроме того, анализируется структура и объем средств, привлекаемых инвестором для участия на рынке ГКО-ОФЗ (долгосрочные, среднесрочные или краткосрочные пассивы и доля каждого вида в общем объеме инвестируемых средств). Для текущего управления портфелем государственных краткосрочных обязательств используется уже рассмотренный ранее традиционный метод технического анализа, заключающийся в построении графических моделей поведения последовательности минимальных и максимальных цен сделок, а также цен закрытия в сочетании с объемами торгов по каждому находящемуся в обращении выпуску. Рассмотрение особенностей поведения кривых на графиках дает возможность качественного предсказания изменения цен в ближайшие дни.

При понижающемся тренде наблюдается смещение цен закрытия в сторону минимальных. При этом объемы операций —

незначительные. Если цены закрытия находятся в среднем положении между максимальными и минимальными, это может свидетельствовать о плавном изменении текущих курсовых цен в любую сторону. Малый разброс минимальных и максимальных цен говорит, как правило, о спокойной ситуации на рынке. Возникновение нестабильности вызывает увеличение разброса цен. Для приемов графического анализа биржевой информации характерны отсутствие количественных рекомендаций и чисто интуитивный характер предсказаний, однако они обладают хорошей наглядностью и позволяют быстро ориентироваться в предсказании возможных изменений в ближайшие дни.

Это является основой второго этапа — определения времени совершения операции. При этом учитывается календарный момент времени, в который принимается решение (большое влияние оказывает близость отчетного периода: конец месяца, квартала и, особенно, года). Как правило, при наступлении отчетного периода банки начинают испытывать нехватку свободных средств для закрытия балансов и поэтому вынуждены продавать облигации, что может повлечь за собой довольно резкое падение котировок. По окончании отчетного периода происходит обратный процесс и цены облигаций растут лавинообразно.

Для осуществления инвестиционных операций банк-дилер участвует в аукционе по размещению очередного выпуска облигаций в каждой торговой сессии и в погашении выпуска, срок обращения которого истекает.

Технология инвестиционных операций Контроль своей финансовой позиции

а)         до начала торгов на первичном или вторичном рынках ди

лер должен перевести в расчетном центре ОРЦБ на торговый

счет денежные средства, необходимые для оплаты запланиро

ванных им операций с учетом биржевой комиссии;

б)         перед началом торгов на торговом мониторе трейдера вы

свечивается его денежная позиция:

входящий остаток денежных средств (совместно дилера и его и клиентов) на начало торговой сессии или аукциона;

плановый остаток денежных средств (входящий остаток за вычетом средств по заявкам на покупку, которые уже удовлетворены, плюс средства по удовлетворенным и активным заявкам на продажу);

текущий остаток — остаток денежных средств в настоящий момент с учетом реально совершенных сделок.

Следует отметить, что в зависимости от той или иной настройки системы указанное информационное окно может содержать различные данные. В частности, при наличии большого количества клиентов и специализации каждого трейдера по обслуживанию «своих» клиентов существует возможность фильтрации позиций как самого дилера, так и отдельных клиентов. Денежной позицией дилера считается величина остатка денежных средств, которые могут быть использованы в качестве обеспечения заявок на покупку облигаций в процессе торгов.

Подача заявки

При размещении выпуска облигаций дилер подает конкурентные и неконкурентные заявки, в которых указаны:

код дилера и общий код инвестора;

направление сделки (всегда покупка);

количество денежных средств, направляемых на покупку облигаций;

позиция Депо и денежная позиция, в счет которых подана заявка.

Торговая система в момент подачи заявки фиксирует ее время.

В день аукциона, в течение объявленного времени приёма заявок дилеры имеют право вводить в торговую систему неограниченное число заявок либо от своего имени и за свой счет, либо от своего имени и за счет и по поручению инвестора.

На вторичном рынке вводятся только конкурентные заявки, в которых указывается:

код дилера или инвестора;

направление сделки (покупка или продажа);

количество облигаций, выраженное в штуках;

цена за одну облигацию, выраженная в процентах от номинальной стоимости облигации с точностью до сотых долей процента;

позиция Депо или денежная позиция, в счет которой подана заявка.

Торговая система в момент подачи заявки фиксирует ее время.

В течение времени ввода заявок любая заявка может быть снята трейдером. При этом, если снятая заявка была на покупку, то торговая система увеличивает значение денежной позиции, указанной в данной заявке. В течение времени ввода заявок для целей контроля каждый трейдер имеет возможность получить с помощью торговой системы распечатку реестра введенных заявок.

Фиксация заявок в торговой системе

а) на аукционе по размещению

При приеме конкурентной заявки торговая система уменьшает значение денежной позиции, указанной в ней на всю сумму денежных средств и комиссионного вознаграждения. При отрицательном результате заявка к исполнению не принимается. Считается, что цена, указанная в заявке, является ценой предложения при заключении договора купли-продажи. Таким образом, эта заявка является лимитной.

При приеме неконкурентной заявки значение денежной позиции уменьшается на сумму денежных средств, которая указана в заявке. При превышении лимита денежной позиции заявка к исполнению не принимается.

б) на вторичном рынке

Торговая система уменьшает значение денежной позиции, указанной в данной заявке на сумму денежных средств, необходимую для полного её удовлетворения. Если результат отрицателен, поданная заявка к исполнению не принимается.

Исполнение заявок осуществляется в ходе аукционных торгов, причем на первичном и вторичном рынках применяются различные модификации биржевых аукционов.

Известно, что формы организации биржевой торговли зависят, в основном, от состояния фондового рынка, а именно от его глубины, ширины и уровня сопротивляемости. Чем больше объем спроса и предложения на ценные бумаги, тем рынок шире, чем крупнее объемы заявок инвесторов и концентрированнее спрос и предложение, тем глубже вторичный рынок. Сопротивляемость связана с диапазоном цен, по которым участники рынка готовы покупать или продавать ценные бумаги. Для более углубленного изучения данного вопроса рассмотрим формы организации аукционной торговли.

При небольшом объеме спроса или предложения торговля организуется в форме простого аукциона. Такой аукцион может быть организован либо продавцом, который получает предложение покупателей (аукцион продавца), либо покупателем, который ищет выгоднейшее предложение от ряда потенциальных продавцов (аукцион покупателя).

В России биржевая торговля также возрождалась, начиная с простых аукционов продавцов по типу английского аукциона, когда продавцы до начала торговых собраний подают свои заявки на продажу фондовых ценностей по начальной цене. Они сводятся в котировочных бюллетенях, которые раздаются участникам биржевого торга. В ходе аукциона, если есть конкуренция покупателей, цена последовательно повышается шаг за шагом (размер шага аукциона определяется до начала торгов), пока не останется один покупатель и ценные бумаги не начнут продаваться по самой высокой цене.

Возможен и голландский аукцион, при котором начальная цена продавца велика и ведущий торги последовательно предлагает все более низкие ставки, пока какая-либо из них не принимается. В этом случае ценные бумаги продаются первому покупателю, которого устраивает предложенный курс.

На аукционе втемную, или так называемом заочном, все покупатели предлагают свои ставки одновременно и ценные бумаги приобретает тот, кто сделал самое высокое предложение.

Министерство финансов Российской Федерации размещает государственные краткосрочные облигации (ГКО) трехмесячные, шестимесячные и годовые на основе аукциона втемную. Покупатели (физические и юридические лица) представляют свои заявки одновременно до оговоренного срока. Размещение осуществляется по ценам, указанным в них, только в том случае, если эти цены выше цены отсечения — нижней цены размещения данного выпуска или равны ей.

Нетрудно заметить, что простой аукцион предполагает конкуренцию либо продавцов (в условиях избытка фондовых ценностей и недостатка платежеспособного спроса), либо покупателей (при избытке платежеспособного спроса и монопольном положении продавцов ценных бумаг). При отсутствии этих факторов, а также при достаточной глубине и ширине фондового рынка наиболее эффективной оказывается система двойного аукциона. Он предполагает наличие конкуренции между продавцами и между покупателями. Двойные аукционы, как форма организации биржевой торговли, наиболее полно соответствуют природе фондового рынка. В свою очередь, имеется две формы двойных аукционов — это онкольный рынок и непрерывный аукцион.

Состояние рынка ценных бумаг, а именно его ликвидность, предопределяет выбор формы двойного аукциона. Если сделки на рынке осуществляются редко, существует большой разрыв между ценой покупателя и ценой продавца, этот разрыв в биржевой котировке называется «спредом», и если колебания цен от сделки к сделке велики и носят регулярный характер, то такой рынок нельзя назвать ликвидным, и биржевая торговля на нем

практически не может быть организована в форме непрерывного аукциона. Более приемлемым является организация биржевой торговли по типу онкольного рынка с редким шагом. Чем менее ликвиден рынок, тем реже шаг аукциона и длительнее период накопления заявок на покупку и продажу ценных бумаг, которые затем «выстреливаются залпом» в торговый зал для одновременного исполнения. При неустойчивом рынке, испытывающем резкие колебания цен, для достижения относительной стабильности аукцион временно прекращается, и это наиболее эффективно осуществляется при онкольной форме двойного аукциона.

С точки зрения техники проведения аукциона он может быть голосовым или устным. При этом собираются биржевые посредники для устного сопоставления заявок клиентов, находящихся в их портфелях. Делается это с целью установления равновесия между заявками на покупку и заявками на продажу: встречные заявки с одинаковыми параметрами в процессе торга исполняются. В шумной атмосфере, царящей на голосовых рынках, трудно сориентироваться, не прибегая к определенным жестам. Эти жесты были выработаны историей биржевых аукционов, например, аукцион выкриков имеет достаточно глубокие исторические корни. Федеральное правительство США в 1790 году выпустило на 80 млн. ам. долл. облигаций для рефинансирования своего долга, связанного с войной за независимость. Облигации вызвали большой интерес у спекулянтов и вскоре неформальная торговля в кофейнях и конторах уступила место регулярным аукционам, проводимым в полдень на Уолл-Стрит. Аукционер в окружении собравшихся выкрикивал названия отдельных ценных бумаг по порядку одно за другим. После объявления выпуска участники аукциона выкрикивали свои предложения: одни называли цену, по которой они согласны купить ценные бумаги («цена покупателя» — bid price), другие — цену, по которой согласны продать («цена продавца» — ask price).

Таким образом, нетрудно заметить, что онкольному рынку соответствует такая временная конфигурация как залповый аукцион. Заказы вводятся либо устно, либо письменно, либо органи-

зация торгов осуществляется полуписьменно, полуустно. При устном вводе уполномоченный биржи ведет аукцион по каждому выпуску от цены последней сделки вчерашнего дня. По мере поступления заявок он увеличивает или уменьшает цену, пока не наступает наибольший баланс спроса и предложения, таким образом, максимизирует оборот. При этом брокер может изменить свой первоначальный заказ. Каждый из участников торга знает о неукоснительном соблюдении приоритета цены, а при прочих равных условиях и второго приоритета — объема, т. е. количества указанных в заявке ценных бумаг. Например, в Париже существовал устный аукцион, который использовался при торговле крупными, активными выпусками. Он обходился дороже, чем полуписьменный, полуустный. При его проведении заявки на покупку и продажу сосредоточивались в специальном журнале (отдельном для каждой ценной бумаги). Механизм указанного способа основывался преимущественно на деятельности котировщика-служащего.

До начала заседания биржи маклеры старались исполнить поступившие к ним рыночные заявки на основе голосового аукциона. И только после этого неисполненные заявки передавались для регистрации в журнал. Сопоставляя заказы для увеличения оборота, специалист прибегал к поиску держателей заявок на рассматриваемую ценную бумагу.

Ликвидный рынок представляет возможность использовать письменный ввод заказов в биржевой аукцион.

При письменном вводе заказов исходная цена устанавливается курс-маклером (официальным брокером), который концентрирует заявки на покупку и продажу, а затем устанавливает цену, максимизирующую оборот. Подавая заявку заранее, брокер не может изменить свой первоначальный заказ, поэтому приоритет времени, который действует на любом устном аукционе, в случае письменной подачи заявки теряет смысл. В итоге определяется клиринговая цена, по которой продавцы и покупатели заключают сделки. Таким образом, каждый «залп» «очищает» рынок от наибольшего количества заказов. При ликвидном рынке «залпы»

осуществляются несколько раз в течение биржевого дня. Крупнейшие залповые рынки — это биржи Австрии, Бельгии, Германии и Израиля. Частые залпы свидетельствуют о наличии постоянного спроса и предложения на ценные бумаги и о ликвидности рынка. Они позволяют перейти к непрерывному аукциону, который в свою очередь бывает трех видов.

Первый из них предусматривает использование книги заказов, в которую заносятся устно передаваемые брокерами заявки. Затем клерк (уполномоченный биржи) исполняет их, сличая объемы и цены по мере их поступления. Таким образом осуществляется подбор заказов., благодаря которому конкретные покупатели торгуют с конкретными продавцами, причем в сделке может участвовать несколько заказов. Так, крупный заказ на покупку может исполняться несколькими заказами на продажу и наоборот.

Второй вид непрерывного аукциона предусматривает использование табло, на котором указывается наилучшая пара цен на каждый выпуск (наивысшая при покупке, наинизшая при продаже). Маклер группирует поступившие заявки и определяет по каждому виду ценных бумаг курсовые пожелания (наивысшую при покупке; наинизшую при продаже). Эти цены выводятся на табло или экран рабочего места брокера. Например, на табло Нью-Йоркской фондовой биржи по акциям какой-либо корпорации указано «17 и 3/8 к 17 и 3/4»; или «3/8, 3/4». Это означает, что 17 и 3/8 — наилучшая цена спроса, а 17 и 3/4 — наилучшая цена предложения.

Эти цены служат основой для корректировки собственных заявок и построения стратегии игры в процессе биржевого торга. Проанализировав ситуацию, брокеры сами вводят цены на табло, которые видны всем трейдерам, находящимся в торговом зале. Заказы размещаются на табло в хронологическом порядке, поэтому приоритет времени играет определяющую роль. Заказ может быть не выполнен, если аналогичные заказы на ту же цену приходят раньше и поглощают заказы противоположной стороны рынка. Причиной невыполнения данного заказа, таким об-

разом, может быть «опережение» заявки на акции. Если диапазон цен, который, как уже отмечалось, характеризует уровень сопротивляемости рынка, велик, маклер может внести корректировки в ходе биржевой торговли, исключив те заявки, которые слишком отрываются от цен спроса и предложения. Сама организация биржевой торговли позволит повысить ликвидность рынка путем установления предельного «спреда».

Третий вид непрерывного аукциона — «толпа». Трейдеры собираются вокруг клерка (уполномоченного биржи), который лишь объявляет поступающий в торговлю выпуск, а затем сами делают все остальное (выкрикивают котировки, отыскивая контрагента). Сделки в «толпе» заключаются по разным ценам, причем один покупатель может заключить сделку с разными продавцами, не пытаясь определить некую общую цену. Трудно себе представить торговлю на аукционе типа «толпа» на больших биржах, оснащенных современной компьютерной техникой, по активным выпускам крупнейших компаний. Однако, и у этого вида непрерывного аукциона есть определенные преимущества, которые заключаются в объединении заказов для долговых рынков, что позволяет «очистить рынок» от ценных бумаг, максимально увеличив количество исполняющихся заказов.

Таким образом, мы видим, что «залповый» аукцион способствует установлению единой, наиболее справедливой, с точки зрения рынка, цены, а на непрерывном аукционе колеблющейся от сделки к сделке. Поэтому попытка применить этот способ на рынке, объемы спроса и предложения на котором незначительны, либо число участников биржевой торговли ограничено, могут привести к росту колебаний цен от сделки к сделке в силу неравномерности поступления заявок, и, возможно, к биржевой панике.

Организация биржевой торговли и ее эффективность зависят не только от формы аукциона, принятой на той или иной бирже, но и от роли биржевых посредников в процессе ее осуществления. Облик биржевой торговли определяет работа биржевых посредников, их статус и порядок участия в торгах.

Биржа — это царство посредников и трудно найти фондовую биржу, на которой операции с фондовыми ценностями осуществляли бы сами инвесторы. Основная цель биржи — организовать торговлю, которую осуществляют профессионалы рынка — брокеры и дилеры с целью исполнения заявок инвестора.

Брокер — это агент клиента, который, получив его заявку, старается как можно лучше ее исполнить, найдя контрагента по сделке, интересы которого на бирже представляет другой брокер или он сам (в этом последнем случае заказы будут самовыполняющимися). Если сделка и со стороны продавца и со стороны покупателя будет заключена на бирже от имени клиента и за его счет, то брокер будет лишь представителем — агентом клиента. Поэтому рынок, представляющий совокупность этих сделок, называется агентским. В Германии клиент, желая купить или продать ценные бумаги, обращается в банк. Банк будет выступать агентом клиента при заключении сделки на Франкфуртской бирже или на одной из семи региональных бирж.

В других европейских странах банки не занимают столь решающего монопольного положения на фондовом рынке как в Германии и агентами клиентов при исполнении заказа являются брокеры. Поскольку биржевая торговля — это всегда сочетание различных видов рынков, то нет ничего удивительного, что биржевой процесс, организованный в рамках одной биржи, включает и агентский, и дилерский рынки.

Пример подобного сочетания дает работа «комиссионных» и «двухдолларовых» брокеров на Нью-Йоркской фондовой бирже. Комиссионный брокер — служащий компании, которая является членом биржи, и работающий в зале биржи «на полу». Двухдолларовый брокер (англ. two-dollar broker) — независимый брокер торгового зала; в прошлом такие брокеры брали комиссию в размере два доллара за каждые 100 единиц реализованных ценных бумаг. Получив поручение клиента, комиссионный брокер обычно идет к месту, где работает специалист по' данным акциям, но если он в данный момент занят, то может попросить отнести поручение к специалисту — одному из двухдолларовых

брокеров. Будучи независимыми дельцами, они берут комиссионные за каждое поручение, которое помогают исполнить. Эти комиссионные выплачиваются «верхней» брокерской фирмой. Работа комиссионных и двухдолларовых брокеров состоит в том, чтобы обеспечить наилучшие возможные цены для тех поручений, которые им передала «верхняя» брокерская фирма.

Принеся поручение к специалисту, брокер торгового зала (будь это комиссионный или двухдолларовый брокер) может выбрать один из возможных вариантов. Он определяет наилучшие предлагаемую и запрашиваемую цены (самую высокую предлагаемую и самую низкую запрашиваемую) по данному наименованию акций; обычно он выясняет эту информацию у специалиста или считывает с электронного терминала, расположенного над местом его работы. На терминале также высвечивается количество акций, которое предлагается купить или продать по указанной цене; это количество называется «размещением заявки». Вооружившись этой информацией, брокер может разработать стратегию исполнения поручения. Если, например, у брокера есть рыночное поручение на покупку 1200 акций, он может оценить наилучшую запрашиваемую цену и количество акций, которое предлагается к продаже по этой цене. Если это количество не менее 1200 и если брокер посчитает цену привлекательной, то он может выкрикнуть, что хочет принять предложение. В этом случае сделка совершается немедленно.

Если оказывается, что наилучшее предложение исходит от брокера торгового зала, также находящегося возле этого места, то эти два брокера обмениваются именами фирм, которые они представляют, и утверждают детали сделки, которую они совершили. В этом случае сделка обходится без прямого участия специалиста, и каждый из брокеров зарабатывает комиссионные от той брокерской фирмы, которую он представляет (если только они не работают на твердой ставке). Специалист от такой сделки никаких комиссионных не получает.

Если, с другой стороны, наилучшая цена названа в «лимитном» предложении, которое было оставлено у специалиста для

реализации, то брокер торгового зала, пришедший с поручением на покупку, зарабатывает комиссионные (как выше), и специалист зарабатывает комиссионные от брокерской фирмы, оставившей у него «лимитное» поручение. Если же специалист продает 1200 акций из своего собственного запаса, то он не получает никаких комиссионных. Разумеется, брокер с «рыночным» поручением на покупку 1200 акций не обязан «хвататься» за лучшую текущую цену сразу после прихода к месту специалиста. Если брокер полагает, что он может получить более выгодную цену, подождав или предложив немного более низкую цену, то он может так поступить.

Если вместо рыночного поручения брокеру торгового зала дано лимитное поручение, причем оговоренная в нем цена существенно отклоняется от преобладающей рыночной цены, он может предпочесть оставить это поручение у специалиста, чтобы тот исполнил его, когда позволят рыночные условия. Поступая так, брокер торгового зала отказывается от возможности заработать на этом поручении комиссионные от брокерской фирмы.

Исполняя лимитные поручения, оставленные им комиссионными и двухдолларовыми брокерами, специалисты зарабатывают комиссионные от верхних фирм. Конечно, брокер торгового зала может сам остаться у места специалиста в поисках возможности исполнить лимитное поручение по более выгодной цене, чем та, которая оговорена инвестором. В этом случае именно он, а не специалист, получит комиссионные от верхней брокерской фирмы. В общем случае брокеры торгового зала и специалисты зарабатывают комиссионные только тогда, когда они действительно осуществляют посреднические услуги. Например, большинство специалистов Нью-Йоркской фондовой биржи берут за исполняемые поручения единообразную комиссию в размере от 1,5 до 2,0 ам. долл. за 100 акций. Двухдолларовые брокеры зарабатывают в среднем от 1,0 до 1,5 ам. долл. за 100 акций.

В отличие от брокера дилер выступает противоположной стороной рынка, т. е. он покупает и продает ценные бумаги за свой счет или за счет фирмы, которую он представляет. Исполняя

заказ на покупку, дилер продает часть своего фондового резерва, а выполняя заказ на продажу, покупает за счет собственных средств, т. е. выступает на рынке принципалом. Совокупность сделок, в которой одним из контрагентов выступает дилер, называется дилерским рынком. Следует учесть, что раачичие между этими рынками не столь формально, как это может показаться на первый взгляд. Дилер может предлагать свои котировки, а также поддерживать ликвидность рынка, обеспечивать порядок и справедливость. Обладая определенным резервным капиталом, будучи профессионалом, он может способствовать большей ликвидности рынка.

Особенно наглядно иллюстрирует это исторический пример. В 1875 г., согласно преданию, травма ноги, полученная брокером по имени Джеймс Бойд, ввела в действие практику, которая стала главной отличительной чертой современной американской фондовой биржи. Потеряв способность передвигаться по залу, Бойд решил предложить брокерские услуги только по одному наименованию акций — по акциям «Вестерн Юнион Компани». Осуществляя функции центральной клиринговой расчетной палаты, Бойд скоро обнаружил, что его возможности по совмещению поручений на продажу и покупку акций возросли. Благодаря этим его возможностям к нему стало поступать еще больше заказов от других брокеров. В особенности, существенная часть предложений поступала от тех брокеров, которым их клиенты поручили совершить сделки с акциями «Вестерн Юнион» по ценам выше либо ниже преобладающей рыночной цены. Чтобы устраивать другие свои сделки, требовавшие их присутствия в разных местах биржевого зала, брокеры оставляли свои заказы по акциям «Вестерн Юнион» Бойду с тем, чтобы он выполнял их по мере возможности.

Таким образом, Бойд стал первым «специалистом» на Нью-Йоркской фондовой бирже. Тот тип поручений, который он выполнял для других брокеров, стал известен под названием «лимитные поручения». В качестве центра притяжения потока предложений Бойд стал привлекать также тех брокеров, которые ис

кали возможность совершить сделку по наилучшей цене, в соответствии с «рыночными поручениями» своих клиентов. Такие поручения не содержали указаний относительно лимита цены и должны были реализовываться «в соответствии с рынком».

Преследуя аналогичные выгоды, другие брокеры стали копировать практику Бойда, выбирая для себя другие акции. Вскоре эти специалисты осознали, что исполнение ими роли расчетных палат позволяло им обладать привилегированной информацией относительно спроса и предложения по избранным ими ценным бумагам. Эта информация могла быть использована для выгодной торговли за свой собственный счет. Поэтому специалисты стали действовать не только в качестве посредников в сделках, но и в качестве принципалов или дилеров.

Таким образом, сочетание формы организации биржевой торговли с агентским и дилерским рынком составляет основу биржевого механизма и определяет фундаментальные особенности биржевой торговли на каждой из бирж мира. Большинство из них — это сочетание агентского рынка и аукциона. Например, на Франкфуртской фондовой бирже можно наблюдать агентский рынок в сочетании с онкольным, причем последний имеет очень «частый шаг» и по ликвидности мало чем отличается от непрерывного. С 10-30 до 13-30 ежедневно онкольный рынок идет частым шагом. Цена по активным выпускам меняется за это время в среднем 30-40 раз. По неактивно торгуемым выпускам цена устанавливается одним залпом в 12 часов дня. Токийская фондовая биржа —- пример агентского рынка, непрерывный аукцион на которой организован с помощью книги лимит-заказов и табло, а американские и канадские биржи являются в основном дилерскими рынками, на которых непрерывный аукцион обеспечивается тем, что каждый дилер, отвечающий за выпуск, объявляет цену продавца и цену покупателя, т. е. поддерживает непрерывный двусторонний рынок путем продажи или покупки акций за свой счет, если временно нарушается баланс спроса и предложения. При этом все дилеры придерживаются определенных правил.

По правилам Нью-Йоркской фондовой биржи каждый дилер-специалист отвечает за эффективное исполнение доверенных ему посреднических поручений. Таким образом, специалист будет искать для исполнения поручений лучшую из возможных цену. Это обязывает специалиста во всякое время доводить до общего сведения наивысшую предлагаемую и наинизшую запрашиваемую цену по закрепленным за ним акциям. В рамках одной сделки специалист не может выступать одновременно как посредник и как принципал.

Правила биржи требуют, чтобы специалист воздерживался от участия в торговле в качестве принципала, если его дилерская роль не является необходимой для осуществления поручений. Например, если по данной акции одновременно поступают предложения купли и продажи, оба по одной и той же цене, то какова бы ни была цена, специалист должен отдавать предпочтение исполнению публичных поручений перед собственным интересом. Напротив, если поручения от публики трудно или невозможно совместить, то правила предполагают, что специалист будет «по мере разумной возможности» выступать в качестве принципала.

Таким образом, значения предлагаемой и запрашиваемой цен, как они даются в котировке Нью-Йоркской фондовой биржи, обычно представляют собой наиболее привлекательные цены публичных предложений, соответственно, покупки и продажи, представленные у специалиста (самим специалистом или брокерами торгового зала). Однако, если публичных предложений нет в наличии, то специалист должен сделать публичные предложения покупки и продажи от своего собственного имени. При этом у специалиста есть некоторая свобода рук в установлении разницы или спреда между своими значениями предлагаемой и запрашиваемой цен. Если спред большой, то специалист может больше заработать на перепродаже акций, покупая их по низкой предлагаемой цене и продавая по высокой запрашиваемой цене. Если спред небольшой, то на средней единичной сделке специалист заработает меньше, но, возможно, благодаря более привле-

кательным ценам в операциях по сделке примет участие большее количество инвесторов.

В наши дни брокеры и инвесторы постоянно просматривают преобладающие значения предлагаемых и запрашиваемых цен на электронном терминале, который подключен к специалисту. От специалиста требуется сообщать, таким образом, только о самой высокой предлагаемой и самой низкой запрашиваемой ценах на закрепленные за ним акции.

Возможно, самая важная обязанность специалиста состоит в том, чтобы поддерживать «справедливость и порядок» в торговле закрепленными за ним акциями. Правила требуют, чтобы специалист проводил в жизнь систему приоритетов, определяющую порядок исполнения поручений. Согласно этой системе, каждому поручению приписывается некоторый приоритет в зависимости от фигурирующей в нем цены, времени поступления поручения к специалисту и размеру поручения. При любых прочих условиях, более высоким приоритетом пользуются самая высокая предлагаемая цена и самая низкая запрашиваемая цена.

На Нью-Йоркской фондовой бирже, например, запрещается всем своим членам-брокерам действовать в качестве принципалов или посредников между покупателем и продавцом в сделках по котируемым акциям без представления сделки на непрерывный аукцион, происходящий в торговом зале. Это правило приводит к тому, что большая часть поручений на операции с котируемыми акциями направляется для исполнения в торговый зал, чем обеспечивается соблюдение системы приоритетов на бирже. В результате происходит консолидация потока заявок, которая может улучшить шансы отдельного поручения на то, чтобы быть исполненным по наилучшей возможной цене; при этом также поддерживается монополия специалиста и охраняется ценность торгового зала биржи как центральной расчетной палаты. Биржа последовательно защищает правило как необходимое средство обеспечения справедливости и эффективности рынка; в то же время критики утверждают, что в действительности биржа при этом хочет сохранить свой контроль за торговлей котируемыми

акциями. Некоторые брокеры-дилеры, являющиеся членами биржи, желали бы отмены правила, что позволило бы им создать свои рынки котируемых акций наподобие того внебиржевого рынка, который они уже поддерживают.

Биржевая торговля существует несколько столетий, постоянно развиваясь и совершенствуясь. За это время улучшались правила торгоато и клиринг, убыстрялись расчеты и исполнение сделок и т. д. Параллельно в биржевой торговле происходили изменения в технике ее ведения.

В настоящее время система электронных торгов выступает равноправным конкурентом в торговом зале. В борьбе за выживание победит та система торгов, которая позволит на базе самого дешевого механизма устанавливать правильные, реальные цены, обеспечивать высокую надежность сделки, быстрое ее исполнение.

Что же привлекает в организации электронной торговли? Прежде всего — электронная торговля позволяет повысить ликвидность фондового рынка. Если на бирже рынок акций какой-либо компании «делает» один специалист, то в системе электронных торгов в создании рынка участвует широкая сеть брокеров-дилеров, которые и по существу, а в ряде стран и по названию являются «производителями рынка». Такое название «брокеры-дилеры» связано с тем, что на внебиржевом электронном рынке большинство фирм функционирует одновременно и как брокеры, и как дилеры. Торговец, выступающий производи^-телем рынка, исполняет заявки на куплю-продажу ценных бумаг по своему собственному выбору, не совмещая в одной операции функции брокера и дилера. Некоторые брокеры-дилеры берутся за исполнение заказов, охватывающих тысячи акций, которые по стандартам биржевой торговли не могут обращаться на бирже.

Технические возможности электронной системы торгов позволяют осуществлять ежедневно сделки, включающие несколько миллионов акций.

К достоинствам компьютеризированной торговли относится то, что она прекрасно подготовлена к большим торговым объ-

емам. При расширении рынка увеличить ее мощность значительно проще и дешевле.

Вторым преимуществом электронной торговли является возможность работать с индивидуальным инвестором. Подыскивая для покупки акцию, агент обычно контактирует со своим брокером. Если тот не является производителем рынка по данной ценной бумаге, он принимает поручение, уведомляя клиента, что при исполнении заявки он будет действовать как брокер и отправляет заказ другим участникам внебиржевого рынка путем введения информации в систему. При исполнении заказа участник внебиржевого рынка, действуя как брокер, получает комиссионное вознаграждение, которое обычно не должно превышать пяти процентов от суммы сделки. Если же он действует на рынке данной ценной бумаги как дилер, т. е. имеет определенный резерв по указанной в заявке ценной бумаге, то исполнение заказа клиента на покупку осуществляется за счет данного резерва, а на продажу — за счет своих собственных средств: исполнение заказа приводит к увеличению резерва дилера. В этом варианте исполнение заказа представляет собой обычную принципиальную сделку, вознаграждением по которой является стандартный дилерский сбор. Он, как правило, также фиксируется правилами торговли, устанавливаемыми профессиональными участниками рынка. Например, в «Правилах торговли в российской торговой системе» (РТС), принятых ПАУФОР (профессиональной ассоциацией участников фондового рынка), зафиксировано, что «максимальный спред внутри котировок на покупку или продажу не должен превышать 10 (десяти) процентов от лучшей котировки на покупку или продажу». Участник торговой системы, чья котировка в торговой системе вышла за указанную границу, обязан изменить или убрать ее. Например, если лучшая котировка на покупку — 10, а лучшая котировка на продажу —-14, то все остальные котировки должны быть в следующих пределах: на покупку — не менее 9, на продажу — не более 15,40. При этом минимальный размер торгового лота для всех котировок, объявленных членами торговой системы, не может быть ниже десяти

тысяч американских долларов, а минимальный размер торгового лота для всех других котировок, объявленных в торговой системе, не может быть ниже двадцати тысяч американских долларов. Очень наглядно влияние электронной торговли на повышение качества рынка можно проследить, изучая опыт системы автоматизации котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам NASDAQ (НАСДАК). До 1971 года — года наступления эры НАСДАК — внебиржевой рынок, рынок ОТС (Over the counter Market) страдал от торговых злоупотреблений и недостатка надзора. При отсутствии «прозрачности» этого рынка торговля на нем зачастую осуществлялась акциями несуществующих компаний. В настоящее время к торговле через систему НАСДАК допускаются лишь те эмитенты, которые удовлетворяют установленным требованиям. Определенные ограничения существуют в системе РТС, где торгуются только около двух десятков ценных бумаг российских эмитентов.

Качество рынка электронной торговли определяется также и работой его участников. Хотя при торговле акциями на внебиржевом электронном рынке и не устанавливаются описанные выше правила или система приоритетов, тем не менее механизм подключения участников торгов к торговой системе позволяет выбрать лучшую цену для клиента.

Зарубежная практика показывает, что их торговая система состоит из трех модулей:

«метчинг» (автоматическая система сверки и подбора контрагента);

«акцепт»;

«отчетность».

Система «метчинг» предусматривает, что брокеры должны ввести в компьютер код ценной бумаги, характер сделки (покупка или продажа), цену и количество ценных бумаг. Такой ввод заявок может происходить все 24 часа в сутки, и электронная система автоматически фиксирует время ее ввода и присваивает ей номер. Как правило, заявка не принимается к исполнению, если она не обеспечена предварительно внесенными денежными

средствами, необходимыми для исполнения заказа на покупку или ценными бумагами в случае заказа на продажу. По правилам непрерывного сопоставления заявок заявка, включенная в систему электронных торгов, автоматически (мгновенно) проверяется на наличие допустимых встречных заявок. Встречными называются заявки, поданные на покупку и продажу одной и той же ценной бумаги. При этом заявки на покупку всегда будут встречными по отношению к заявкам на продажу и наоборот.

Допустимыми встречными заявками считаются те из них, в которых цена на продажу не выше цены, указанной в заявке на покупку и соответственно цена на покупку в поданной заявке не ниже указанной во встречной заявке цены на продажу. При наличии допустимых встречных заявок происходит заключение сделки, которое не требует дополнительного согласия участника электронного торга, подавшего заявку.

Сделка заключается между поданной встречной заявкой, стоящей первой в очереди на исполнение. Очередность устанавливается, как правило, в соответствии с приоритетом цены и времени подачи заявок. Хотя допустимы и иные приоритеты очередности заявок, например, их объем.

Количество ценных бумаг, указанных в поданной заявке и допустимой встречной заявке, при заключении сделки уменьшается на ее объем и это повторяется до тех пор, пока заявка не будет исполнена или не останется ни одной допустимой встречной заявки.

Использование модуля «акцепт» можно сравнить с электронной «доской объявлений». Брокер, участник торгов, вводит свою заявку в систему на тех же условиях, что и при модуле «метчинг». При этом другие брокеры могут вступить с ним в переговоры относительно цены или объема. Сделка считается заключенной после того, как они придут к согласию, т. е. один брокер акцептует предложение другого. При этом в результате переговоров предложение на покупку или продажу может отличаться от того, которое было введено в систему первоначально, путем введения новых условий сделки через компьютерный терминал.

Аналогичная система используется в РТС, когда в период торговой сессии для всех ее участников котировки являются твердыми.

Твердая котировка — котировка, сопряженная с обязательством объявившего ее участника заключить сделку на содержащихся в ней условиях. При этом она может быть как односторонней, т. е. содержащей предложение либо на покупку, либо на продаж}' ценных бумаг определенного эмитента с указанием их количества, цены, валюты расчета и числа дней, необходимых для регистрации перехода права собственности, так и двусторонней — одновременно объявляющей о покупке и продаже ценной бумаги одного эмитента. Каждая из них объявляется под именем участника электронных торгов и поэтому он несет ответственность за соответствие котировок установленным в системе электронных торгов правилам. Кроме этого, выставляя котировку, участник электронного торга берет на себя обязательства заключать сделки по указанной в котировке цене и гарантировать надлежащее ее исполнение. Сделка при такой системе заключается в результате согласия (акцепта) двух участников электронной торговли, из которых хотя бы один выставил котировку в торговой системе на покупку или продажу ценных бумаг. Сделки должны заключаться по «твердым» котировкам, но иногда разрешается заключение сделки в системе РТС по индикативным (а в мировой практике они носят название объявленных котировок).

Индикативная котировка не сопряжена с обязательством объявившего ее участника заключить сделку на содержащихся в ней условиях и поэтому, например, в РТС сделки по таким котировкам заключаются вне торговой сессии; при условии документально зафиксированного сбоя в торговой системе; если инициатором сделки является кандидат в маркет-мейкеры.

В зарубежной практике третий модуль системы — отчетность — также используется для заключения сделок вне торговой системы, например, по телефону. По окончании торговой операции обе стороны обязаны ввести отчет в систему в течение 90 секунд. 176

 Электронные торги по системе «метчинг» и «отчетность» обычно используются для заключения крупных сделок, тогда как мелкие заказы чаще всего используются через систему акцепта.

Возвращаясь к отечественному опыту организации аукционной торговли государственным! облигациями, следует отметить, что при первичном размещении ГКО и ОФЗ-ПК используется аукцион «втемную» по голландскому типу, однако заявки удовлетворяются не по «цене отсечения», как это было бы в классической модели подобного аукциона, а по ценам, указанным в конкурентных заявках, или «средневзвешенным ценам» по неконкурентным заявкам.

Таким образом, на аукционе по размещению до установленного времени объявления итогов аукциона Министерство финансов в пределах установленного объема выпуска определяет минимальную цену продажи облигации, которая является «ценой отсечения» и «средневзвешенную цену» всех удовлетворенных в ходе аукциона заявок и передает Банку России поручение

на исполнение заявок.

На вторичном рынке сделки купли-продажи облигаций заключаются путем удовлетворения поданных заявок в соответствии со следующими правилами:

независимо от времени подачи заявка, имеющая более выгодную цену, удовлетворяется раньше, чем заявка с менее выгодной

ценой;

при равенстве цен заявка, поданная раньше, удовлетворяется

раньше, чем заявка, поданная позже;

размер заявки на её приоритет не влияет;

сделка осуществляется всегда по цене заявки, находящейся в

очереди первой;

если заявка при заключении сделки может быть удовлетворена лишь частично, то неисполненная её часть рассматривается в качестве отдельной заявки;

заключение сделки не требует дополнительного согласия дилеров, подавших удовлетворяемые заявки.

При удовлетворении заявки торговая система увеличивает значение позиции Депо на количество облигаций, купленных в соответствии с заключенной сделкой.

При удовлетворении неконкурентной заявки денежная позиция, указанная в данной заявке, увеличивается на разницу денежных средств по данной заявке, направленных и фактически израсходованных на покупку облигаций.

По окончании аукциона торговая система снимает все неудовлетворенные заявки и рассчитывает денежные позиции каждого дилера, формирует и передает для подписания каждому дилеру выписку из реестра заключенных сделок, которые и являются подтвержцением заключения договора купли-продажи на первичном аукционе.

На вторичном рынке

По окончании торгов торговая система снимает все неудовлетворенные заявки и рассчитывает окончательные значения позиции всех дилеров. Таким образом определяется сальдо денежных средств, которые должны быть списаны с одного счета и перечислены на другой. После окончания торгов, торговая система формирует и передает для подписания каждому дилеру выписку из реестра заключенных сделок с облигациями. Неподписанный уполномоченным представителем дилера (как правило, дилер уполномачивает на это своего трейдера) выписки из реестра сделок не служат основанием для запрета проведения сделок.