ЭКОНОМИКА: Бизнес и финансы

Финансовая академия при Правительстве РФ

Институт финансового менеджмента Академии менеджмента и рынка

Операции с ценными бумагами:

российская практика

Раздел: Право, бизнес, финансы

С развитием рынка рублевых инструментов и введением валютного коридора несколько снизилась привлекательность государственных облигаций, номинированных в иностранной валюте. Однако сформировавшийся рынок облигаций внутреннего валютного займа — второй по объему после рынка ГКО-ОФЗ — устойчиво функционирует, сохраняя основных своих участников.

К первой группе относятся клиенты или пользователи данного сектора фондового рынка. Это наиболее пассивная группа. Клиенты осуществляют операции на разовой основе или поручают своему банку осуществлять операции с облигациями от своего имени. Клиентами выступают, как правило, непрофессиональные участники, получившие облигации в счет погашения задолженности по валютным счетам во Внешэкономбанке. Несмотря на то, что в отдельные периоды сделки на рынке «вэбовок» совершаются достаточно активно, мало кому из непрофессионалов удавалось заработать на них. Поэтому предприятия — владельцы этих ценных бумаг выбирали наиболее приемлемый для них вариант: либо продать их и получить хоть что-то, но сейчас, либо ждать до погашения. Тех, кто предпочел первый вариант, оказалось больше и с ними работают банки, функционирующие как брокеры, дилеры и маркет-мейкеры. Поскольку на сегодняшний день активные биржевые операции в рамках ММВБ практически отсутствуют, торговля сконцентрирована на внебиржевом рынке, поддерживаемом маркет-мейкерами. Торгуя за счет своих собственных средств и принимая риск ведения собственной позиции в облигациях ВГВЗ, они постоянно осуществляют операции на вторичном рынке.

Дилеры — это, как правило, юридические лица (банки и финансовые компании), выступающие при совершении сделок от своего имени, т. е. открывающие позицию в ценных бумагах на своем балансе. Операции с облигациями ВГВЗ — часть их основной профессиональной деятельности, и они берут на себя обязательство постоянно присутствовать на вторичном рынке облигаций ВГВЗ, ежедневно котировать цены на все транши со спре-дом, не превышающим 30 базисных пунктов. Их задача состоит в том, чтобы обслуживать участников рынка, относящихся к первой группе. Однако основная торговля на данном рынке разворачивается непосредственно между профессиональными торговцами — маркет-мейкерами и дилерами. Следует отметить, что рынок ОВГВЗ достаточно узкий, элитарный. На нем действует пять-шесть первоклассных маркет-мейкеров, до 30 дилеров и более 100 клиентов. Здесь «профессионалы» торгуют друг с другом на равных. Это предполагает определенную прозрачность рынка, устаноаченные правила игры на нем. В настоящий момент рынок облигаций ВГВЗ фактически поделен между десятком российских банков (Внешторгбанк, МФК, ОНЭКСИМбанк, Альфа-банк, Инкомбанк, Токо-банк, Сбербанк и др.) и банков, созданных с участием иностранного капитала (ING, CSFB, Московский международный банк).

Таким образом, основными организаторами операций на данном рынке являются маркет-мейкеры и дилеры. Действуя с целью извлечения прибыли, они обеспечивают бесперебойное функционирование рынка и сглаживают колебания цен.

Как правило, портфели вэбовок активных операторов рынка были сформированы банками — основными операторами рынка — путем выкупа облигаций у своих клиентов, а также принятия их на ответственное хранение. Новые возможности в этом отношении предоставляет выпуск в обращение дополнительных номеров 2-5 серий на сумму 350 000 000 американских долларов для погашения внутреннего валютного долга, который не был учтен при определении первоначального объема эмиссии, а точнее, на сумму 1200 000 000 американских долларов в целях урегулирования внутреннего валютного долга перед российскими предприятиями — владельцами балансовых валютных счетов, на которые начисляются средства в клиринговых, замкнутых и специальных валютах по межправительственным договорам и платежным соглашениям, срок действия которых уже истек.

В Постановлении Правительства Министерству финансов РФ поручено для погашения валютной коммерческой задолженности Российской Федерации произвести в 1996 году выпуск облигаций 6-го и 7-го траншей на общую сумму 3500 000 000 американских долларов. Поскольку данный вид облигаций позволяет банкам использовать их в качестве обеспечения при заимствовании среднесрочных ресурсов на внешних рынках, торговые операции с ними обычно проводятся в ограниченных объемах. Профессионалы стремятся использовать арбитражные возможности, возникающие в связи с оживлением или падением спроса на вэбовки со стороны зарубежных инвесторов, однако в целом рассматривают их в качестве консервативной части своего портфеля и важного инструмента регулирования ликвидности.

3.1. Цель проведения операции

1. Получение прибыли от спекулятивных операций — от игры на разнице курсов. С этой целью заключаются кассовые сделки Спот со сроком исполнения семь дней.

Как уже отмечалось выше, к кассовым относятся сделки с фондовыми ценностями, подлежащие исполнению немедленно или в течение трех (иногда до семи) дней после заключения сделки (по облигациям ВГВЗ этот срок — всегда семь дней).

Число заключенных на фондовых рынках кассовых сделок, как правило, превышает число 'заключенных срочных сделок, ибо кассовые сделки активно используют не только те, кто покупает акции и облигации, удовлетворяя потребности своих клиентов, но и профессионалы, осуществляющие спекулятивные операции. С развитием данного сектора фондового рынка кассовые сделки фактически по форме превратились в срочные сделки. Установленный для сделок с облигациями ВГВЗ срок соответствует разработанному Ассоциацией трейдеров на новых рынках стандарту и исключает совпадение даты исполнения сделки с выходным днем. Для обеспечения спекулятивных операций на данном рынке могут использоваться и сделки Репо.

Пролонгационная сделка «Репорт» (Репо) представляет собой внебиржевую срочную сделку. Одной стороной сделки выступает маркет-мейкер или дилер, которые могут выступать в роли спекулянта, заключившего сделку на срок с целью получения курсовой разницы. Потребность в пролонгационной сделке возникает у него, например, в том случае, если прогнозируемое им изменение курса не состоялось и ликвидация сделки не принесет

прибыли. Однако заключивший сделку профессионал рассчитывает, что его прогноз на изменение курса оправдается в ближайшем будущем, поэтому необходимо продлить условия сделки, т. е. пролонгировать ее. Таким образом, пролонгационная сделка заключается им с целью получения прибыли в конце ее срока от проводимых им спекуляций по договору сделки, заключенному ранее.

Существуют две разновидности пролонгационной сделки — Репорт (современное название в экономической литературе «Ре-по») и Депорт. Эти разновидности определяются положением оператора рынка — инициатора операции в сделке: «быки» — репортируют; «медведи» — депортируют.

Репорт — пролонгационная срочная сделка по продаже ценной бумаги промежуточному владельцу на заранее указанный в договоре срок по цене ниже цены ее обратного выкупа в конце этого срока. Оператор рынка, занимающий позицию «быка», прибегает к Репорту, когда прогнозируемый им рост курса, который бы принес прибыль от проведения операции, не состоялся и, следовательно, исполнение сделки в данный момент потребует привлечения денежных средств на оплату приобретаемых ценных бумаг, вложения капитала с низкой, нулевой, или даже отрицательной прибылью. Если же он уверен в правильности своего расчета по повышению курса и готов увеличить риск, то он заключает пролонгационную сделку или репортирует. В этом случае оператор рынка предпочитает еще в течение какого-то периода времени остаться в положении «быка» — покупателя ценной бумаги, не вкладывая собственных инвестиционных ресурсов. Его контрагент по пролонгационной сделке исполнит его договор по срочной сделке за счет своих финансовых ресурсов, с правом продать эти ценные бумага по более высокому курсу (см.  23).

Итак, когда срок договора по сделке истек, оператор рынка вынужден привлечь банк или иного кредитора, который на какое-то время, за определенный процент согласится занять позицию продавца. Обычно в этой роли выступает банк, причем он,

в отличие от оператора, занимающегося спекулятивными операциями, уже вложил средства в сделку, расплатившись ими с контрагентом биржевика, поэтому его процент — ставка Рспо — должна соответствовать ставке по аналогичным кредитам и не может быть ниже среднерыночной.

Пример. Дилер заключил договор на продажу облигации ВГВЗ, например, по цене 80 ед.; срок исполнения сделки 1.10.96 г. Однако к моменту исполнения сделки курс не понизился или понизился незначительно и она не даст ожидаемого финансового результата. Вместе с тем у него есть уверенность, что курс понизится и ему удастся получить курсовую разницу. С этой целью он решает продолжить сделку, заключив договор с другим лицом-кредитором, которое готово предоставить ему ценные бумаги взаймы (на западном фондовом рынке подобные операции называются «напрокат»), продав их первоначально по более высокому курсу, чем сделочная цена обратного выкупа этих облигаций дилером. Итак, он заключает договор с кредитором (банком) на 1.11.96 г. о покупке у него ценных бумаг по курсу 80 ед.

кредитором) на срок до 1.11.96 г., который соглашается купить ценную бумагу по 80 ед. у контрагента и продать дилеру по цене 85 ед. (1.11. 96), обеспечив себе процент и, может быть, некоторую прибыль. В чем же выгода дилера? Если курс облигации ВГВЗ на 1.11.96 г. повысится выше 85 ед., например, до 90 ед., то результат операции составит +5 сд.; если ниже 85 ед., то его убытки составят разницу между ценой покупки акции у банка (85 ед.) и существующим курсом (например, 80 ед. — 5 ед.). Банк не имеет специальных рисков по операции Репорта, так как фиксирует в двух заключаемых при осуществлении данной сделки договорах — на покупку и на продажу облигации — приемлемые для него курсы. Фиксируемые цены не подвержены изменению и сделки по ним должны быть осуществлены не зависимо от рыночной конъюнктуры, однако цена продажи выше цены покупки на величину, как правило, не ниже среднего уровня процента на момент заключения сделки. Таким образом, банк по сделке имеет обычный процентный риск.

В отличие от фьючерса, где имеет место переложение риска на контрагента в сделке, и опциона, где происходит ограничение размера риска премией, пролонгационная сделка не уменьшает риск оператора, прибегающего к данной сделке.

Если функцию хеджирования — ограничения риска с помощью сделки — операция Репорт не выполняет, то функция «ценообразования вперед» при большом объеме сделок в операции Репорт заложена. Она подготавливает рынок, психологически настраивая его участников на определенную цену по облигации ВГВЗ в будущем, хотя прогноз этой цены основывается на реальных расчетах (анализ качества ценной бумаги, анализ рыночной конъюнктуры). Гораздо реже на рынке встречается операция Депорт. Депорт — операция обратная Репорту. Соответственно к этой сделке прибегает дилер, играющий на понижение — «медведь», когда курс ценной бумаги не понизился или понизился незначительно и он рассчитывает на дальнейшее понижение курса (см.  24).

Депорт применяется и в том случае, когда необходима поставка ценных бумаг своему контрагенту, а у брокера или дилера данных ценных бумаг нет в наличии. Тогда оператор фондового рынка прибегает к Депорту для выполнения своих обязательств.

Таким образом, хотя специальный риск по сделке, риск «быка и медведя» несет биржевик, он в то же время делает деньги «из воздуха», не авансируя свои реальные активы, а используя лишь нематериальные активы — знание биржевой конъюнктуры. Использование заемных средств при проведении операции Репорт или заемных ценных бумаг (при проведении операции Депорт) вынуждает биржевика делиться прибылью от успешно осуществленной срочной сделки.

Ниже рассмотрен один из самых сложных вариантов применения операции Репо. Обычно, к данным операциям прибегают с иными целями (см. п. 2).

2. Покупка облигации ВГВЗ на срок на основе сделки Репо с целью извлечения прибыли от операций с ними.

Иногда указывается, что пролонгационная сделка есть разновидность кредитования под залог ценных бумаг. Однако при кредитовании нет перехода права собственности на залог — ценные бумаги (в данном случае облигации ВГВЗ). Напротив, при проведении сделки Репо осуществляется передача права собственности на облигации, так как заключаются два договора купли-продажи. Таким образом, к «кредитору» переходит право собственности на заложенные ценные бумаги, и, следовательно, возможность прибыльно с ними работать. Поскольку сделочная цена Репо обычно составляет около 80% от рыночной цены облигации, на которые заключается сделка Спот, эффективность операции возрастает.

3.         Получение валютных ресурсов под залог облигации ВГВЗ.

4.         Использование вложений во Внешэкономбанк в качестве инструмента регулирования ликвидности.

3.2. Риски проводимой операции

Поскольку держатели ВГВЗ не имеют права досрочного погашения облигаций, являющихся государственными обязательствами, то вложения в ОВГВЗ имеют высокий уровень процентного, кредитного и политического рисков. Кроме того, ОВГВЗ являются валютными ценностями и могут обращаться на территории РФ с учетом требований валютного законодательства РФ без специальных разрешений Банка России. Поэтому вложения в облигации ВГВЗ сопровождает и валютный риск. Так как условия размещения этого займа малопривлекательны, его рыночность предопределяется движением курса доллара. Поэтому рынок валют-ных облигаций с введением валютного коридора потерял былую привлекательность: вложения в долларовые активы стали малоэффективными. Клиентский спрос, подпитывавший рынок ОВГВЗ и оживлявший его, перешел на рублевые финансовые инструменты, эмиттируемые Российским Правительством. Российские инвесторы предпочитают играть с ГКО, ОФЗ-ПК, а западные — вкладывать ресурсы во внешние долги России, которые несмотря ни на что кажутся им менее рисковыми, чем отечественный рынок облигаций ВГВЗ.

Известно, что доход от инвестиций должен быть соизмерим с уровнем риска: с увеличением срока инвестирования увеличивается риск. Это особенно актуально в условиях нестабильной экономики, одной из характеристик которой являются резкие колебания процентной ставки на фондовом рынке. Доходность по этой ценной бумаге чутко реагирует не только на курс доллара, но и на изменение доходности по казначейским векселям США, так как операторами рынка являются и нерезиденты, например, Eurobank, Московский народный банк. Данный сектор фондового рынка, как и рынок государственных обязательств в целом, весьма подвержен влиянию любых политических событий, при-

чем оценка политических рисков зависит и от адекватности реакции работающих на нем нерезидентов на те или иные события в нашей стране.

Риск возрастает не только пропорционально сроку вложения средств, но и пропорционально объему: чем выше инвестируемая в данный сектор фондового рынка сумма денег, тем выше риск. Например, если для активных операций с рублевыми облигациями ГКО необходимы средства в размере от 500 млн. рублей (т. е. около 100 тыс. ам. долл.) то, например, для приобретения стандартного лота ОВГВЗ пятого транша, котирующегося по минимальной цене, необходимо примерно 250 тыс. ам. долл. Если учесть увеличение размера стандартного лота с 1 млн. ам. долл. по номиналу до 2 млн. ам. долл., то в данный сектор фондового рынка минимально может быть инвестировано 500 тыс. ам. долл. Далеко не все инвесторы могут позволить себе подобный размер довольно-таки рисковой составляющей своего портфеля.

3.3. Эффективность операции

Эффективность инвестиционной операции в значительной степени определяется второй из ранее рассмотренных составляющих инвестиционного дохода, а именно курсовой разницей, полученной в результате проведения спекулятивных или арбитражных сделок. Однако определенное влияние на эффективность операции оказывает и доходность облигации ВГВЗ.

Валютная облигация имеет текущую, купонную, дисконтную и полную доходность. По облигациям выплачивается три процента годовых, начиная с 14.05.93 года, что является основой для расчета текущей купонной доходности.

Текущая доходность характеризует текущие поступления за год относительно сделанных инвестиций.

Ставка текущей доходности может быть сопоставима с текущей ставкой по валютным депозитам. Начисление процентов прекращается в день погашения облигаций. Сумма процентов рассчитывается по формуле обыкновенных процентов. Выплата процентов производится после предъявления соответствующего купона. Количество купонов, являющихся неотъемлемой частью облигации, определяется сроком погашения бумаги, который для облигаций разных серий различен и составляет от трех до 12 лет.

Полная доходность может предусматривать лишь получение только купонного дохода (вариант 1), а может включать и дисконтный доход (вариант 2).

В первом варианте полная доходность облигации показывает ее доходность с учетом реинвестирования процентов по купону. Полную доходность валютной облигации можно определить по формуле облигационной стоимости, которая рассчитывается как сумма ожидаемых процентных доходов и погашения основного долга, дисконтированная исходя из рыночных норм прибыли. Дисконт нарастает в геометрической прогрессии с увеличением срока.

Таким образом, БОЛЬШИЕ СРОКИ ДО ПОГАШЕНИЯ ОБЛИГАЦИЙ И НИЗКАЯ ДОХОДНОСТЬ К ПОГАШЕНИЮ В УСЛОВИЯХ ВАЛЮТНОГО КОРИДОРА ДЕЛАЕТ ЦЕЛЕСООБРАЗНЫМ ЛИБО ВЛОЖЕНИЕ В ОВГВЗ В ОСНОВНОМ ТОЛЬКО ДЛЯ ПРОВЕДЕНИЯ КРАТКОСРОЧНЫХ СПЕКУЛЯТИВНЫХ ОПЕРАЦИЙ НА КОЛЕБАНИЯХ КУРСА (ТАК КАК ДАННЫЙ РЫНОК ОВГВЗ ОТЛИЧАЕТСЯ ВЫСОКОЙ ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТЬЮ К ПОЛИТИЧЕСКОЙ И ЭКОНОМИЧЕСКОЙ СИТУАЦИИ В СТРАНЕ), ЛИБО РАБОТУ С ОВГВЗ ПОД КОНКРЕТНЫЙ ЗАКАЗ СТОРОННЕГО ИНВЕСТОРА.

При осуществлении расчетов необходимо учитывать изменение курса доллара (для цен, выраженных в рублях) и налогообложение дохода по облигациям ВГВЗ.

При определении доходности валютных облигаций для цен, выраженных в рублях, необходимо в формулах значения цен продажи или погашения, т. е. цен в момент окончания периода инвестирования, умножать на коэффициент изменения курса доллара в течение периода инвестиций

Вторая поправка при расчете доходности касается уплаты налогов. Согласно Постановлению Совмина от 15 марта 1993 г. № 222 «Об утверждении условий выпуска внутреннего государственного валютного облигационного займа» сумма основного долга по облигациям при их погашении, равно как причитающиеся к выплате проценты, не подлежат обложению налогами, сборами, пошлинами или иными обязательными платежами, за исключением случаев, когда взимание подобных платежей установлено законодательством Российской Федерации. В этих случаях заемщик выплачивает дополнительные суммы к номинальной стоимости облигаций при их погашении и при выплате процентов по предъявлении купонов в размерах, необходимых для полной компенсации держателю сумм удержанных с него обязательных платежей.

Указанная компенсация не производится в случаях:

а)         когда они взимаются способом, отличным от удержания из

причитающейся к выплате номинальной суммы долга и (или)

процентов по купону;

б)         когда они взимаются в связи с изменениями в законода

тельстве Российской Федерации, вступающими в силу позднее,

чем через 30 дней после даты соответствующей выплаты номинальной суммы долга и (или) процентов по купону;

в) когда они вычитаются платежным агентом из платежа, если платеж другим платежным агентом мог бы быть сделан без подобного вычета.

Согласно пп. «а» пункта 1 статьи 9 Закона Российской Федерации от 27.12.91 г. №2116-1 «О налоге на прибыль предприятий и организаций» купонный доход в виде процента от номинальной стоимости облигаций внутреннего валютного займа не облагается налогом на прибыль.

При купле-продаже облигаций рассчитывается накопленный купонный доход пропорционально количеству дней, прошедших с начала купонного периода, в котором производится начисление процентов от номинальной стоимости облигаций. При продаже облигаций не подлежит налогообложению часть суммы накопленного купонного дохода, рассчитываемая как разница между накопленным купонных доходом, полученным от покупателя облигаций либо при погашении купона, и накопленным купонным доходом, уплаченным при приобретении облигаций у предыдущего владельца.

Накопленный купонный доход, уплаченный при приобретении облигаций предыдущему владельцу, уменьшает налогооблагаемую базу налога на прибыль только после реализации облигаций или погашения купона. Прибыль в виде положительной разницы между ценой продажи и ценой покупки облигаций за вычетом сумм накопленного за период владения облигациями купонного дохода подлежит налогообложению в общеустановленном порядке.

3.4. Технология операции

Заключение сделки

Контрагенты обмениваются подтверждениями о заключении сделки по телексу, факсу или S.W.I.F.T. При этом могут согласовываться и детали расчетов по сделке, а в каждом отдельном случае, учитывая конкретные обстоятельства, оговариваться и

пожелания сторон. Такая процедура соответствует нормам и рекомендациям, разработанным Ассоциацией международных рынков ценных бумаг (International Securities Markets Association ISMA), правилами которой установлено, что каждый участник сделки должен направить своему контрагенту подтверждение (confirmation) в течение 48 часов. Такое подтверждение должно включать описание ценной бумаги, условия операции (номинал, цену), дату валютирования (седьмой календарный день), подробные платежные инструкции, а также реквизиты счета ответственного хранения, через который совершается поставка ценных бумаг.

Это, однако, не исключает необходимости контроля за правильностью документального оформления сделок с облигациями ВГВЗ. Следует обратить внимание на то, что если осуществляется поставка облигаций в наличной форме, в самом договоре купли-продажи (также договорах на совершение иных сделок) или в описи, прилагаемой к договору, должны быть указаны номера облигаций. Однако основная часть сделок осуществляется безналично, поэтому можно затребовать выписку со счета Депо во Внешторгбанке, подтверждающую депонирование этих облигаций.

Осуществление расчетов по сделке

Порядок осуществления операций с облигациями определен Письмом ЦБР от 13 апреля 1994 года №87 (с изменениями от 5 сентября 1994 года). Облигации являются валютными ценностями и могут обращаться на территории РФ с учетом требований валютного законодательства РФ без специальных разрешений Банка России. Денежные обязательства, возникающие в процессе обращения, могут быть выражены и оплачены в безналичном порядке как в рублях, так и в иностранной валюте. На вторичном рынке облигаций ВГВЗ Внешторгбанк РФ осуществляет расчет-но-клиринговое обслуживание его участников, а именно производит расчеты по сделкам купли-продажи ценных бумаг, заключенным с клиентами Внешторгбанка РФ. Он контролирует операции с облигациями с учетом требований законодательства РФ, ведет учет движения облигаций, обеспечивает их сохранность.

Поэтому после заключения сделки обе стороны (Покупатель и Продавец) направляют во Внешторгбанк подтверждения, содержащие следующую информацию:

вид операции (покупка, продажа);

срок валютирования;

срок погашения (серия, транш);

наименование Продавца и номер его счета ответственного хранения;

наименование Покупателя и номер его счета ответственного хранения.

Покупатель переводит деньги за облигации, а Внешторгбанк РФ списывает облигации со счета продавца и зачисляет их на счет покупателя.

Расчеты по сделке Спот могут быть двух видов: это — поставка против платежа и с предоплатой.

Естественно, что наиболее эффективна система расчетов «поставка против платежа», которая обеспечивает одновременную передачу бумаг и денег между контрагентами и снижает риск поставки. Это обеспечивается тем, что поставка облигаций на счет ответственного хранения контрагента происходит только в том случае, если:

платеж за облигации поступил наличными;

открыта соответствующая кредитная линия;

размещен залог.

Очевидно, что такая система расчетов адекватна цивилизованному фондовому рынку. Однако на отечественном рынке существует традиция совершения сделок с предоплатой, и это увеличивает риск недопоставки или задержки поставки для покупателя. Для снижения риска можно обратиться во Внешторгбанк, практикующий расчеты по системе «поставка против платежа» в том случае, если счета ответственного хранения и текущие счета продавца и покупателя ведутся в этом банке. Однако, если в практике зарубежных банков такая услуга, как правило, не является платной, то Внешторгбанк установил комиссии в размере 80 ам. долл. за одну транзакцию.

Расчеты по сделке могут осуществляться по принципу «поставка, свободная от платежа». На отечественном фондовом рынке подобная схема расчетов обычно используется в тех случаях, когда зачисление происходит на счет клиента, которому дилер безусловно доверяет, своему клиенту, или, когда счета ответственного хранения ведутся в одном финансовом учреждении, а расчетные (текущие) — в другом.

Инвестиционные стратегии на рынке облигаций ВГВЗ Осуществляя сделки Спот, дилер может придерживаться стратегии дневного или позиционного спекулянта. Если используется стратегия дневного спекулянта, то котировки Спот объявляются и поддерживаются дилером. Действуя в пределах установленного ему лимита позиции, он периодически изменяет котировки для поддержания сбалансированной позиции. Как правило, подобные операции осуществляет профессионал в данном секторе фондового рынка и риск не закрыть к концу дня позицию с прибылью в условиях меняющегося рынка невелик. Величина полученной прибыли в условиях фиксированного спреда определяется объемом проводимых операций.

Если используется стратегия позиционного спекулянта, то он держит открытую позицию в течение длительного времени, поэтому риск операции увеличивается. Любой риск, как известно, связан с увеличением затрат на поддержание позиции.

Следует отметить, что, работая в качестве дневного или позиционного спекулянта, оператор на рынке облигаций стремится обеспечить заданную доходность, например, не ниже определенного процента годовых в валюте. Затем, используя данные аналитического отдела, в основном, такие как прогноз изменения курса облигаций различных траншей и собственный опыт, оператор выбирает наиболее приоритетные транши для спекуляции, обеспечивающие максимальный и устойчивый рост.

Транши, по которым не предвидится рост курса или он незначительный, используются для пополнения возможной позиции по следующей технологии:

1)         привлечение облигаций ВГВЗ путем заключения депозитного договора;

2)         валютирование облигаций ВГВЗ путем продажи с одновременным заключением индексированного опциона и продажи с обязательством обратного выкупа — сделка Репо;

3)         расчет совокупного процента затрат на поддержание позиции и корректировка реально устанавливаемого процента.

Примечание: привлечение облигаций ВГВЗ путем заключения депозитного договора.

Следует отметить, что в российской хозяйственной практике принято рассматривать сделку типа Депо как депозитную операцию. Наделе это не совсем так, поскольку совершая сделку Депо или депортуя (обычно эту операцию совершает банк), банк продает ценные бумага с обязательством их покупки по более низкому курсу. Таким образом, ценные бумаги (в данном случае облигации ВГВЗ) банк как бы предоставляет взаймы, или, как это определяется в западной практике, дает «напрокат». Характерной чертой операции Депорта является переход права собственности на ценные бумаги — банк их продает и покупает через некоторый срок по более низкому курсу. И поскольку Депорт или Депо — операция, обратная операции Репорт или Репо, то она оформляется двумя договорами на продажу: продажу клиенту по курсу Спот и договором на обратный выкуп клиентом по более низкому курсу. Облигации предоставляются взаймы или напрокат на срок договора Депо клиенту в том случае, например, если ему нужна срочная поставка ценных бумаг. Депозитная операция представляет собой предоставление или принятие облигаций в депозит за определенную цену, выраженную в процентах к номиналу облигации. Депозитная операция, которая по существу представляет собой операцию хранения, не влечет перемены прав собственности и оформляется депозитным договором, в котором определяются обязанности банка и клиента. Такие договоры часто пролонгируются, поэтому в них четко прописываются порядок расчетов по депозитным операциям, порядок обмена инструкциями и выписками, возможности пролон-

гации договора, а также применяемое законодательство и арбитраж. Как правило, ставки, фиксируемые депозитным договором, несколько ниже среднерыночных (Внешторгбанк РФ предоставляет депозит под два-три процента годовых и принимает под 0,5 процента годовых).

Привлечение облигаций в депозит осущестляется с целью их эффективного использования, либо купли-продажи по вышеописанным стратегиям, либо, совершая сделки Репо, заключая форвардные контракты и опционы. Естественно, принимая ту или иную стратегию на рынке ВГВЗ, дилер нацелен на получение максимально возможной маржи, однако нельзя не учитывать, что, используя механизм сделки Репо, можно решать и другие задачи.

Технология сделки Репо

Если рассматривать сделку Репо вне привязки к какому-либо фондовому инструменту, следует отметить, что, во-первых, сделка позволяет выравнивать финансовые потоки банка во времени; сглаживать чрезмерные доходы и поступления средств, совершая покупку ценных бумаг на срок, и, во-вторых, сделка способствует ценообразованию на данный фондовый инструмент — расчет цены «форвард».

Анализ эффективности и риска по проводимым банком операциям с облигациями ВГВЗ

Практика показывает относительно большую доходность операций Репо по сравнению с кредитованием под залог. При этом однако сохраняются риски операций Репо: риск несвоевременной оплаты и несвоевременной поставки облигаций.

Заключение сделки Репо фактически состоит из оформления двух взаимосвязанных сделок купли и последующей продажи облигаций (операции кредитования) или продажи и последующей купли бумаг (операция привлечения ресурсов).

Поскольку сделка Репо — пролонгационная срочная сделка, продажа ценных бумаг на срок с обязательством обратного выкупа, то в хозяйственной практике нашей страны она представлена двумя сделками и оформляется двумя договорами кугаи-продажи: первая сделка заключается на условиях Спот, вторая — Форвард. Однако эти договоры заключаются одновременно на облигации одного транша и одного номинала, но в первом договоре фигурирует цена Спот, во втором — цена Форвард. Например, по первой сделке Спот клиент продает банку облигации по 80 процентов от рыночной цены, а по второй сделке Форвард — покупает облигации у банка по цене первой сделки плюс 14—17 процентов годовых, при этом расчеты по сделке Форвард происходят в будущем. В принципе возможно заключение одного договора пролонгационной сделки, однако могут возникнуть трудности в отношениях с налоговой инспекцией.

Разница в ценах равна ставке Репо, по которой осуществляется предоставление кредита. Следует отметить высокое качество обеспечения операции облигации ВГВЗ — высоколиквидные ценные бумаги. Учитывая высокое качество обеспечения, проценты по сделке Репо устанавливаются на уровне 9—14 процентов, т. е. значительно ниже, чем стоимость обычного кредита, который даже для первоклассных заемщиков составляет в лучшем случае 30 процентов годовых. Однако особенностью данного вида «залога» является то, что курс облигаций ВГВЗ изменяется и для определения залоговой стоимости необходимо дисконтирование рыночной цены. С этим связано неудобство использования Репо для заемщика: высокий уровень маржи, снижающий размер ссуды, а также невозможность планирования точной величины возможного кредита под залог ОВГВЗ. Естественно, если цены на облигации сильно колеблются, трудно определить процент, который должен быть установлен от сегодняшней цены Спот, да и маржа должна быть выше. Уменьшение колебания цен на основе повышения ликвидности рынка возможно путем расширения круга участников — появления многих брокерских фирм, предлагающих на рынке Репо-услуги. Например, установленный дисконт при проведении операции Репо Внешторгбанком РФ — 10 процентов от текущей рыночной стоимости. Ставки кредитования дифференцируются по срокам: на

один месяц — девять процентов от суммы сделки, два месяца — 11 процентов суммы.