ЭКОНОМИКА: Бизнес и финансы

Финансовая академия при Правительстве РФ

Институт финансового менеджмента Академии менеджмента и рынка

Операции с ценными бумагами:

российская практика

Раздел: Право, бизнес, финансы

На Российском рынке корпоративных ценных бумаг объектом инвестиций преимущественно являются акции. Цели проведения операций

1. Долговременные инвестиции в выбранное предприятие, например, для участия в капитале или с целью размещения собственных эмиссий,

Инвестирование осуществляется путем обеспечения технологических, экономических или иных взаимосвязей. Банки, например, производили покупку акций с целью размещения собственных эмиссий. Это было очень характерно для периода активной эмиссионной деятельности банков. В настоящее время волна банковских эмиссий пошла на спад и банки активно занялись приобретением акций с целью контроля над собственностью, рассматривая данную операцию как способ увеличения своего экономического потенциала.

2.         Приобретение акций для контроля над собственностью.

Вложение для участия в управлении компанией или даже формирования холдинга/финансово-промышленной группы, а также скупка, по возможности, контрольного пакета с целью оказания влияния на управление предприятием и его развитие являются приоритетными, по сравнению с возможностью получить доход на фондовом рынке.

Поскольку контроль над акционерным обществом позволяет использовать все его финансовые потоки, оптимизировать налоговые платежи и т. д., то, осуществляя инвестиции с подобной целью, необходимо проанализировать возможности эффективного использования собственности.

3.         Краткосрочные спекуляции с акциями и арбитражные сделки..

Неустойчивый, нестабильный, то падающий, то поднимаю

щийся рынок акций создает исключительные возможности для

получения спекулятивного дохода. Однако отсутствие достовер

ной информации не позволяет сделать подобные операции для

многих операторов эффективными. В преимущественном поло

жении оказались банки, которые, обладая знанием кредитной

истории эмитента, а зачастую и доступом к депозитарию, по

скольку многие из них ведут реестры акционеров предприятий,

с уверенностью, по сравнению с местными брокерами или ино

странными инвесторами, ориентировались на рынке акций.

Таким образом, в условиях явной недооцененности акций большинства российских эмитентов, которая практически характеризует все нарождающиеся рынки, информационной закрытости и неразвитой инфраструктуры фондового рынка, банки оказались в предпочтительном положении и смогли достаточно эффективно инвестировать свободные денежные средства. Успех имели те, которые ограничили собственные инвестиции операциями с акциями хорошо знакомых клиентов, или использовали сеть своих филиалов для краткосрочных арбитражных сделок с игрой на разнице цен на пакеты различного размера в Москве и регионах. Те же, кто принимал решение об инвестициях, следуя оценкам фондовых индексов, сформировали крайне неэффективные портфели. В настоящее время можно сделать вывод о недостаточной эффективности применения технического анализа на рынке корпоративных ценных бумаг.

4. Приобретение акций как рисковой составляющей портфеля при осуществлении долгосрочных инвестиций,

Для достижения этой цели требуется фундаментальный анализ. Можно с уверенностью сказать, что практически каждому профессионалу доступен инструментарий технического анализа, но не каждому — фундаментальный.

Допустим, фундаментальный аналитик выясняет, завышена или занижена рыночная стоимость акций данной компании по сравнению с их «внутренней» или «действительной» стоимостью. Цель этого анализа — выявить «недооцененные» рынком ценные бумаги. На основании этого принимаются инвестиционные решения — купить, продать или держать.

Однако, если рынок недооценил акцию сейчас, то вполне возможно, что он не сделает этого и в будущем; в результате издержки (затраты на анализ) не окупятся. Таким образом, нет никаких гарантий, что рынок подтвердит фундаментальные оценки аналитиков.

Кроме того, фундаментальный анализ — это тяжелая, трудоемкая работа, требующая и создания базы данных, и адекватного финансирования.

Причем, доход от операции с ценными бумагами каждого отдельного оператора может оказаться недостаточным для финансирования затрат по проводимому им фундаментальному анализу. В странах с развитой рыночной экономикой широко используется методика рейтинговой оценки корпораций в различных отраслях экономию!, осуществляемая специалистами в рамках фирмы, компании, агентства, бюро и т. д.

Результаты фундаментального анализа становятся продуктом, т. е. товаром фондового рынка, и в форме бюллетеней, отчетов и т. д. продаются участникам рынка.

Если характеризовать основные направления фундаментального анализа, то можно выделить его этапы:

1.         Общеэкономический или макроэкономический анализ. По

ложение экономики оценивается с учетом следующих факторов:

ВНП, занятости, инфляции, процентных ставок, валютного кур

са и т. п. Учитывается фискальная и монетарная политика пра

вительства, влияние их на фондовый рынок. Таким образом, оп

ределяется социально-политический и экономический климат

инвестиционной деятельности: эффективный рынок.

2.         Индустриальный анализ предполагает изучение делового цикла в экономике, его индикаторов, а также осуществление классификации отраслей по отношению к уровню деловой активности и по стадиям развития. Качественный анализ развития отрасли.

3.         Анализ конкретного предприятия (фирмы, корпорации). Оценка корпорации включает анализ состояния менеджмента и перспектив его развития, организационные и коммерческие условия работы. Анализ финансового положения компании (предприятия); коэффициенты, оценка платежеспособности; оценка финансовой устойчивости — определение цены фирмы.

4.         Моделирование цены акций.

5.2. Риски проведения операций

При проведении инвестиционных операций на рынке корпоративных ценных бумаг инвестор неизбежно сталкивается с определенным риском возможных финансовых потерь. В иерархии рисков, присущих инвестициям в корпоративные ценные бумаги, по-видимому, на первый план выдвигается риск ликвидности.

Ликвидность, как известно, характеризуется возможностью продажи корпоративных ценных бумаг в течение короткого времени и без значительных убытков.

Почему же так велик риск ликвидности в данном секторе фондового рынка?

Для решения этого вопроса следует вспомнить, что:

в стадии высокой конъюнктуры наблюдается прирост денежной массы, направленной в фондовый сектор финансового рынка, что требует повышения курсов для уравновешивания цены. Внешний спрос позволяет фондовому рынку функционировать устойчиво, и курсы легко двигаются вверх;

в стадии низкой конъюнктуры, когда объем ценных бумаг, предназначенный для продажи, превышает платежеспособный спрос и наблюдается отток капитала из сектора фондового рынка, держатели ценных бумаг могут их реализовать только при значительных потерях в цене. В результате курс их понижается. Такой рынок называется «тяжелым».

Таким образом, конъюнктура рынка находится под влиянием спроса, т. е. притока капитала на фондовый рынок и ухода с него.

Трудно рассчитывать на ликвидность в случае низкой конъюнктуры рынка акций. Инвесторы же отдают предпочтение либо государственным ценным бумагам, либо другим видам использования своих средств. Конкуренция существует не только между реальным инвестированием и финансовыми вложениями, но и внутри секторов финансового рынка, например, вложение средств в валюту, на вклады в банк или фондовые ценности.

Для поддержания ликвидности рынка акций необходимо наличие на нем значительного капитала. Между тем, операции с государственными бумагами как наиболее надежными, приносящими неплохой доход, необлагаемый налогом, и простыми в переоформлении собственности на ценные бумаги, отвлекают значительные средства.

Значительное влияние на снижение ликвидности оказывает неустойчивость рынка корпоративных бумаг и концентрация ос-

новных сделок данного сектора фондового рынка в финансовых центрах, а также отсутствие торговых площадок в регионах, затрудняющее участие в торгах банков с периферии и существенно увеличивающее риск ликвидности.

Для того, чтобы обеспечить ликвидность рынка и постоянное его функционирование, очень важно, чтобы операторы этого рынка постоянно его поддерживали и в тот момент, когда бумаги падают в цене, их покупали, а когда растут — продавали.

На неликвидность данного сектора фондового рынка указывает отсутствие постоянных котировок по широкому кругу акций, поскольку, как правило, котируются лишь так называемые «гвозди программы», значительный спред между котировками на покупку или продажу, резкие колебания цен от сделки к сделке, которые по большинству котируемых акций совершаются нечасто.

Кредитный риск

Покупая акции для себя, оператор рынка в наибольшей степени по отношению к другим операциям испытывает воздействие кредитного риска.

Источником риска может являться как рынок, так и компания-эмитент. Поэтому решение о покупке тех или иных бумаг должно вытекать из фундаментального анализа. Такой анализ должен представлять детальное изучение отраслей и отдельных компаний, ценные бумага которых будут приниматься в качестве объекта инвестиций. Прежде всего отбираются те отрасли, которые могут дать наилучшие результаты за выбираемый для инвестиций отрезок времени. Поэтому для установления приоритетов инвестирования средств также большое значение имеет отраслевой или индустриальный анализ.

В разные периоды приоритетное развитие получает какая-либо отрасль или группа отраслей, имеющая монопольное положение на рынке, например, группа добывающих отраслей или отрасли, имеющие серьезные инновации, обеспечивающие открытие нового сектора продаж.

Цены на большинство акций меняются вместе и в соответствии с основной рыночной тенденцией (с трендом рыночной конъюнктуры). Но следует учитывать, что при падении цен наиболее сильно падает курс тех акций, которые имеют под собой слабую основу.

В связи с этим в этой отрасли выбираются предприятия-лидеры, стабильно работающие, имеющие широкие производственные возможности, бумаги которых наиболее ликвидны. Если предприятие достаточно давно работает на фондовом рынке, желательно отследить динамику изменения цен на его акции за некоторый период, продумать перспективы дальнейшего роста.

Отсутствие необходимой информации как об эмитенте, так и о состоянии рынка, делает эти операции достаточно рискованными как для профессионалов рынка, работающих на ведущих торговых площадках страны, так и для операторов рынка, а тем более, для инвесторов. Особенно велики риски для тех из них, что находятся на периферии, где отсутствие необходимой, срочной информации и невозможность участвовать в торгах в режиме «реального» времени может привести к существенным финансовым потерям.

Процентный риск

При определении размеров и структуры инвестирования в акции большое внимание уделяется и величине банковской процентной ставки, а также таким индикаторам, как ставка ГКО. Ведь при высоком уровне банковских процентных ставок курс корпоративных ценных бумаг уменьшается, и наоборот. Таким образом, при инвестициях в корпоративные ценные бумаги у инвестора появляются определенные процентные риски.

Неустойчивость рынка, его колебания под влиянием множества факторов и политических условий, среди которых нестабильно развивающаяся экономика, отсутствие адекватного развития различных форм собственности, неустойчивая финансово-кредитная система, функционирование рынка только государственных ценных бумаг, неотлаженная законодательная система и т. д., могут привести к существенным колебаниям доход-

ности ценных бумаг отдельных классов и видов. Следовательно, курс корпоративных ценных бумаг, в свою очередь, связан с величиной рыночного процента. Он колеблется в зависимости от изменения среднерыночного уровня процентных ставок по облигациям и сертификатам, учетных процентов, процентов по векселям, дивидендов по акциям и, соответственно, спроса и предложения на эти ценные бумаги на рынке.

При этом наибольший интерес для инвесторов представляет анализ перспектив изменения процентных ставок. В этом случае, если инвестор ожидает понижения процентных ставок, целесообразной для него является покупка ценных бумаг для их последующей продажи по более высокому курсу, а следовательно, получение дохода за счет курсовой разницы. При высоких процентных ставках и прогнозируемом их снижении экономически эффективна покупка крупных партий ценных бумаг не с намерением их последующей перепродажи, а с целью обеспечения достаточно высокого уровня доходности своих портфельных инвестиций. Если, наоборот, инвесторы ожидают повышения величины банковского процента, а следовательно, падения курса ценных бумаг, они стремятся, по крайней мере, в течение определенного периода держать «короткую» позицию (т. е. продают ценные бумаги на срок, с обязательством их фактической поставки покупателям в будущем) с намерением купить в будущем ценные бумаги по более низкому курсу.

Не секрет, что предложение капиталов на рынке корпоративных ценных бумаг (акций и облигаций) определяется процентной ставкой, предлагаемой государством. Понижение последней приводит неизбежно к росту оборотов с дивидендными бумагами. Однако понижение ее в настоящее время до восьмидесяти процентов не может, на наш взгляд, оказать столь уж существенное воздействие на инвестиции и вызвать рост инвестиционной активности в секторе корпоративных ценных бумаг.

Технические риски

Достаточно высоки технические риски при проведении данной операции. Они связаны, в первую очередь, с неотработан-

ностью технической и правовой сторон процесса переоформления собственности на акции, что обуславливает определенные трудности при совершении операций с корпоративными ценными бумагами.

5.3. Эффективность проводимой операции

Оценка эффективности инвестиционных операций в корпоративные ценные бумаги основывается на анализе затрат и результатов различных инвестиционных операций, и в исключительных случаях при решении стратегических задач — оценке их долгосрочного воздействия на деятельность инвестора. Оценка отдельных направлений инвестиций в акции включает функцио-напьную оценку затрат по сделке и уровня ее доходности, например, используя метод «затраты-результат». Такой анализ целесообразно производить и по объектам инвестирования в случае вложения средств в акции тех или иных эмитентов, и при оценке эффективности проведения тех или иных операций с корпоративными ценными бумагами. Перспективным направлением при проведении инвестиционной операции является и покупка недооцененных акций.

На начальном этапе развития фондового рынка эффективность спекулятивных операций зависела от возможности продажи на бирже крупных пакетов акций с целью получения спекулятивной прибыли, либо от успехов по формированию пакетов путем покупки акций на внебиржевом рынке (у населения, предприятий) с последующей реализацией на бирже или другому покупателю по более высокой цене.

Классический фундаментальный анализ позволяет выявлять истинную цену этих «недооцененных» акций. Наиболее удобным является метод коэффициентов. При этом, однако, нельзя не отметить, что анализ коэффициентов имеет дело только с количественными данными. Поэтому использование только коэффициентов без проведения всех этапов фундаментального анализа могут привести к получению недостоверной информации. Часто используются следующие коэффициенты:

коэффициент p/e-ratio, определяется как отношение курсовой стоимости акции к величине чистой прибыли в расчете на одну обыкновенную акцию;

коэффициент d/e-ratio, определяется как отношение дивиденда по обыкновенной акции к ее курсовой стоимости;

бета-коэффициент. Данный коэффициент определяет влияние общей ситуации на рынке в целом на судьбу конкретной ценной бумаги. Если коэффициент бета положителен, то эффективность данной ценной бумаги аналогична эффективности рынка. При бета отрицательном эффективность данной ценной бумага будет снижаться при возрастании эффективности рынка. Бета-коэффициент также принято считать мерой риска инвестиций в данные ценные бумаги. При бета-коэффициенте больше единицы риск инвестиций выше, чем в среднем по рынку, а при меньшем единицы — наоборот;

R-квадрат (R-squared). R-квадрат характеризует долю риска вклада в данную ценную бумагу, вносимую неопределенность риска в целом. Чем ближе R-квадрат к нулю, тем более независимым является поведение акции по отношению к общей тенденции рынка.

Результаты анализа финансовых коэффициентов имеют несомненное значение при сравнении со стандартами, выбор которых всегда затруднителен. Сравнение можно проводить с аналогичными показателями западных компаний или коэффициентами других эмитентов в данном секторе рынка.

Высокое соотношение p/e-ratio может указывать, например, на то, что инвесторы, покупающие данную бумагу, ожидают роста прибыли компании. Вместе с тем, вполне возможно, что потенциал роста курсовой стоимости данной ценной бумаги исчерпан и поэтому может начаться падение цены.

Классическими приемами анализа p/e-ratio являются:

сравнение сегодняшнего соотношения р/е (данного коэффициента) со средним уровнем прошлого периода, составляющего от пяти до десяти лет. При этом необходимо учитывать инфляцию, поэтому ключевым вопросом является вопрос о том, ком-

пенсируют ли в будущем доходы и дивидендные выплаты рост рыночного процента, обусловленного инфляционными процессами. Это, естественно, зависит от возможности продаж производимой продукции по более высоким ценам и роста рентабельности в пропорции, опережающей или соответствующей темпам инфляции;

сравнение сегодняшнего d/e-ratio с p/e-ratio акций компаний, сравнимых по основным условиям оценки: рентабельности, возможностям реинвестирования, недиверсифицированным эксплуатационным характеристикам и финансовому риску.

Перехитрить рынок — это явно нелегкая задача, которую и не пытается решить оператор на отечественном рынке. Если даже он, занимаясь поиском недооцененной рынком бумаги, и имеет информацию, недоступную широкой публике, и выявил истинную цену акции, то где гарантия, что ценная бумага все-таки будет дооценена рынком в соответствии с критериями фундаментального анализа. Обычно российский оператор, не погружаясь в глубины инвестиционного анализа, использует краткосрочный прогноз и другие преимущества (торговля на активных площадках в отдаленных от столицы местах наивысшей активности купли-продажи ценных бумаг, возможность оперировать внушительными суммами наличности) и проводит спекулятивные операции.

Если есть заинтересованность в дальнейшем снижении высокого риска по вложениям в акции, оператор ограничивает операции с ними наименее рискованными, такими, как:

1)         осуществление арбитражных операций. Поскольку отсутствует временной разрыв между совершением сделки на покупку и сделки на продажу, они могут осуществляться и без участия средств оператора и иметь только технические риски;

2)         проведение дилинговых операций под клиентский заказ.