ЭКОНОМИКА: Бизнес и финансы

Финансовая академия при Правительстве РФ

Институт финансового менеджмента Академии менеджмента и рынка

Операции с ценными бумагами:

российская практика

2.1. Цели и риски

Облигацией признается ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение от лица, выпустившего облигацию в предусмотренный ею срок, номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента. Облигация предоставляет ее держателю также право на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации, либо иные имущественные права.

Статистика, характеризующая данный сектор отечественного финансового рынка, свидетельствует, что лишь немногие промышленные корпорации занимались распространением своих облигаций, предлагая в их обеспечение автомобили или какое-либо иное материальное покрытие.

В банковском секторе фондового рынка до последнего времени российские эмитенты не использовали такой общепринятый в мировой банковской практике инструмент привлечения средне- и долгосрочных ресурсов, как облигации. Если в структуре пассивов западных коммерческих банков выпущенные облигации играют заметную роль, а на международном рынке капиталов облигационные займы с конца 70-х годов опередили по объему кредиты, то российские коммерческие банки фактически не проводили еще операций с собственными облигациями.

Почему же этот общепринятый инструмент пока еще не завоевал отечественный рынок?

Ответ на этот вопрос может дать сопоставление целей проводимой операции, возникающих рисков и доходов от операций.

Целью операции является:

1. Привлечение заемных средств на срок свыше года на приемлемых условиях. Привлечение инвестиционных ресурсов или «длинных» пассивов — задача, выдвигаемая эмитентом на первый план, и в первую очередь ее успешное решение нацелено на обеспечение платежеспособности и ликвидности. Так, например, не секрет, что осуществление любой инвестиционной программы требует весьма длительного периода инвестирования. Что касается банка, то в последнее время доходность операций на фондовом рынке снижается и, следовательно, ищет альтернативных сфер вложения капитала. Одной из таких сфер становится покупка акций приватизированных предприятий в основном через дочерние структуры. Это ставит под угрозу финансовое благополучие банков, поскольку активные операции, связанные с приобретением акций, даже если акционерное общество и становится полностью подконтрольным банку, не может принести быстрого дохода. В основном же возникает ситуация, когда пассивы банка являются «короткими» (три, шесть месяцев) и дорогими, а активы — длинными и малоэффективными с позиций сегодняшней доходности. В этих условиях привлечение длинных пассивов, обеспечивающих банку относительную финансовую стабильность, выдвигается в ранг первоочередных задач. Таким образом, получатели просят долгосрочные займы, а кредиторы хотят предоставлять краткосрочные кредиты. Это противоречие кредитного рынка особенно остро проявляется в период стабильной экономики, когда динамика процентных ставок не поддается прогнозу. Одним из вариантов «примирения» интересов ссудозаемщика и кредитора — выпуск «ликвидных» облигаций,

которые позволяют эмитенту привлекать средства на срок более года, а инвестору — в любой момент получить обратно инвестируемую сумму, продав облигацию на вторичном рынке.

2. Эмиттируя облигации, акционерное общество не рискует попасть в зависимость от банка и само определяет размер, сроки и условия погашения облигационного займа, а держатели акций не делятся правами управления, поскольку облигация в отличие от акции права голоса не имеет.

Ряд специальных преимуществ при выпуске облигаций имеют банки. Эмиссия облигаций позволяет им:

избежать обязательного резервирования. При выпуске облигаций не требуется создания обязательных резервов по средствам, привлеченным банком в ходе выпуска облигационных займов (Положение Банка России от 15 февраля 1994 года №13-1\190 «О порядке формирования фонда обязательных резервов коммерческих банков и кредитных учреждений в ЦБ РФ»);

иметь определенные преимущества в процедуре эмиссии облигаций по сравнению с эмиссией акций. При реализации облигаций открытие банку-эмитенту специального накопительного счета не требуется и поступившие средства за реализацию могут использоваться в деятельности банка (Инструкция 8, п. 10 и 9);

не устанавливать минимально оплачиваемую долю выпуска облигаций по отношению к первоначально заявленному его объему, достижение которой безусловно необходимо для регистрации итогов выпуска;

уменьшить налогоблагаемую прибыль — проценты, выплаченные по облигациям, отражаются на балансовом счете 970 «Операционные и разные расходы» (п. 24, 4) и уменьшают налогоблагаемую базу банка. «При исчислении налогооблагаемой базы доходы банков уменьшаются на сумму начисленных процентов по выпущенным банками ценным бумагам, являющимся долговыми обязательствами (облигации, депозитные и сберегательные сертификаты, векселя и др.), а также на сумму отрицательной разницы (дисконта) между ценой реализации выпускаемых долговых ценных бумаг и их номинальной стоимостью в пределах

ставки ЦБ России по централизованным кредитным ресурсам плюс три процентных пункта. (Письмо государственной налоговой службы РФ №НП-4-01\19бн и Министерства финансов РФ №142 «О некоторых вопросах налогообложения, возникающих в связи с использованием ценных бумаг» от 8 декабря 1993 года, п. 1).

Риск неразмещения облигаций связан со сроками обращения облигаций и с особыми правилами эмиссии.

Во-вторых, выпуск облигационного займа требует государственной регистрации, а значит сопряжен со значительными временными затратами. Кроме того, по российскому законодательству можно начать регистрацию облигационного выпуска лишь после регистрации итогов очередной эмиссии акций.

Таким образом, эмитент может решиться на эмиссию облигаций, если он реально рассчитывает на привлечение таким способом значительного объема достаточно «длинных» ресурсов — это становится практически невозможным в связи с инвестиционной привлекательностью других секторов финансового рынка, в частности,государственных ценных бумаг, которая очень велика. Например, все более активное размещение государством долговых ценных бумаг со сроком погашения три, шесть и 12 месяцев не позволит отечественным эмитентам в ближайшее время рассчитывать на внимание российских инвесторов. В то же вре-

мя их выход на внешние рынки затруднен в связи с отсутствием у подавляющего большинства российских эмитентов необходимой кредитной истории и конкуренцией со стороны облигаций Минфина России.

2.2. Оценка эффективности

Эффективность привлечения кредитных ресурсов с помощью эмиссии облигаций тесно связана с их ликвидностью. Если облигация ликвидна и у её держателя есть реальная возможность продать её на вторичном фондовом рынке облигаций, то процент, установленный при её эмиссии, может быть минимальным. В свою очередь цену привлечения средств с помощью облигационного займа определяет её рейтинг.

Обычно рейтинг — это информация для инвесторов; однако российский фондовый рынок выдвигает новые задачи перед эмитентом — добиться такого рейтинга, который обеспечивал бы эффективность размещения его облигационного займа. Следует учитывать, что рейтинг — это не формула, а качественная интерпретация количественных показателей.

Рейтинг — это мнение, суждение эксперта об объективных показателях рынка; суждение относительно вероятности оплаты основной суммы долга и процента. Рейтинг — это точка зрения эксперта на качество той или иной фондовой ценности.

Создание рейтинговых оценок — один из способов охарактеризовать рынок. Высокий рейтинг, установленный для ценных бумаг данного эмитента, помогает повысить ликвидность ценной бумаги и снизить цену займа. Действительно, на развитом рынке, где практически все долговые обязательства имеют рейтинговую оценку, трудно продать какую-либо облигацию, если отсутсвует ее рейтинг.

Цивилизованный рынок ценных бумаг вынуждает эмитента обратиться с заказом в известные рейтинговые агенства, уплатив определенную сумму денег, для того, чтобы специалисты-аналитики проверили качество ценной бумага и присвоили ей рейтинговую категорию. Таким образом, на эффективном фондовом

рынке только долговые обязательства, которые прошли процедуру рейтинга могут обеспечить доступ к получению заемных средств. При этом цена займа для эмитента определяется категорией, которую присваивает рейтинговое агенство.

Наивысший рейтинг — способность погасить займ и процентные ставки; основная категория надежности — высшая категория

Очень высокая вероятность погашения основного долга и процентных ставок, надежность — высокое качество

Сильная способность к платежам, но чувствительные к неблагоприятным экономическим условиям; среднее качество — высшая категория

Наличие необходимого капитала для покрытия долга, испытывают воздействие неблагоприятных экономических условий; среднее качество — низшая категория

Неопределенные и подверженные риску, платежеспособность которых может быть прервана во времени; возможность в данный момент погасить долги, временная неплатежеспособность

Изначально уязвимые, но в данный момент могут погасить проценты, долг, т. е. принципиально погашаемые

Обеспечивающие некоторую защиту инвесторов, но имеющие большой риск — ненадежные

Высокоспекулятивные, по своей надежности следующие за рейтингом ССС

Имеющие задолженность, менее обеспеченную, чем СС и Сс

Имеющие непогашаемую задолженность

По данным таблицы видно как рейтинг обеспечивает дифференциацию эмитентов, выявляя наиболее слабых из них, нега-рантирующих погашение задолженности, создавая объективную основу для оценки кредитного риска, стандарты открытости и прозрачности на фондовом рынке.

В данной таблице отражено ранжирование облигаций в зависимости от степени кредитоспособности их эмитентов. «ААА» (Американская арбитражная ассоциация) — означает очень высокую степень кредитоспособности. «Р» — отказ от погашения облигаций. Например, облигации, относящиеся к классу «ВВ» и ниже, носят название Junk Bonds (мусорные, бросовые облигации). Суммируя вышесказанное, можно отметить, что рейтинг обеспечивает эмитенту доступ к рынку облигаций, а его повышение — лучшие ценовые условия. Вместе с тем, снижение рейтинга приводит к удорожанию облигационного займа. При этом эмитент очень рискует, так как любое снижение качества его ценных бумаг означает дополнительные издержки.

Итак, мы видим, что рейтинг для эмитента определяет цену займа, делает рынок выпускаемой им ценной бумаги ликвидным и в конечном итоге определяет ее место (нишу) на рынке.

В связи с этим для эмитента, желающего получить приемлемую цену привлеченных с помощью выпуска облигационного займа ресурсов, важно иметь высокий рейтинг.

В отечественной практике при построении рейтинга инвестиционной привлекательности, как правило, осуществляется сравнение предприятий по конкретному набору количественных показателей. Следует отметить, что не имея достаточно высокого рейтинга, эмитенты не смогут повысить эффективность выпуска облигации путем выхода на внешние рынки.

В настоящее время из всей совокупности российских эмитентов только несколько крупнейших банков (Инкомбанк, банк «Российский кредит») предпринимают усилия по выходу на рынок еврооблигаций, однако их шансы невелики и скорее всего дело ограничится выпуском краткосрочных (со сроком погашения 90 дней) депозитных сертификатов со стопроцентным обес-

печением, а не выпуском евронот, позволяющих привлекать по  мере необходимости ресурсы на срок от одного до трех-пяти лет.  Первоклассным зарубежным банкам программы еврооблигаци-онных займов дают возможность привлечения средств на сроки от трех месяцев до 30 лет.

Существуют определенные сложности организации эмиссии и размещения долговых обязательств:

при наступлении срока погашения реализованных на внешнем рынке ценных бумаг российскому банку потребуется предоставить справки об уплате инвестором налогов в стране регистрации и т. п.;

при выпуске обязательств со сроком погашения свыше 180 дней банкам необходимо также получить от Центробанка специальное разрешение;

спрос на облигации ограничен. Солидные зарубежные банки и иные институциональные инвесторы связаны жесткими ограничениями на вложения на российском рисковом рынке;

долговые обязательства, независимо от сроков погашения, не влияют по российским стандартам на показатели величины собственных средств (в соотвествии с Базелъскзш соглашением обязательства со сроком погашения свыше семи лет включаются в дополнительный капитал банков).

Эти и другие причины обусловили отсутствие секыотеризации задолженности, и на внешнем рынке основной формой финансирования были и остаются связанные межбанковские кредиты. Практика свидетельствует, что до выпуска необеспеченных средне- и долгосрочных инструментов эмитенты проходят как минимум два этапа — размещение краткосрочных обеспеченных бумаг (с обеспечением в виде облигаций Минфина или других активов) и переход к выпуску более долгосрочных бумаг с частичным обеспечением.

При этом сохраняет свое действие сразу несколько факторов, препятствующих массовому выходу российских эмитентов на рынки капиталов. Во-первых, эта возможность останется уделом немногих крупных банков, поскольку лишь они могут рассчиты-

вать на получение достаточно большой суммы средств, а выпуск в объеме нескольких миллионов долларов коммерчески невыгоден (издержки включают в себя оплату due diligence, комиссии андеррайтера и платежного агента, регистрационный сбор). Во-вторых, государство с открытием рынка ГКО для нерезидентов создает новый конкурирующий канал привлечения рискового капитала. В-третьих, выпустив свои долги на международные рынки, российские банки вынуждены будут считаться с постоянным изменением оценки своего рейтинга, на который будет оказывать влияние не только эффективность работы самого банка, но и характеризующаяся постоянными перепадами ситуация на рынках долговых обязательств «суверенных» и корпоративных эмитентов стран «третьего мира».

Зарубежная практика свидетельствует о том, что облигационный выпуск удается продать быстрее, если прибегнуть к эмиссии конвертируемых облигаций. «Перевертыши» — конверсионные долговые облигации могут быть обменены на обычные акции. Конверсионная привилегия — право держателя облигации обменять ее на акции в определенной пропорции в любой момент в течение определенного срока. Основной чертой конвертируемой облигации является курс конверсии, т. е. цена акций, по которой эмитент взял обязательство обменять облигации на акции. Обычно этот курс на 15—25 процентов превышает существующий в момент эмиссии. Пример

Акции продаются на бирже по курсу 40 ам. долл. Корпорация выпускает конвертируемые облигации и гарантирует инвестору право принять у них облигации в обмен на акции по курсу 50 ам. долл. за штуку, т. е. 20 акций за облигацию со стандартным номиналом 1000 ам. долл.

Естественно, что в первый период после выпуска здравомыслящий инвестор таким правом не воспользуется — переплачивать за акции по сравнению с рыночным курсом бессмысленно. Но если облигации выпущены на длительный срок, во всяком случае достаточный, чтобы курс мог вырасти

Эффективность выпуска конвертируемых облигаций состоит в следующем: банк увеличивает капитал, не имея потери контроля над собственностью; банк выпускает ценную бумагу, инвестиционная привлекательность которой позволяет соединить лучшие свойства акции (возможность роста рыночной стоимости — курса акций) и облигаций; дает гарантированный и стабильный доход и сохранность капитальной стоимости. Кроме того, банк создает фундамент, основу для будущих эмиссий акций, что немаловажно в связи с требованием роста уставного капитала банка. Западный опыт показывает, что конверсионная привилегия позволяет быстрее продать выпуск, снижает цену займа и обеспечивает привлечение капитала на условиях более приемлемых для банка, чем продажа акций при их эмиссии.

В условиях инфляции неплохим вариантом обеспечения мар-кетабельности облигаций является выпуск облигаций, номинированных в золоте.

2.3. Технология эмиссии облигаций

Акционерное общество вправе выпускать облигации, если:

во-первых, его уставный фонд полностью оплачен в размере, не превышающем его величину;

во-вторых, если срок его существования более двух лет — выпуск осуществляется не ранее третьего года существования и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов (статья 102 ГК РФ) или в случае предоставления обеспечения третьими лицами. Такое обеспечение должно соответствовать объему выпуска облигаций по номинальной стоимости при выпуске дисконтных облигаций и в совокупности с выплачиваемыми процентами по процентным облигациям.

Принятие решения о выпуске облигаций. Решение принимается уполномоченным органом эмитента в порядке, предусмотренном его уставом, где обязательно содержатся: цель выпуска облигаций;

указание вида облигаций (именные или на предъявителя); общая сумма эмиссии (эмитент вправе выпускать облигации на сумму, не превышающую размер уставного капитала (фонда); количество облигаций; номинальная стоимость облигаций; порядок выплаты доходов;

порядок и сроки размещения облигаций, которое должно быть закончено не позднее, чем через шесть месяцев после регистрации их выпуска;

порядок погашения облигаций.

Регистрация проспекта эмиссии и выпуск ценных бумаг. Регистрация выпуска облигаций банка по существующему правилу сопровождается регистрацией проспекта эмиссии. И только в одном случае, при одновременном выполнении двух следующих условий, возможно несоблюдение этого требования:

планируемый объем выпуска не превышает 50 млн. рублей; число покупателей облигаций этого выпуска после завершения не превышает 100 человек.

При регистрации проспекта эмиссии уплачивается налог в размере 0,8% от номинального объема выпуска облигаций.

Подготовка выпуска облигаций с обязательными реквизитами бланка облигации и купонного листа.

Для облигации: наименование ценной бумага «облигация»; фирменное наименование или имя получателя или его подпись, что облигация выписана на предъявителя; номинальная стоимость, размер процентов, если это предусмотрено; порядок, сроки погашения и выплаты процентов, место и дата выпуска, а также номер государственной регистрации, серия и порядковый номер облигации; образец подписей (факсимиле) уполномоченных лиц эмитента.

Для купона: порядковый номер купона на выплату процента; номер облигации, по которой выплачиваются проценты; название эмитента; год выплаты процентов; образцы подписей уполномоченных лиц эмитента.

Проработка вопроса начисления и выплаты процентов по облигациям, уплаты налогов и погашения облигаций.

Следует отметить, что выпуск облигаций для большинства российских эмитентов — только предполагаемая сфера эмиссионной деятельности. Поэтому целесообразно тщательно проработать такие вопросы как выплата процентов. Проценты по облигациям рассчитываются по отношению к номиналу облигации независимо от их курсовой стоимости. На их получение имеют право владельцы тех облигаций, которые приобретены не позднее, чем за 30 дней до официально объявленной даты выплаты процентов (если иное не оговорено условиями выпуска облигации). Проценты по выпущенным в порядке первичного размещения облигациям в первый год выплачиваются пропорционально времени фактического нахождения облигации в обращении, если иное не оговорено условиями выпуска.

До может быть установлен как фиксированная величина в определенный период времени, чаще всего в год, а может быть плавающей величиной. В последнем случае осуществляется привязка к какому-либо индикатору фондового рынка, например, к ставке ГКО.

Установление календарного графика выплаты процентов. Проценты по облигациям могут выплачиваться:

путем оплаты купонов;

чеком;

платежным поручением;

почтовым (телеграфным) переводом;

разовым платежом при погашении облигации;

иным платежом при погашении облигации;

иным способом, предусмотренным в эмиссионном проспекте.

Необходима правильная подготовка первичных документов по выплате процентов. Для того, чтобы избежать нарушения календарного графика выплат, установленного в п. 27-г эмиссионного проспекта, необходимо закрыть реестр держателей облигаций на период подготовки к выплате — обычно 30 дней. Держатели облигаций вправе требовать выплаты оговоренной суммы процентов по облигациям в установленный срок. В случае отказа в выплате юридическое лицо, выпустившее облигации, может быть объявлено неплатежеспособным и подлежит ликвидации.

Организация своевременного и полного перечисления налогов в бюджет.

При регистрации и продаже выпуска облигаций банка налог на операции с ценными бумагами платит банк-эмитент в размере 0,8% номинального объема выпуска.

В инструкции Госналогслужбы РФ №37 «О порядке исчисления и уплаты в бюджет налога на прибыль предприятий и организаций» от 10.08.95 указывается, что налогоплательщики (юридические лица) помимо налога на прибыль уплачивают налоги со следующих доходов:

дивидендов, процентов, полученных по акциям, облигациям и иным выпущенным в РФ ценным бумагам, принадлежащим предприятиям, за исключением доходов по государственнным облигациям и иным государственным ценным бумагам, включая ценные бумаги органов исполнительной власти субъектов Российской Федерации.

доходов от долевого участия в других предприятиях, созданных на территории РФ.

Налоги с указанных доходов предприятий и банков взимаются по ставке 15 процентов у источника этих доходов и зачисляются в доход федерального бюджета. Расчет по налогу с дивидендов по акциям производится источником этих доходов и представляется в налоговый орган по месту своего нахождения в 10-дневный срок после объявления Советом директоров промежуточного размера дивидендов или окончательного размера дивидендов, объявленного общим годовым собранием акционеров. Уплата налога производится в пятидневный срок после предоставления расчета по налогу с дивидендов (п. 6.2. Инструкции Госналогслужбы №37 от 10.08.95). Уплата налога с доходов по облигациям и иным выпущенным в Российской Федерации ценным бумагам, принадлежащим предприятиям (кроме дивидендов по акциям), за исключением доходов по государственным облигациям и иным государственным ценным бумагам «производится источником этих доходов в 10-дневный срок с момента наступления срока их выплаты. Представление расчета в налоговый орган по налогам с указанных доходов производится в произвольной форме в сроки, установленные для предоставления бухгалтерских отчетов и балансов. Ответственность за правильность перечисления в бюджет данных налогов несет предприятие, выплачивающее доход» (Инструкция Госналогслужбы №37 от 10.08.95). Доходы выплачиваются источником уже за вычетом налога (объявляются без учета налогов с них). Разъяснение по данному вопросу дается в письме Госналогслужбы РФ №НП-4-01\196н и Министерства финансов РФ №142 «О некоторых вопросах налогообложения, возникающих в связи с использованием ценных бумаг» от 8 декабря 1993 года «Дивиденды по акциям, выпускаемым акционерными предприятиями и организациями, в том числе и банками, выплачиваются за счет чистой прибыли, остающейся в распоряжении эмитентов после уплаты налогов и иных обязательных платежей».

Соблюдение установленных сроков погашения облигаций.

Облигации могут быть погашены:

единовременно;

ежегодными (ежеквартальными) тиражами (отложенный фонд); ;. путем предложений к выкупу (выкупной фонд);

путем конвертации в другие виды ценных бумаг.

Условия погашения фиксируются в эмиссионном проспекте.

Выкуп облигации по окончании срока их обращения производится по номинальной стоимости, по которой она и числится на балансе эмитента.