ЭКОНОМИКА: Бизнес и финансы

Финансовая академия при Правительстве РФ

Институт финансового менеджмента Академии менеджмента и рынка

Операции с ценными бумагами:

российская практика

Раздел: Право, бизнес, финансы

2.1. Сделки на рынке государственных облигаций и их эффективность

В соответствии с нормативными документами любая покупка и перепродажа ценных бумаг от своего имени, за свой счет и по собственной инициативе является инвестиционной операцией.

Особенностью рынка ГКО и ОФЗ-ПК является отработанная технология осуществления инвестиционных операций на основе использования механизма кассовых сделок. Целесообразно вспомнить, что при классификации сделок прежде всего используется такой критерий, как срок, в течение которого они должны быть выполнены. В соответствии с этим признаком биржевые сделки можно разделить на кассовые, т. е. подлежащие немедленному выполнению, и срочные, при которых продавец обязуется представить ценные бумаги к установленному сроку в будущем, а покупатель — принять их и оплатить по условиям сделки (см.  14).

В соответствии с рекомендациями «Группы тридцати» (Г 30) и Международной ассоциации фондовых бирж к 1992 году все рынки должны были принять систему «плавающего расчета», в соответствии с которой окончательный расчет по кассовым сделкам должен производиться на третий со дня заключения сделки

день (Т + 3), — в качестве промежуточной цели, а окончательный расчет должен производиться не позднее, чем на пятый со дня заключения сделки день (Т + 5). Но это не означает, что кассовая сделка не может быть исполнена до установленного срока.

При заключении сделок на ММВБ, обслуживающих инвестиционные операции с ГКО и ОФЗ-ПК, расчет по ним производится в тот же день, т. е. (Т+ 0). Для сравнения на Нью-Йоркской фондовой бирже из кассовых сделок выделяют сделки, расчет по которым должен быть произведен в тот^ке день. При этом, если сделка заключена до 14-00 часов, то расчет должен происходить до 14-30, а если сделка заключена после 14-00, то расчет производится через 30 минут после ее заключения. Выделяются такие кассовые сделки, расчет по которым производится на следующий день после заключения, т. е. (Т+ 1).

В отношении срочных сделок рекомендаций по окончательному расчету МОАЦБ не дает, хотя в США, по рекомендации Нью-Йоркской фондовой биржи, они должны выполняться не позднее, чем за 60 дней со дня заключения, т. е. за время (Т+ 60), а при дополнительном соглашении между сторонами срок исполнения может быть увеличен. По российским нормативным документам расчеты по срочным сделкам должны быть осуществлены в течение 90 дней, т. е. срок исполнения для срочной сделки (Т + 90).

Другой особенностью рынка ГКО является то, что все сделки заключаются через дилеров. Если инвестор не является дилером на данном рынке, то он осуществляет инвестиционные операции — покупку и продажу ценных бумаг — за свой счет через дилеров. Если инвестор является дилером на ММВБ, то он осуществляет инвестиционные операции — покупку и продажу ценных бумаг — и за свой счет, и по собственной инициативе. Технология инвестиционных операций на рынке ГКО напрямую зависит от статуса и типологии инвестора:

• Инвестор, обладающий значительными средствами, которые позволяют ему напрямую заключить договор с дилером и

придерживающийся агрессивной или умеренно-агрессивной стратегии, предпочтет осуществлять покупку и продажу через дилера на основании договора «на брокерское обслуживание». В этом случае дилер продает, а инвестор покупает услуги дилера, связанные с проведением операций на рынке ГКО, ОФЗ-ПК. При этом инвестор самостоятельно управляет средствами и дает поручение на покупку w продажу дилеру.

•          Если при тех же условиях инвестор придерживается консервативных принципов в инвестировании, то тогда дилер по договору комиссии осуществляет доверительное размещение средств банка-клиента в ГКО и ОФЗ.

•          Если операции осущестачяются самим дилером от своего имени и за свой счет, то, как правило, он придерживается агрессивной стратегии и имеет определенные преимущества в технологии инвестиционных операций, которые будут рассмотрены ниже.

2.2 Цель и риски проведения операции

Вложение средств в ГКО и ОФЗ-ПК производится с целью получения дохода. Подобные операции являются альтернативными по отношению к иным формам инвестирования, в частности, к производительному размещению капитала. Учитывая легкость «перетекания» ресурсов с одного рынка на другой, необходимо предварительно определить внутреннюю норму доходности (ВНР) по каждой из возможных инвестиций.

Естественно, что вложение в собственный бизнес даже при меньшем уровне доходности может быть предпочтительнее с точки зрения укрепления позиций на рынке, завоевания нового сектора продаж и т. д. Однако спад производства, сокращение возможных сфер вложения ресурсов делают привлекательными вложения на рынке ценных бумаг, и в частности в ГКО.

В качестве расчетной цены облигации принимается средневзвешенная цена по сделкам на последних торгах.

Рассмотрим второй случай. Инвестор приобрел ценную бумагу и перепродал ее, не дожидаясь погашения. Для этого случая по Государственным краткосрочным бескупонным облигациям существует специальное разъяснение Министерства финансов РФ о том, что разница между ценой покупки и ценой перепродажи не облагается налогом на прибыль. В приложении к Письму Государственной налоговой службы РФ №ВГ-4-01/29 и Министерства финансов РФ №05-01-04 «О порядке налогообложения доходов банков и предприятий от дисконта, полученного по государственным облигациям» от 12 марта 1993 года, указывается, что «дисконт по государственным бескупонным облигациям (разница между ценой реализации и ценой покупки) является видом дохода (процента), полученного по государсвенным облигациям».

В этой связи применяются льготы по налогообложению доходов банков, полученных по государственным ценным бумагам, предусмотренные п. 1 пп. (б) ст. 4 Закона РСФСР «О налогообложении доходов банков» и доходов предприятий в соответствии с п. 1 пп. (а) Закона РФ «О налоге на прибыль предприятий и организаций». В Инструкции Госналогслужбы РФ № 37 от 10.08.95 указывается: «не подлежат налогобложению доходы в виде положительных разниц от переоценки государственных краткосрочных облигаций (ГКО) (убытки, полученные в виде

отрицательной разницы от переоценки ГКО не уменьшают на-лого-облагаемую базу) в качестве внереализационных доходов».

Эти же сведения содержатся и в Письме Министерства финансов РФ №9 и Госналогслужбы РФ №НП-4-01/121н «О внесении изменений и дополненией в письмо Минфина России и Госналогслужбы России от 21.09.94 №130 от 23.09.94 и №НП-6-01/32 от 7.02.95 , где прямо указывается на льготы по следующим видам дохода (полностью освобождаются от налогообложения):

сумма дисконта (положительная разница между балансовой стоимостью и ценой реализации (погашения) государсвенных краткосрочных бескупонных облигаций), включая их реализацию на вторичном рынке;

доходы в виде положительных курсовых разниц от переоценки государственных краткосрочных облигаций (убытки в виде отрицательной курсовой разницы от переоценки ГКО не уменьшают налогооблагаемую базу)».

Если рассматривать частный случай данной операции — приобретение инвестором облигации на аукционе, то возможен мониторинг текущей доходности облигации, который осуществляется по формуле доходности к аукциону и показывает эффективность операции покупки облигации на аукционе по отношению к текущему моменту. При этом предполагается, что инвестор продает облигации на торгах в указанный (расчетный) день.

Доходность к погашению — доходность, которая будет обеспечена инвестору при условиях покупки данного выпуска ГКО по текущей цене и владения ими до погашения. Так как надежность государства в качестве эмитента ГКО достаточно высока, факт погашения ГКО по номиналу через определенный указанный промежуток времени можно считать достоверным. Вследствие этого доходность к погашению при известной текущей цене является величиной определенной.

время взимает комиссионные в размере от 0,05% до 0,2 — 0,3% от суммы сделки. При проведении операции с объемом от одного до пяти миллиардов комиссионные взимаются, как правило, в пределах от 0,03 до 0,1%. При более крупных оъемах операций дилеры идут даже на установление комиссии до 0,01% от суммы сделки.

Таким образом, величина коэффициента потерь будет варьироваться в зависимости от конкретной сделки (покупка, продажа, приобретение на аукционе) и условий договора инвестора с уполномоченным дилером.

Осуществляя постоянный мониторинг, инвестор может обеспечить заданную для себя эффективность операции.

Максимальную доходность можно получить, «переходя» из менее доходных выпусков в более активные. Для этого осуществляют продажу выпусков, цена которых будет снижаться, реинвестировав средства в фондовые ценности, цена которых предположительно будет расти. Для осуществления подобного анализа можно использовать формулу эффективной доходности.

Для сравнения доходностей ГКО с различными сроками погашения целесообразно применить вышеприведенную формулу для расчета годовой эффективной доходности (т. е. с учетом условий реинвестиций). Если эффективная доходность к погашению является определенной величиной, риск невыполнения которой практически равен нулю ввиду высокой надежности ГКО, то доходность на интервале времени до погашения может быть спрогнозирована с определенной долей вероятности, так как текущая цена определяется на основе баланса спроса и предложения на вторичном рынке ГКО. При краткосрочных инвестициях риск невыполнения планируемого уровня доходности будет выше у выпусков ГКО с более поздним сроком погашения.

Вследствие этого доходность выпуска при приближении срока погашения снижается, что является результатом сокращения риска краткосрочных инвестиций. Итак, эффективная доходность к погашению является показателем, с помощью которого оценивается будущая доходность выпуска от текущего момента до момента погашения. Фактическую доходность от владения ГКО на прошедшем интервале можно определить как доходность за период от момента фактического приобретения до текущего момента:

Доход по ОФЗ-ПК в общем случае складывается из трех основных составляющих:

1)         дисконта (разницы между номинальной стоимостью и ценой размещения), с которым ОФЗ-ПК могут размещаться на аукционе;

2)         купонного дохода, который по каждому выпуску ОФЗ-ПК в настоящее время выплачивается примерно один раз в квартал (размер купонного дохода не постоянный, а определяется и устанавливается на квартал как средневзвешенная доходность к погашению выпусков ГКО на вторичных торгах. Средневзвешенная доходность рассчитывается на основании данных по вторичным торгам в течение двух недель, причем данный расчетный срок отстоит от аукциона (предшествует ему) на две недели, таким образом, расчеты производятся на основании данных третьей и четвертой недель перед аукционом.

3) колебания цен на вторичном рынке (в случае продажи ОФЗ-ПК до наступления срока погашения).

В соответствии с Письмом Минфина РФ и Госналогслужбы РФ от 13 июня 1995 года №53 «О некоторых вопросах, связанных с налогообложением облигаций с переменным купонным доходом» налогообложение происходит следующим образом:

1.         Купонный доход в виде процента к номинальной стоимости по облигациям федерального займа с переменным купонным доходом не облагается налогом на прибыль у юридических лиц.

2.         При обращении облигаций образуется накопленный купонный доход Днк (см. вышеприведенную формулу) — часть купонного дохода в виде процента к номинальной стоимости облигации, рассчитываемого пропорционально количеству дней, прошедших от даты выпуска облигации или даты выплаты предшествующего купонного дохода, и включаемый в сумму сделки.

При обращении облигаций налоговые льготы распространяются на часть суммы накопленного купонного дохода, рассчитываемую как разницу между накопленным купонным доходом, полученным при продаже облигаций либо погашении купона, и накопленным доходом, уплаченным при их приобретении, в течение купонного периода по каждому купону.

Вложения в ГКО и ОФЗ-ПК могут быть инструментом обеспечения ликввдности баланса, а также одной из форм ликвидных резервов банка. Вложения в ГКО и ОФЗ-ПК позволяют оптимизировать соотношение между величиной долговых обязательств и размером собственных и заемных средств, направляемых на различные виды инвестиций как по срокам, так и по цене ресурсов. Это возможно в связи с высокой доходностью и ликвидностью ГКО и ОФЗ-ПК. Сравнение относительного уровня ликвидности и доходности различных активов с учетом соответствующего фактора риска, изменения стоимости при осуществлении тех или иных инвестиций приводится в таблице 3.2.1.

Для контроля за ликвидностью баланса исходным моментом является анализ структуры пассивов и альтернативных путей мобилизации финансовых средств (с учетом роста выплат процентов). Пассивы группируются по цене мобилизации ресурсов с учетом возможного увеличения их стоимости и по срокам погашения.

Совмещение матриц пассивов и активов необходимо для того, чтобы добиться их сбалансированности по срокам. Очень важно, чтобы средние сроки поступления денежных средств по активам примерно соответствовали средним срокам погашения обязательств. С этой целью активы и пассивы анализируются с учетом предстоящих потоков денежных средств в виде платежей и поступлений. Балансирующей статьей при осуществлении этой операции могут быть вложения в ГКО и в какой-то степени ОФЗ-ПК.

Кроме того, вложения в ГКО могут выступать залогом (ломбардный кредит).

Риски операций

Из существующих четырех основных видов рисков по инвестициям (кредитного, процентного, ликвидности, досрочного отзыва) вложения в ГКО реально подвержены процентному риску, выступающему как риск изменения курса. Поскольку ГКО — дисконтная ценная бумага или ценная бумага с нулевым купоном за весь период владения, предусматривается только один поток наличности — разовая выплата по достижении срока платежа.

Риск изменения цены или курса связан с обратной зависимостью между нормой рыночного процента и курсом процентной бумаги: при росте процентных ставок курсовая стоимость бумаг снижается, и наоборот. В такой ситуации инвестор, купивший бумаги по высокой курсовой цене, в момент роста рыночного процента будет вынужден продавать ценные бумаги в убыток для поддержания ликвидности активов, т. е. при падении курсовой стоимости бумаг и росте процентных ставок возникнет интерес к диверсификации вложений. Чтобы избежать процентного риска, достаточно держать облигацию до погашения.

Процентный риск, связанный с вложениями в ОФЗ-ПК, выступает как риск купонных облигаций, включающий риск цены и риск реинвестиций. Поскольку купон представляет собой ежеквартально устанавливаемую величину, производную от цен ГКО за определенный фиксированный период, то нельзя не учитывать и риска изменения купонной ставки.

Кроме того, возможен и другой риск, связанный с изменением ставок процента. Это риск реинвестирования купонных выплат —

промежуточных потоков наличности, которые будут реинвестированы при процентных ставках, не обеспечивающих за срок жизни облигации тот же доход, который был бы адекватен ставкам в момент покупки облигаций. Следует отметить, что ценовой риск и риск реинвестирования имеют противоположную направленность, т. е. при росте процента снижается цена облигации, но купонные платежи могут быть реинвестированы по более высоким ставкам. Если процентные ставки падают, то растет цена облигации, но возможны потери при реинвестировании. Уравновешивание компонентов процентного риска таким образом, чтобы риск цены и риск реинвестиций взаимно компенсировались, составляет содержание процесса иммунизации.

Иммунизация осуществляется путем последовательного реинвестирования всех полученных купонных выплат по ставке не ниже, чем ставка основного актива.

Технология торговли ГКО по существу сводит к минимуму такие виды рисков, как:

кредитный риск, т. е. риск того, что погашение основного долга и процентов по ценной бумаге не будет осуществлено в надлежащее время;

риск досрочного отзыва ценных бумаг. Данный вид риска возникает тогда, когда условия выпуска бумаг предусматривают возможность досрочного погашения долга по желанию эмитента. Однако при низком уровне кредитного риска в целом в отдельные периоды времени он может оказаться настолько значительным, что может привести к резкому сужению данного сектора финансового рынка. Естественным следствием увеличения кредитного риска является увеличение процентных ставок;

технические риски.

2.3. Стратегия инвестирования

Разработка инвестиционной стратегии всегда основывается на анализе доходности от вложения средств, времени инвестирования и возникающих при этом рисков. Эти факторы во взаимосвязи определяют эффективность вложений в тот или иной инструмент фондового рынка.Принятая инвестиционная стратегия определяет тактику вложения средств: сколько средств и в какие ценные бумага следует инвестировать и, следовательно, всегда является основой операций с ценными бумагами.

Итак, разработка инвестиционной стратегии прежде всего преследует цель максимизации дохода от вложения средств на основе минимизации цены ресурсов, используемых для инвестирования и затрат на проведение операции, и выбора варианта инвестирования, обеспечивающего наивысшую, по сравнению с возможными, доходность. Естественно, что эффективность инвестирования различается в зависимости от того, используются ли для вложений только собственные средства (вариант 1) или привлекаются и заемные ресурсы (вариант 2).

Вариант 1 предполагает использование только собственных ресурсов. Как определить минимальную норму доходности, которая определяет возможность их инвестирования?

С учетом предпочтений инвесторов могут быть использованы различные индикаторы:

а) при наличии реального альтернативного варианта инвестирования капитала в качестве нижней границы дохода Д для оценки возможности работы на рынке государственных ценных бумаг принимается чистый доход альтернативного варианта Да. Т. е. в этом случае считается, что стоимость собственных ресурсов равняется доходности альтернативного варианта. Если реализация альтернативного варианта не требует дополнительных затрат или они уже учтены в величине Да, то

где 3 — затраты, связанные с проведением операций на рынке ГКО и ОФЗ. Они представляют собой совокупность 3i и З2. 3i — затраты, связанные с проведением операции покупки на рынке ГКО, которые вычисляются следующим образом:

3i = КММВБ + Кдид,

где 3i   — сумма комиссионных вознаграждений, связан-

ных с проведением операций по покупке ГКО;

КММВБ — комиссионный сбор в пользу ММВБ, равный

0,05% от суммы сделки; Кдил      —  комиссионное вознаграждение дилера.

Аналогично, 32 — затраты на проведение операции продажи облигаций.

32 - КММВБ + Кдил ,

где 32  — сумма комиссионных вознаграждений, связан-

ных с проведением операций по продаже ГКО; КММВБ —  комиссионный сбор в пользу ММВБ, равный

0,05% от суммы сделки; Кдил      —  комиссионное вознаграждение дилера.

В том случае, если стратегия инвестирования предполагает погашение облигации в срок, то комиссионные не взимаются и величина 32=0. Комиссионные, из которых складываются затраты на проведение операции, можно отнести к переменным издержкам, поскольку величина издержек пропорциональна объему привлекаемых ресурсов с соответствующими коэфициентами пропорциональности, определяемыми нормами процентных ставок или процентами комиссионных вознаграждений.

Таким образом, в данном варианте минимальная норма дохода, которую необходимо обеспечить для полного покрытия переменных издержек, связанных с проведением операций на рынке ГКО, и для достижения уровня рентабельности, адекватного альтернативному варианту инвестирования должна быть равна (Да+3). Расчет этой величины определяет ту нижнюю границу, при недостижении которой необходимо либо сворачивать операции на рынке гособлигаций, либо переформировать портфель ценных бумаг по другим выпускам, обеспечивая необходимую норму доходности;

б) если инвестор обладает свободными денежными средствами, например, неснижаемым остатком на счетах и придерживается стратегии сохранения их реальной стоимости, то в качестве индикатора используется ожидаемый уровень инфляции за предполагаемый инвестиционный период (И) с учетом издержек на проведение операции (3):

 в) в том случае, если инвестор обладает реальной возможностью инвестировать средства в валютные активы, особенно в период высоких темпов инфляции, когда происходит вытеснение неустойчивой денежной единицы более стабильной (например, в России вытеснение из обращения рубля американским долларом), то в качестве индикатора может быть принято ожидаемое изменение курса устойчивой валюты по отношению к менее устойчивой. Такой подход позволит рассчитать необходимую доходность от операций, обеспечивающую сохранение стоимости вложенных средств по отношению к устойчивой валюте.

Определив нижнюю границу доходности для различных вариантов инвестиционных операций, остановимся на характеристике различных вариантов инвестирования, основанных на раз-

личных модификациях инвестиционного периода, дохода и риска инвестирования.

1.         Инвестирование в самый доходный на момент осуществления анализа выпуск, как правило, дальней серии, и хранение его до погашения.

Эта схема является весьма простым вариантом, не требует аналитической работы и хорошо обученных кадров. Однако имеет серьёзные риски, связанные с необходимостью отвлечения средств на весь период инвестирования и формированием так называемых «длинных» пассивов.Весьма вероятны убытки, связанные с досрочной продажей при неблагоприятном курсе облигаций. Поэтому такой вариант обычно не используется профессионалами фондового рынка: его практикуют корпоративные небанковские инвесторы, используя для вложений собственные средства.

2.         Краткосрочные спекуляции.

Весьма распространенная на отечественном рынке стратегия рисковых вложений в наиболее доходные облигации за день-два перед аукционом или покупка облигаций на аукционе и продажа их через несколько дней, когда скорость роста их цены приблизится к остальным выпускам. Эта схема возможна при особом состоянии рынка и весьма рискованна при тех операциях дораз-мещения, которые активно осуществляет эмитент. Она удобна для коротких денег, эффективность использования которых во многом зависит от качества прогноза. Поэтому реализация данного варианта инвестирования требует определенной аналитической работы для прогнозирования уровня цен на аукционе и направления их изменяя после аукциона, а также выбора лучшего момента продажи облигаций. Высокий риск неправильно угаданного направления движения цен после аукциона или при проведении краткосрочных спекуляций предопределяет возможность использования этого метода лишь профессионалами, имеющими аналитические структуры.

3.         Портфельное инвестирование с пассивным управлением.

Основополагающий принцип в пассивном управлении можно сформулировать так: «купил и храни». Однако его реализация предполагает формирование широко диверсифицируемого портфеля, включающего в себя выпуски с разными сроками погашения (короткими — для обеспечения ликвидности и дальними — для обеспечения доходности), и замену выпусков по мере их погашения. Однако, если рыночные изменения приводят к неадекватности его инвестиционным целям, состав портфеля изменяется. Для обеспечения своевременной ревизии осуществляется мониторинг фондового рынка. Пассивное управление портфелем требует издержек: снижение риска сопровождается увеличением затрат на его сокращение и поэтому данная инвестиционная стратегия применяется банковскими и крупными корпоративными инвесторами.

4. Портфельное инвестирование с активным управлением.

Основано на постоянном переструктурировании портфеля в пользу наиболее доходных в данный момент облигаций. Эта схема наиболее сложна, так как требует не только большой аналитической работы на основе постоянно получаемой и обрабатываемой информации с биржи, но и дорогостоящих технических систем и технологий, обеспечивающих поступление и обработку информации с рынка в режиме реального времени. Активное управление — самый затратный вариант инвестирования, и для инвестора возможность активного управления портфелем существенно ограничивается комиссионными, взимаемыми дилерами. Поэтому эту схему, как правило, используют крупные инвестиционные компании, банки-дилеры и другие профессионалы, располагающие специальными аналитическими отделами и достаточными средствами.

Чтобы в каждом конкретном случае добиться действительно эффективной стратегии инвестирования на современном отечественном рынке ценных бумаг, моделирование операций с ценными бумагами должно обеспечивать:

оптимальный портфель инвестиций в фондовые ценности;

информацию для управляющих по согласованию движения внутренних финансовых потоков.

Решение первой задачи невозможно без применения методов технического анализа. Он основывается на широком использовании той предпосылки, что цены на фондовые инструменты определяются спросом и предложением на рынке ценных бумаг. Технический анализ занимается исследованием итогов сделок на рынке ценных бумаг, главным образом, по таким параметрам, как цена и объем сделки. Технически движение рынка отслеживается путем составления графиков, они же служат и основой для прогноза цен, поэтому этот виц анализа иногда называют графикой. Используя инструментарий технического анализа, можно, по мнению его сторонников, осуществить прогноз цен финансового рынка, а также определить возможные размеры покупок, продаж и их сроки.

По сложившейся практике технический анализ является инструментом реализации инвестиционной стратегии на рынке ГКО, ОФЗ. Не вдаваясь в многочисленные тонкости технического анализа, изучение которых составляет самостоятельный учебный курс, попробуем разобраться, насколько он может быть полезен в реализации той или иной инвестиционной стратегии и каким образом его можно использовать.

Следует сразу оговориться, что одни модели технического анализа используют для прогнозирования будущих цен различных инстументов фондового рынка, другие — для движения рыночных индексов, третьи — для совокупности отдельных активов.

В основе анализа лежат следующие рациональные предположения:

рыночный доход есть результат взаимодействия спроса и предложения;

спрос и предложение зависят от множества факторов как рациональных, так и нерациональных, иследованием которых технический анализ в противоположность фундаментальному не занимается;

цены на фондовом рынке изменяются согласно тренду, имеющему определенную продолжительность по времени;

изменение тренда происходит под воздействием изменения соотношения спроса и предложения;

любые изменения внешних факторов, случайные или нет, рано или поздно будут отражены в изменении соотношения спроса и предложения, а следовательно, на графике цен рыночных сделок;

отдельные участки графиков повторяют друг друга, так как динамика цен подчинена определенным закономерностям и они носят устойчивый характер.

В сущности, технический анализ утверждает, что:

•          Анализ рынка будет достоверным, эффективным и достаточным, если он основывается на изучении графиков движения рынка, в котором отражаются все факторы.

•          Анализ определяет тренд и его поворот, т. е. любое движение рынка является трендовым и может быть:

«бычьим» (bullish) — движение цены вверх; «медведжьим» (bearish) — движение цены вниз; «горизонтальным» или «боковым» — цена не имеет четко выраженного движения вниз или вверх и колеблется около некой величины.

•          Рыночные ситуации повторяются и это позволяет предсказы

вать будущие цены.

Основоположником школы технического анализа единодушно признается Чарльз Доу, а его теория считается одной из старейших и наиболее известных в школе технического анализа. Доу был основателем компании Доу Джонс и редактором журнала «Уолт-стрит» до 1900 года. После его смерти в 1902 году развитие теории было продолжено.

Теория Доу основывается на исследовании трендов по рынку в целом и по отдельной ценной бумаге. При этом движение рынка всегда исследуется в трех временных интервалах.

Самый длинный из них носит название первичного и определяет главное движение цены в течение нескольких лет, иногда

года. Однако в любом случае его размер может быть ограничен сроком существования ценной бумаги.

Также рассматривается короткий шаг — изменения, происходящие за две недели и более; он корректирует основное движение.

Кроме того, анализируются колебания цены сделок изо дня в день — колебания узкого интервала.

Анализ рынка осуществляется графически — вычерчиваются линейные графики, гистограммы, столбчатые диаграммы, подсвечники, крестики и нолики.

Каждый из линейных графиков создается путем проставления в торговые для данной ценной бумаги дни какой-либо цены — цены открытия или цены закрытия, высшей, низшей или усредненной цены. Технически возможно впоследствии объединить их в единую кривую. Например, на графике ( 15) построение осуществляется по цене закрытия.

1) Со дня / начинается построение первоначального тренда, который обычно определяет рынок «быков» (восходящий тренд) или рынок «медведей» (нисходящий тренд). Восходящий тренд характеризуется тем, что все точки локального максимума идут

 по восходящей, т. е. каждая из последующих имеет большее значение, чем предыдущая.

На графике видно, что до дня (t+i) все подъемы идут по восходящей, т. е. наблюдается типично «бычий» тренд, затем наблюдается поворот тренда и рынок «быка» сменяет рынок «медведя». Он характеризуется понижающимся — «медвежьим» трендом, включающим совокупность точек локального минимума, где каждая из последующих точек имеет меньшее значение, чем предыдущая.

Иногда формируется горизонтальный или боковой тренд, не имеющий в долгосрочном плане четко выраженной общей тенденции ни к повышению, ни к понижению.

Выбор технических элементов при построении графиков зависит от инвестиционной стратегии. Иначе говоря, каждая из стратегий инвестирования имеет свой инвестиционный горизонт. Так, при первом из рассмотренных ранее вариантов инвестирования целесообразны недельная или месячная шкала времени, а вот второй вариант требует построения часовых или дневных отрезков. Анализ изменений цен в каждую биржевую сессию необходим и при выборе наиболее доходных и активно растущих облигаций (см.  16).

График указывает на расхождение в движении цен ГКО и свидетельствует о росте цен 27-го выпуска и боковом тренде 26-го выпуска. [График составлен по данным аналитического обозрения Агентства «Прайм» №21(45) 3 июня 1996 г.]

Технические аналитики применяют различную графику, и одним из наиболее распространенных методов является построение гистограмм. Иногда в печати они фигурируют как биржевые графики. В отличие от линейного графика этот инструмент технического анализа позволяет отражать одновременно информацию, касающуюся цены — максимальной и минимальной, открытия и закрытия. Большинство аналитиков предпочитают отражать на графике только цену закрытия (см.  17).

На биржевом графике цены закрытия отражается информация об обороте торгов — длина вертикальной линии отражает этот показатель.

Гистограммы являются хорошим подспорьем при прогнозировании с помощью классических трендовых и поворотных фигур. Одно из золотых правил инвестирования гласит, что покупать необходимо при самом низком курсе, а, следовательно при повороте «медвежьего» курса на «бычий», а продавать — при самом высоком, когда наблюдается обратная ситуация. Поэтому выявление поворотных дней совершенно необходимо в последнем рассмотренном варианте инвестирования.

Одним из методов определения ключевых (критических) дней, в которые происходит поворот тренда, является сравнение данных об уровне динамики и амплитуде цен с объемами торговли.

При повышающемся тренде признаком ключевого дня является резкое увеличение объема торговли при одновременном установлении цены закрытия на уровне меньшем, чем минимальный за предыдущий день (18).

При понижающемся тренде ключевым днем будет считаться день с большим объемом торговли и ценой закрытия выше, чем в предыдущий торговый день.

Аналитики пытаются спрогнозировать наступление критических дней, однако, это весьма затруднено, поэтому одна из характеристик следующего метода заключается в выявлении параллелей, между которыми проходят минимальные и максимальные значения зарегистрированных курсов. Соединение точек локального минимума образует линию поддержки, а локального максимума — линию сопротивления ( 19).

В том случае, если цены достигают линии поддержки (точка А,  19, 20), то обычно это аналитиками воспринимается как сигнал для покупки, так как они ожидают поворота тренда с понижащего на повышающий и стремятся сделать покупки по минимальным ценам. Напротив, приближение линии, фиксирующей курсы сделок, к линии сопротивления (точка В,  19, 20) сигнализирует о целесообразности покупок, так как существует возможность поворота тренда с повышающего на понижающий. Линии поддержки и сопротивления более четко отражают горизонтальный, нисходящий или восходящий тренды. В предложенных вариантах ( 19, 20) они образуют так называемый коридор, определяющий направление изменения цен.

 Среди правил, сопровождающих данный метод, можно отметить одно — необходимо прокомментировать покупку, когда в период понижающегося коридора тренд выравнивается и превышает линию сопротивления (точка С), и продажу ценной бумаги в том случае, если при повышающемся коридоре цена опускает-

ся ниже ранее зарегистрированных минимальных значений (точка Д  19).

На  21 наблюдается ситуация, при которой можно построить линию сопротивления, но возникнут трудности при построении линии поддержки по точкам локального минимума, так как ни одна из них не находится на одном уровне.

Таким образом, мы видим конструкцию — «голова и плечи». «Головой» при этом называется глобальный экстремум, а «плечами» — два локальных экстремума, находящихся по разные стороны от «головы». Плечиковые модели часто встречаются на практике и дают достаточно точную информацию о развороте тренда, т. е. являются одной из ключевых фигур глобального разворота тренда. Это важно потому, что изменение тренда может быть связано с его коррекцией, а может означать поворот. В этом случае построение линии поддержки осуществляют по линии «плеч», соединяющей две находящиеся по краям точки локаль-

ных минимумов. Пересечение ценами линии поддержки может служить сигналом для начала продаж. На  21 мы видим изменения тренда.

Для анализа и прогноза поведения рынка при проведении краткосрочных, спекулятивных, высокорисковых операций необходимо использовать совокупность методов, уточняющих представление инвестора о точках поворота тренда, и, в частности, один из методов фильтрации — применение скользящей средней.

Скользящая средняя курсовой стоимости в конкретной точке рассчитывается как среднеарифметическое значение курса в я предыдущих точках, включая данную (« — период скользящей средней). Пересечение кривых курса и скользящей средней позволяют с определенной степенью вероятности ожидать перелома ценовой тенденции. Таким образом, в точках пересечения наиболее целесообразно производить покупку или продажу бумаг в зависимости от характера ожидаемого изменения курса.

Следует помнить, что технический анализ может быть полезным при осуществлении любой стратегии инвестирования, поскольку определяющим моментом при проведении инвестиционной операции является определение объекта совершаемой сделки. Приемы технического анализа позволяют выбрать те выпуски ГКО, которые дают максимальную доходность за ближайший период (т. е. цена которого будет расти наиболее интенсивно), и перераспределить ресурсы в соответствии с инвестиционными предпочтениями. Учитывая вероятностный характер решения и наличие потерь при переводе ресурсов из одного выпуска в другой, весьма полезным оказывается инструментарий технического анализа, который позволяет спрогнозировать цену, выбрать приемлемый ее уровень и указать ее в заявке дилеру.

В России проблемы внедрения технического анализа связаны с отсутствием приемлемой статистики как по срочным инструментам, так и по базовым активам.

Вместе с тем приемы технического анализа универсальны — с началом размещения ОФЗ-ПК у инвесторов и дилеров появился

новый инструмент со свойствами, заметно отличающимися от ГКО, что позволяет использовать гибкую стратегию инвестирования на рынке.

Как видно из графика ( 22), динамика цен ОФЗ-ПК заметно отличается от динамики цен ГКО. Горизонтальный, боковой тренд свидетельствует о том, что цены ОФЗ-ПК более стабильны даже в избранный на данном графике наиболее динамичный период изменения цен, что является весьма логичным следствием процентной сущности этих бумаг и относительно длительных сроков их обращения. Следовательно, весьма эффективно их использование при первом рассмотренном выше варианте инвестирования, а также их использование как консервативной составляющей портфеля. Поэтому не случайно с началом размещения их основными покупателями стали корпоративные инвесторы, придерживающиеся консервативной стратегии, что заметно снизило спекулятивный потенциал. Но и для профессионалов эти бумаги имеют определенный интерес. Их покупка очень выгодна в периоды депрессии на рынке ГКО, а также перед наступлением выходных и праздничных дней, так как 136

 купонный доход в этом случае позволяет получить гарантированную прибыль.

Целесообразность использования того или иного варианта инвестирования на фондовом рынке зависит от его конъюнктуры и целей инвестирования. Стратегии, приносящие большую прибыль в условиях длительного устойчивого роста котировок по всем выпускам, малоэффективны при наступлении депрессии и при появлении тенденции к росту доходностей ГКО. И наоборот, варианты, приносящие устойчивую прибыль в период неопределенной конъюнктуры, заметно отстают по доходности в случае устойчивого роста цен.

Подводя итог, следует отметить, что инвестиционные менеджеры должны учитывать ожидаемые и непредвиденные изменения на рынке, поэтому эффективным будет сочетание различных стратегий и подходов к управлению инвестициями:

1)         если наблюдается устойчивый рост котировок (восходящий или «бычий» тренд) всех выпусков особенно в сочетании с низ-га 1ми темпами инфляции и ростом курса доллара, предстаапяет-ся привлекательной комбинация первого и второго варианта инвестирования: покупка выпусков с максимальным сроком погашения и/или покупка на аукционах с продажей через несколько торговых сессий;

2)         если рынок колеблется и нет устойчивого равновесия (горизонтальный тренд), выигрышной будет комбинация третьего и четвертого варианта инвестирования: активные операции с короткими выпусками, а также пассивное управление, т. е. вложения в ОФЗ-ПК и сохранение небольшой доли в дальних выпусках на случай возможного роста их котировок;

3)         в условиях устойчивого роста доходностей в сочетании с боковым или «медвежьим» трендами по котировкам целесообразна покупка наиболее коротких выпусков, например, со сроком погашения до 15 дней и наличие значительной части активов в денежной форме для реализации инвестиционных целей, возникающих неожиданно в связи с непредвиденными изменениями на фондовом рынке.

2.4. Технология операций при заключении договора на дилерское обслуживание

Заключение договора

Инвестор заключает с дилером договор-поручение, который хотя и именуется «договором на дилерское обслуживание», однако предполагает брокерские операции, т. е. операции банка-дилера по купле-продаже принадлежащих инвестору-клиенту ГКО и ОФЗ-ПК. Инвестор может заключить договор с одним, двумя или несколькими дилерами, что не противоречит действующим нормам. Однако сроки осуществления сделок по ГКО должны соответствовать срокам заключения договоров, т. е. договора с дилером должны своевременно пролонгироваться. С этой целью необходимо контролировать сроки заключенных договоров. Нежелателен разрыв по срокам между заключенными договорами, поскольку в этот период нельзя производить инвестиционные операции.

Преимущества заключения договоров с несколькими дилерами

Во-первых, клиент получает дополнительные возможности для доступа к информации о существующих в данный конкретный момент ценах и сделках. Большинство дилеров даже если и разрешает своим клиентам звонить на биржу или на удаленный терминал, то все равно стремится ограничить количество таких звонков до минимума, чтобы облегчить себе работу и повысить ее эффективность с позиции дилера:

а)         звонки клиента на биржу, предоставляющие им возмож

ность выставления более обоснованных цен, могут свести до ми

нимума эффективность работы с данным клиентом;

б)         эти звонки отнимают у трейдера, работающего от лица ди

лера, и без того ограниченное биржевое время.

Во-вторых, клиент может осуществлять косвенный контроль за работой дилера. Например, если в нарушение договора, дилер может дать клиенту неправильную информацию, возможно, например, с целью спровоцировать его на принятие решения о продаже того выпуска ГКО или ОФЗ-ПК, который сам дилер хотел бы дешево купить, или, наоборот, о покупке того выпуска,

который дилеру хотелось бы выгодно продать. Подобная ситуация становится маловероятной, если клиент работает с несколькими дилерами.

В плане информативного обеспечения клиентов чрезвычайно полезен для последних допуск их представителей к пассивному терминалу, где уполномоченный представитель клиента может видеть на дисплее всю текущую информацию о ходе торгов, но не имеет возможности самостоятельно проводить сделки. В этом случае он оперативно дает распоряжения трейдеру дилера либо с голоса, либо письменно, которые выполняются в течение нескольких минут.

В третьих, клиент может в случае заключения договоров с несколькими дилерами сравнивать эффективность их работы как по качеству исполнения заявок, так и по размеру взимаемых комиссионных.

Перечисление средств для исполнения поручений

Для того, чтобы поручение на проведение операции, заявка на покупку или заявка на продажу были выполнены, необходимо перечислить средства в установленные сроки. Денежные средства для проведения операций должны быть переведены на биржу в течение биржевого операционного дня, предшествующего дню проведения торгов (аукциона). Чисто технически по указанной причине большинство банков-дилеров может осуществить обычный перевод до четырех часов рабочего дня, предшествующего дню торгов (аукциона). Некоторые банки имеют возможность пересылать денежные средства до шести часов рабочего дня, предшествующего дню проведения аукциона.

Следует знать, что доля заемных средств, привлеченных для покупки ценных бумаг, не может превышать 50 процентов от общей стоимости приобретаемых ценных бумаг.

Подача заявок

Обязательным условием заключения договора на дилерское обслуживание является подача уполномоченным представителем клиента дилеру письменного распоряжения. Форма поручения может устанавливаться каждым дилером самостоятельно, но

обязательным его атрибутом является код клиента на проведение операции.

При этом допускается подача клиентом так называемых нели-митированных заявок на проведение сделок по текущей рыночной цене торгов и в этом случае сделка осуществляется по цене, определяемой на усмотрение дилера. Кроме нелимитированных, клиент может давать лимитированные заявки на осуществление сделок по той или иной фиксированной цене (либо при продаже облигаций выше фиксированной, а при покупке, соответственно, ниже). При отсутствии теплых, доверительных отношений между дилером и банком-клиентом, основанных на взаимном контроле, следует сделать вывод о преимуществе для клиентов работы с дилерами с использованием лимитированных заявок, когда дилер хоть и может продать облигации клиента себе самому, или, по сговору с каким-либо другим банком-дилером — последнему по цене, которая в данный момент невыгодна для продажи (например, в данный момент большой спрос на облигации данной серии и, следовательно, цена на них в ходе данных вторичных торгов неминуемо будет подниматься). Однако дилер должен в то же время считаться с той ценой продажи облигаций клиента, ниже которой он не вправе совершить сделку. Кроме того, для клиента предпочтительнее давать поручения не накануне, когда затруднительно определиться с ценами, которые должны быть указаны в лимитированной заявке, а непосредственно в ходе торговой сессии (по звонку).

Оформление итогов сделки

Проводя сделку, дилер посылает отчет своему клиенту о выполнении поручения на покупку или продажу ГКО. Исполнение заявки на покупку означает, что инвестор-клиент становится владельцем ГКО. При этом следует иметь в виду, что он приобретает право собственности на ГКО только при условии заключения с дилером договора на обслуживание, в соответствии с которым инвестору открывается счет Депо. Надлежащее правовое оформление обеспечивается регистрацией ГКО на счетах Депо в соответствии с п. 1.3 Положения об обслуживании и обра-

щении выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций — только в рамках депозитария ММВБ и субдепозитариев дилеров. Функции Банка России как депозитария в настоящее время на основании соответствующего договора выполняет ММВБ. Функции субдепозитариев выполняют дилеры. Запись по счету Депо, осуществляемая другими лицами, в том числе выполняющими брокерские операции, не является подтверждением владения ГКО.

Таким образом, именно регистрация на счетах Депо в депозитарии или субдепозитарии удостоверяет право собственности на ГКО. На основании указанных выше норм, а также п. 2.3 Положения инвестор является собственником ГКО в том случае, если принадлежацие ему облигации учитываются на счете Депо, который открыт в соответствии с договором на обслуживание между этим инвестором и дилером. (Письмо ЦБР от 24 марта 1995 года №04-28-3-8/А-157). Смысл вышеизложенного заключается в том, что, если брокерские операции осуществляются в нарушение устаношгенных норм, а именно, ГКО инвестора не учитываются на его счете Депо в субдепозитарии дилера, то инвестор при этом лишается налоговых льгот по доходам, полученным по операциям с ГКО, и налогообложение этих доходов должно производиться на общих основаниях. В настоящее время многим банкам, осуществляющим брокерское обслуживание своих клиентов — инвесторов ГКО, выгодно не предпринимать действия для открытия в субдепозитарии дилера счета Депо своего клиента, а приобретаемые облигации помещать на свой собственный счет Депо в субдепозйтарии дилера. Это дает таким банкам дополнительную возможность кредитования под залог не принадлежащих ему ГКО у дилера, что особенно важно в настоящее время в связи с возникшим после банковского кризиса упадком межбанковского рынка и появившимися трудностями в кредитовании. Единственная возможность для инвестора застраховаться от потери налоговых льгот состоит в том, чтобы потребовать выписку со своего счета Депо и таким образом убедиться в наличии на нем принадлежащих ему ГКО. К сожалению, в настоящее время

в условиях слабой осведомленности ряда инвесторов многие из них теряют таким образом налоговые льготы, предусмотренные для доходов по операциям с ГКО.

Выплата вознаграждения дилеру

Поручения инвестора по купле-продаже облигаций исполняются дилером за вознаграждение, определяемое в виде процента от суммы сделки на аукционе и процента от оборота на вторичных торгах. Процент вознаграждения указан в договоре.

Вознаграждение уплачивается дилеру по состоянию оборота на 9-00 на первый рабочий день, следующий за 25-м числом текущего месяца.

Переоценка вложений в ГКО

Облигации, купленные банком, подлежат периодической переоценке. Под переоценкой понимается определение балансовой стоимости облигаций, которые находятся в портфеле, по состоянию на конец соответствующего рабочего дня.

Для этого используются данные журнала лицевого учета: на каждый отдельный выпуск облигаций открывается специальный журнал.

В случае покупки облигаций на первичном рынке у Министерства финансов Российской Федерации инвестор заводит новый журнал лицевого учета: в качестве цены покупки облигаций и «рыночной цены» облигаций на конец дня указывается средневзвешенная цена аукциона. На обложке журнала делается запись о дате его открытия, проставляются наименования (Журнал лицевого учета по лицевому счету «Государственные краткосрочные облигации»), государственный регистрационный номер выпуска облигаций, учитываемых в данном журнале, дата выпуска и дата погашения облигаций. Журнал может вестись в электронной форме с обязательной ежедневной распечаткой всех записей за рабочий день. Ведется столько журналов лицевого учета, сколько выпусков облигаций из обращающихся одновременно на рынке приобретено инвестором.

Основанием для совершения записей служат договоры с дилерами и отчеты о выполнении поручений на покупку или продажу.

При погашении принадлежащих инвестору облигаций он заполняет соответствующий журнал лицевого учета: в качестве цены продажи облигаций указывается цена 100 процентов к номиналу.

Переоценка осуществляется только в день проведения операций по покупке или продаже облигаций — по «рыночной цене» этого дня. В этот день производится переоценка облигаций всех выпусков, находящихся в портфеле инвестора, независимо оттого, с какими из них производились операции.

Для этого следует умножить количество облигаций, находящихся в портфеле инвестора в момент окончания рабочего дня, на их «рыночную» цену — средневзвешенную цену аукциона при первичном размещении или средневзвешенную цену вторичных торгов по биржевому бюллетеню.

Увеличение балансовой стоимости облигаций, происшедшее в результате переоценки, является доходом инвестора, а уменьшение балансовой стоимости облигаций, происшедшее в результате переоценки, — расходом.

Общие результаты инвестиционных операций с ГКО отражаются в журнале оборотов по операциям с государственными краткосрочными облигациями. Он может вестись в электронной форме с обязательной ежедневной распечаткой всех записей за рабочий день, должен заполняться ежедневно по итогам операций банка с облигациями на первичном и вторичном рынках на основании данных журналов лицевого учета.

Итоговые данные используются для внесения в журнал сводных итогов. По итогам операций на первичном рынке журнал оборотов заполняется в том же порядке, что и при ведении операций на вторичном рынке.

Следует избегать нарушений технологии данной операции:

• Несвоевременного перечисления средств по отношению к сроку, указанному в договоре. Обычно в договоре фиксируется определенное количество банковских дней (например, 2, 3 банковских дня) для возврата средств инвестору. Необ-

ходимо наладить контроль на основе сопоставления даты торгов и даты возврата средств.

•          Отражения операций в балансовом учете позже, чем проставлена в журнале дата проведения аукциона или торгов: операций по покупке-продаже, начислению процентов и комиссионных.

•          Отсутствия ведения отдельных лицевых счетов по выпускам и учета ГКО различных серий на общей карточке, без выделения лицевых счетов. На этом же лицевом счете могут учитываться и вложения в другие государственные долговые обязательства.

•          Ведения одного журнала по всем выпускам облигаций.

•          Несвоевременной переоценки ГКО, находящихся в портфеле (в том случае, если первая переоценка в банке проводилась не по итогам торгов), что нарушает пункт 4.4 «Временного порядка бухгалтерского учета по операциям с государственными краткосрочными бескупонными облигациями».