Недвижимость

Оценка стоимости недвижимости

Источник: Глобальная сеть рефератов

Оценка чистого операционного дохода

Традиционно сложилось так, что при оценке недвижимости основным источником доходов считается аренда оцениваемого объекта. Аренда объекта, как правило, проявляется в двух основных формах: аренда объекта в целом (здание, земельный участок); аренда  части  объекта  (комнаты,  квартиры,  офиса  в  бизнес-центре, номера в гостинице, парковочного места, гаража в кооперативе, палаты или койко-места в коммерческой больнице, кресла в кинотеатре и т.п.). Однако, как показывает практика, эти две классические формы не исчерпывают всего многообразия источников доходов. Большое распространение в последнее время получил способ оценки объекта, при котором источником доходов является доход от продажи объекта по частям в течение определенного промежутка времени (аналог классического метода освоения земельного участка). Такой способ часто применяется для оценки стоимости участка земли, на котором возводится здание (под жилые или нежилые цели) с последующей продажей отдельных его частей более чем одному покупателю. Могут быть и другие источники доходов. Главное, чтобы источник дохода был непосредственно и неразрывно связан с оцениваемым активом, т.е. доход должен быть функцией только оцениваемого актива. Если товар или какая-либо услуга не связаны с оцениваемым объектом недвижимости (например, бензин на автозаправке), они не могут рассматриваться как источник дохода при оценке недвижимости. В этом случае необходимо говорить об оценке бизнеса, включающей в себя, помимо стоимости недвижимости, и стоимость движимого имущества и нематериальных активов. Доход, генерируемый бизнесом, размещенным на объекте недвижимости, включает в себя доход, генерируемый собственно объектом недвижимости и активами, присущими бизнесу. Тем не менее теория оценки не исключает возможности оценки недвижимости с точки зрения бизнеса. Наиболее типичный пример — оценка гостиничного комплекса. Но в этом случае необходимо корректно выделить в общем доходе от бизнеса доход, приходящийся на недвижимость, и использовать его для оценки последней.

Чистый операционный доход в самом общем случае можно определить как разность действительного валового дохода и расходов, необходимых для получения дохода. А операционные расходы можно определить, опять же в самом общем случае, как расходы, связанные с получением необходимого уровня доходов.

Во многих литературных источниках приводят, как правило, следующую классическую последовательность расчета чистого операционного дохода, основанную на отражении реального движения денежных средств:

1.         Потенциальный валовой доход.

Минус: потери доходов от недозагрузки (недоиспользования актива).

Минус: потери от неплатежей1. Плюс: дополнительные доходы2.

2.         Действительный валовой (эффективный) доход.

3.         Минус операционные расходы:

! Текущие операционные расходы — расходы, связанные с повседневной эксплуатацией объекта недвижимости. " Постоянные расходы — расходы, величина которых не зависит от уровня загрузки объекта (использования актива). " Переменные расходы — расходы, изменяющиеся в зависимости от загрузки объекта.

1          Базой в данном случае является разность потенциального валового дохода и потерь

от недозагрузки.

2          Доходы, имеющие косвенное отношение к оцениваемому объекту.

! Расходы капитального характера — денежные средства, отчисляемые в специальные фонды, создаваемые для «стабилизации» крупных единовременных затрат, связанных с эксплуатацией объекта недвижимости (в основном с ремонтом или заменой короткоживущих элементов здания).

4.         Чистый операционный доход1.

5.         Минус расходы по обслуживанию долга.

6.         Наличность до налогообложения.

Необходимо подчеркнуть, что потенциальный валовой доход (ПВД) рассчитывается на основе анализа рыночных данных по доходам объектов, аналогичных оцениваемому, но обязательно с учетом анализа договоров, уже заключенных по оцениваемому объекту. При этом учет существующих договоров аренды при оценке объекта обязателен, если в соответствии с принципом вклада затраты на расторжение невыгодного договора меньше экономической выгоды, которая появится после этого расторжения. Экономическая выгода, очевидно, может быть рассчитана как текущая стоимость разности рыночной и контрактной арендной ставок после расторжения договора, умноженная на площадь помещений.

Если расторжение договоров является экономически нецелесообразным, то потенциальный доход в отношении свободных площадей рассчитывается по рыночным арендным ставкам, а по площадям, на которые заключены договоры аренды, — по договорным (контрактным) ставкам в течение срока действия договора. Если прогнозный период больше срока аренды, то по окончании договора аренды прогноз доходов с этой площади должен выполняться на основе рыночных арендных ставок.

Учет существующих договоров аренды является обязательной, но далеко не простой процедурой. Сложность ее состоит в том, что рассчитанный чистый операционный доход должен быть конвертирован в стоимость оцениваемого объекта с использованием норм капитализации или дисконтирования, полученных на основе анализа рыночных данных по объектам, сопоставимых с оцениваемым не только по местоположению и физическим характеристикам, но и по экономическим показателям: по уровню и доле контрактной аренды в ПВД.

Такой анализ при дефиците рыночной информации может вызвать существенные трудности. Иногда прибегают к такой процедуре оценки, когда расчет ЧОД выполняют на основе рыночной аренды, конвертируют его в стоимость, а из итогового результата вычитают текущую стоимость разности рыночной и контрактной аренды, рассчитанную с использованием рыночной нормы дисконтирования. Надежность того или иного подхода определяется наличием и полнотой рыночной информации об объектах, используемых в качестве аналогов.

При оценке ПВД достаточно важной является структура арендного платежа, который зависит от типа аренды. В общем случае различают три типа аренды: валовую аренду (от англ. gross lease), чистую аренду (от англ. net lease) и абсолютно чистую аренду (от англ. absolute net lease). При валовой аренде предполагается, что все операционные расходы лежат на собственнике объекта. При чистой аренде все операционные расходы, за исключением расходов, связанных с налоговыми платежами, страховкой, управлением и внешним ремонтом объекта, лежат на арендаторе. А при абсолютно чистой аренде арендатор платит за все, за исключением расходов, связанных с управлением объектом недвижимости. Иногда этот тип аренды называют тройной чистой арендой или арендой типа NNNL (с англ. net-net-net lease). Здесь три N соответствуют трем платежам: налоги, страховка и внешний ремонт.

Рассмотрим упрощенный пример оценки чистого операционного дохода, основанного на первом типе аренды — валовой аренде.

Пример 4

Требуется оценить чистый операционный доход собственника при наличии следующих исходных данных: общая площадь здания 552 м2; площадь, занятая собственником, 50 м2; арендная площадь 427 м2; из этой площади 277 м2 сданы в аренду на 10 лет по ставке 195 д.е. за 1 м2; рыночная арендная ставка 215 д.е. за 1 м2; платежи по договору страхования 1850 д.е.; доля в ДВД расходов на управление 5%; коммунальные платежи 8400 д.е.; расходы на уборку помещений 4200 д.е.; затраты на техническое обслуживание 2300 д.е.; стоимость очередного ремонта оборудования, который состоится через 5 лет, 9000 д.е.; депозитная ставка надежного банка 12%; норма потерь от недозагрузки 21%; норма потерь от неплатежей 7%; налоговые платежи 2800 д.е.1 Объект приобретен с использованием заемных средств: кредит (самоамортизирующийся) на сумму 190 000 д.е. под 12% годовых на 10 лет. Затраты на расторжение договора аренды

34 000 д.е. Норма отдачи на капитал, необходимая для оценки выгод от расторжения договора аренды, равна 15%.

Решение

1.         Оценка ПВД.

В соответствии с условием задачи существует два источника потенциального дохода: рыночные платежи и контрактные. Контрактная арендная ставка, равная 195 д.е. за 1 м2, на 20 д.е. меньше рыночной арендной ставки. Для того чтобы сделать вывод о целесообразности учета существующего договора аренды, необходимо сопоставить выгоды от расторжения договора с затратами на его расторжение. Выгоды ∆ Vp от расторжения договора определим как текущую стоимость разности платежей по рыночной и контрактной арендным ставкам в течение срока аренды:

∆Vp = a(10лет, 15%) × 20×277 × (1-0,07) = 25  857 д.е.

Так как выгоды от расторжения меньше затрат на расторжение (34 000 д.е.), существующий договор аренды необходимо учесть при оценке ПВД.

ПВД1 (контрактный) = 277 × 195 = 54 015 д.е.

ПВД2 (рыночный) = (427 – 277) × 215 = 32 250 д.е.

2.         Оценка потерь от недозагрузки и потерь от неплатежей.

Базой для оценки потерь от недозагрузки Пндз является рыноч

ный ПВД. Отсюда

Пндз = ПВД2 × Кндз = 32 250 × 0,21 = 6773,5 д.е.

Базой для оценки потерь от неплатежей Пнпл является сумма ПВД1 + ПВД2 – Пндз. Следовательно,

Пнпл = (ПВД1 + ПВД2 – Пндз) × Кнпл = (54 015 + 32 250 – 6773,5) × × 0,07 = 5564,4 д.е.

3.         Оценка ДВД:

ДВД = ПВД1 + ПВД2 – Пндз — Пнпл = 54 015 + 32 250 – 6773,5 – – 5564,4 = 73 927,1 д.е.

4.         Оценка операционных расходов.

Операционные расходы (ОР) включают платежи по следующим обозначенным в условии задачи статьям: платежи по договору страхования; коммунальные платежи; расходы на уборку помещений; затраты на техническое обслуживание; налоговые платежи; расходы

на управление; ремонт оборудования (расходы капитального характера).

В соответствии с условиями задачи расходы по всем статьям, за исключением двух последних, даны в явном виде.

Выполним оценку расходов на управление и ремонт оборудования:

При прогнозе любых составляющих чистого операционного дохода и возможных тенденций его изменения оценщик обязан придерживаться в своих предположениях логики, которая соответствовала бы мышлению типичного инвестора на рынке оцениваемого объекта. В любом случае высшим арбитром оценщика, «истиной в последней инстанции» при принятии им решений по тому или иному вопросу оценки должен быть рынок. Самые стройные умозаключения и теоретические конструкции ничего не стоят, если они противоречат рыночной ситуации.

Особым видом дохода в варианте оценки по аренде является чистый доход от реверсии или чистый доход от продажи объекта недвижимости в конце периода владения. Чистый доход собственника от продажи актива (стоимость реверсии Vp) можно определить как доход, равный разности цены продажи актива за вычетом долговых обязательств и расходов, связанных с продажей актива.

На практике принято использовать три способа прогноза цены продажи:

•          прогноз цены продажи в абсолютном денежном выражении;

•          прогноз цены продажи на основе процентного изменения стоимости за холдинговый период (период владения);

•          прогноз цены на основе оценки известными методами оценки рыночной стоимости актива в конце прогнозного периода.

Первый способ является достаточно редким явлением в практике оценки. Он, как правило, используется, когда существует отдельный договор на продажу объекта по заранее оговоренной фиксированной цене, например опцион на покупку собственности в конце срока аренды. Этот способ может быть использован и при оценке арендованных на длительный срок объектов недвижимости при условии, что продажа происходит задолго до окончания сроков аренды. В этом случае стоимость реверсии рассчитывается как текущая на момент продажи стоимость недополученных арендных платежей по достаточно низкой ставке дисконтирования. Известно, что ставка дисконтирования отражает риски недополучения или потерь доходов. Чем выше эти риски, тем выше ставка дисконтирования. В данном случае при наличии заключенных договоров риски неполучения доходов минимальны, и, следовательно, ставка дисконтирования должна быть невысокой.

Способ оценки стоимости реверсии на основе процентного изменения стоимости за холдинговый период базируется на анализе либо ежегодного, либо итогового процента изменения стоимости за холдинговый период. При этом предполагается, что данные о проценте изменения должны быть извлечены из рынка на основе ретроспективного анализа динамики изменения цен по сопоставимым объектам. При использовании метода итогового процента цена реверсии рассчитывается путем увеличения (уменьшения) первоначальной рыночной стоимости на величину итогового процента.

При использовании метода ежегодного процента цена продажи Vп

определяется по кумулятивной схеме:   Vn = V0×(1 + i) , где Vo —

первоначальная рыночная стоимость, i — ежегодный процент ее изменения, k — длительность холдингового периода.

И наконец, третий способ оценки стоимости реверсии основан на использовании оценки рыночной стоимости продаваемого актива известными методами, но на дату окончания прогнозного периода. Так, с точки зрения доходного подхода реверсию необходимо рас-

сматривать как продажу новому владельцу прав получения будущих доходов.

Оценка нормы дисконтирования

Одним из важнейших этапов оценки недвижимости с использованием доходного подхода является расчет нормы (ставки) дисконтирования, необходимой для определения текущей стоимости потока доходов, которые генерирует объект недвижимости.

Применительно к доходному подходу оценщик предполагает, что конечная цель инвестора — получение дохода (return), который превышает первоначально инвестированную сумму. Исходя из этого, как было показано выше, общий ожидаемый доход инвестора состоит из полного возврата (возмещения — recovery) первоначально инвестированной суммы (возврата капитала — return of capital) и прибыли (profit) или вознаграждения (reward) (дохода на капитал). В процессе капитализации доходов может использоваться много ставок (норм) доходности или рентабельности (rates of return). Все они в той или иной степени являются своеобразными измерителями дохода. Нормы доходности (рентабельности) могут быть подразделены на нормы дохода (income rates) и нормы отдачи (yield rates).

Забегая вперед, отметим, что общий коэффициент (норма) капитализации (overal capitalization rate) и коэффициент капитализации собственных средств (equity capitalization rate) относят к нормам дохода (income rates). Норма процента (interest rate), норма дисконтирования (discount rate), внутренняя норма рентабельности, норма отдачи на собственный капитал (equity yuild rate) являются нормами отдачи (yuild rate). С концептуальной точки зрения нормы дохода и нормы отдачи являются разными измерителями дохода. Норма дохода представляет собой отношение дохода одного года (обычно первого) к стоимости, а норма отдачи используется для преобразования серии отдельных доходов в их текущие стоимости.

Норма дохода (income rate) представляет собой отношение между доходом одного года к соответствующей капитальной стоимости собственности (capital value of property).

К нормам дохода относят общую норму (коэффициент) капитализации (overal capitalization rate) и коэффициент капитализации собственных средств (equity capitalization rate).

Общий коэффициент капитализации (Ro) представляет собой норму дохода для всей собственности и равен отношению между ожидаемым чистым операционным доходом одного года и ценой или

стоимостью всей собственности. Общий коэффициент капитализации не является нормой дохода на капитал (rate on return on capital) или полным измерителем инвестиций. Он может быть больше, меньше или равен ожидаемой норме отдачи на капитал в зависимости от предполагаемых изменений в доходах и стоимости.

Коэффициент капитализации собственных средств (Re) является нормой дохода и представляет собой отношение между ожидаемым чистым операционным доходом одного года до налогообложения и ценой или стоимостью собственных инвестиций.

Норма отдачи (yuild rate) является нормой дохода на капитал (rate of return on capital). Она обычно выражается как годовая ставка сложного процента. Норма отдачи учитывает все ожидаемые доходы от собственности, включая доход от продажи по окончанию инвестиций.

Оценивая недвижимость доходным методом, аналитик должен достаточно хорошо представлять себе экономическую природу и математический смысл ставки дисконтирования. В процессе оценки эксперт должен размышлять с точки зрения инвестора, который, покупая объект недвижимости, обменивает имеющиеся у него деньги на право их получения в будущем. Именно эту взаимосвязь отражает одна из норм отдачи (ставка дохода на инвестиции) или ставка дисконтирования (дисконта).

С математической точки зрения ставка дисконта в соответствии с теорией стоимости денег во времени (time value of money) представляет собой ставку процента, которая используется для перевода будущих денежных потоков в их текущую стоимость.

С экономической точки зрения ставка дисконтирования представляет собой минимальную норму прибыли, на которую рассчитывает инвестор, вкладывая деньги в покупку доходного актива. Очевидно, что любое ожидание представляет собой вероятностную категорию. Всегда существует вероятность (риск) неполучения расчетного результата. У разных активов эти риски разные. Например, с точки зрения будущего дохода операции, связанные с недвижимостью, обладают более высоким риском, чем операции с ценными бумагами. А операции с ценными бумагами, вероятнее всего, более рискованны, чем банковские депозиты, и т.п. В известной литературе существует много определений риска. Все они носят, как правило, качественный характер. Например, в риск определяется как возможность получения нежелательных результатов (убытки, потери, ущерб, банкротство и т.д.) как в общем случае, так и по отдельным видам риска, или под риском понимается вероятность (уг-

роза) потери предприятием части своих ресурсов, недополучения доходов или появления дополнительных расходов в результате осуществления своей деятельности. При этом риск используется как критерий сравнимости инвестиционных проектов. Сравнивая инвестиционные проекты, говорят о разных степенях риска. Классической мерой степени риска является стандартное отклонение дохода от некоторой средневзвешенной величины.

Ясно одно: чем выше степень риска получения дохода от того или иного вида деятельности, тем выше в абсолютном выражении должна быть ставка дисконтирования этого дохода при оценке актива, связанного с этой деятельностью, т.е. норма прибыли на инвестиции в актив пропорциональна риску инвестирования в этот актив.

При этом очевидно, что для инвестора существует какой-то минимальный уровень доходности, ниже которого он даже не будет рассматривать возможность вложений денежных средств в какой-либо актив.

Таким образом, рассуждая о структуре ставки дисконтирования, мы должны говорить о том, что она базируется на некоторой минимальной прибыли (безрисковая ставка Yб) и дополнительно включает в себя премии ∆Yi (i = 1, 2, …) за различные виды риска: инфляции, повышения цены, изменения налогов, неплатежеспособности, неликвидности, т.е. вероятности невозможности продать актив по приемлемой цене в относительно короткий промежуток времени, менеджмента (инвестиции, связанные с недвижимостью, требуют обычно более интенсивного управления, чем инвестиции, например, в ценные бумаги) и др. Величина премии за риск может определяться расположением, типом и физическими характеристиками недвижимости.

Экономический смысл премии состоит в требовании инвестора снизить цену покупки (объем инвестиций) из-за наличия соответствующего риска. Буквально, при покупке того или иного доходного актива инвестор, сознавая, что существует какая-то вероятность потери будущих доходов или издержек на устранение негативных последствий нежелательного события, если оно произойдет, потребует для себя премии в виде снижения цены покупки в размере текущей стоимости будущих издержек на устранение этих последствий в будущем. Например, покупая земельный участок на территории, для которой высока вероятность наводнения, инвестор предложит меньшую цену, чем за аналогичный участок, находящийся на безопасной территории. Это связано с дополнительными издержками в будущем на ликвидацию последствий наводнения. Премия за риск наводнения может быть рассчитана как сегодняшняя стоимость (стоимость на дату оценки) затрат на ликвидацию последствий наводнения.

В зависимости от структуры оцениваемого актива различают разные виды норм дисконтирования доходов:

•          норма дисконтирования доходов от собственных средств;

•          норма дисконтирования доходов от заемных средств;

•          норма дисконтирования доходов от земли;

•          норма дисконтирования доходов от улучшений или их комбинации;

•          норма дисконтирования доходов от связанных инвестиций (собственных и заемных);

•          норма дисконтирования доходов от смешанных инвестиций (земля и улучшения).

Известно, что доход от существующего и полностью эксплуатируемого объекта недвижимости обычно более надежен, чем доход от планируемого объекта, и, следовательно, при дисконтировании его доходов величина соответствующей премии за риск в ставке дисконта будет меньше, чем при оценке планируемого объекта. Руководствуясь этой логикой, можно предположить, что и в рамках единого проекта, например, оценки развивающегося комплекса необходимо предусматривать изменение премии за этот риск в ставке дисконта во времени, так как по мере превращения денежных средств в материальный актив (улучшения земельного участка) уменьшаются риски возможного инвестирования в него.

Ставку дисконтирования формально можно определить как функцию рисков:

Y = f(Yб,r1,r2,…,rn),

где Yб — безрисковая ставка; r 1, … ,rn — некоторое множество рисков.

Таким образом, проблема оценки ставки дисконтирования Y заключается в определении факторной (функциональной или стохастической) связи f и в количественной оценке премии ∆Yri, соответствующей тому или иному риску.

Рассмотрим некоторые возможные подходы к решению этой проблемы.

Метод наращивания

Наиболее распространенной формой связи ставки дисконтирования с премиями ∆Yri является так называемая кумулятивная форма. В литературе по оценке недвижимости метод оценки ставки дисконтирования, соответствующий этой форме, принято называть методом

кумулятивного построения, или методом наращивания (пер. с англ. — build-up method).

В соответствии с этим методом ставка дисконтирования равна сумме безрисковой ставки и премий за следующие систематические и несистематические риски: дополнительный риск, риск неликвидности и риск инвестиционного менеджмента. Анализ известной литературы показывает, что не существует формальных методов оценки премий за эти риски. Их определение в настоящее время проводится экспертно.

При использовании этого метода в качестве базовой ставки берется безрисковая или наименее рисковая ставка. С экономической точки зрения безрисковая ставка процента Yб является мерой минимальной стоимости денег как капитала (инвестиций) во времени. В экономике принято считать в качестве безрисковой процентную ставку по денежным вкладам в наиболее надежный банк страны. Такой банк, с одной стороны, предусматривает минимальный уровень компенсации вкладчикам за использование их денег с учетом фактора времени, но, с другой стороны, является наиболее надежным гарантом их возврата в случае необходимости. Другими словами, банк как бы «покупает» право пользования денежными вкладами населения по минимальной цене с гарантией их возврата по требованию вкладчика. Эта цена определяется процентной ставкой по вкладам. Если вы положили в банк $1000 на год под 10% годовых, то это означает, что банк купил у вас право пользования деньгами в течение года за $100. Если вы положили деньги на срочный вклад на 3 года при ежегодном начислении 10%, то это означает, что банк купил у вас право 3-летнего распоряжения деньгами за $331 : 1000 × [(1 + 0,1)3 –1]. Можно сказать, что в первом случае годовая ценность вашего капитала равна $100. А во втором — 3-летняя ценность вашего капитала равна $331. Покупку права пользования деньгами можно трактовать как аренду этих денег по ставке, исчисляемой как годовой процент от объема вклада. Принято считать, что наиболее надежными и высоколиквидными являются инвестиции в государственные ценные бумаги или акции крупнейших компаний, обеспеченных их собственным капиталом.

Необходимо отличать номинальную безрисковую ставку дохода от реальной безрисковой ставки, которые связаны известным уравнением Ирвина Фишера:

1 + Ynom = (1 + Yreal) × (1 + λ), где λ — общий уровень инфляции.

Уровень инфляции чаще всего измеряется индексом потребительских цен или ВВП-дефлятором.

Однако следует отметить, что использование способа дисконтирования реальных значений денежных потоков при всей своей простоте не позволяет учесть структурную инфляцию, когда доходы и расходы растут разными темпами. Операционные расходы при эксплуатации объекта недвижимости состоят из достаточно большого количества статей. Маловероятно, что расходы по каждой из них будут изменяться одинаковыми темпами. Таким образом, разумнее всего оценку текущей стоимости денежных потоков, которые генерирует объект недвижимости, осуществлять с учетом инфляционной составляющей. Вместе с тем в странах с высокой инфляцией все-таки рекомендуют использовать дисконтирование реальных значений.

Оценка безрисковой ставки

Наиболее известными являются два метода оценки безрисковой ставки: прямой и косвенный.

Прямой метод основан на выборе в качестве безрисковой процентной ставки либо наиболее надежного банка страны, либо ее оценке по методу портфельных инвестиций как средневзвешенной по уровню рисков из процентных ставок наиболее известных финансовых учреждений страны.

Косвенный метод оценки основан на взаимном анализе безрисковых ставок резидентной страны (страны, в которой осуществляется оценка инвестиций) и какой-либо иной (референтной) страны. В качестве базы в этом случае берется безрисковая процентная ставка референтного государства и к ней добавляется премия за дополнительный риск инвестирования в стране резидента, так называемый межстрановой риск:

Уб = Убо + ∆Уст, где Убо — безрисковая номинальная ставка референтного государства, ∆Уст — фактор инвестиционного риска для страны, где выполняется оценка1.

Межстрановой риск может выражаться в ряде дополнительных рисков по следующим показателям:

! конфискация имущества;

! непредвиденные изменения законодательства, приводящие к уменьшению ожидаемых доходов;

1 По состоянию на 1 января 2000 г. для России фактор инвестиционного риска в сравнении, например, с такими странами, как Люксембург, США, определен в размере 7,7 %.

! смена ключевых фигур в органах администрации, принимающих решения по тем или иным вопросам экономики, которые могут затронуть финансовые интересы инвесторов;

! и др.

Рейтинги стран мира по уровню странового риска инвестирования в настоящее время часто приводятся в публикациях журнала «Деньги», ведущих в мире рейтинговых компаний типа «Standard and Poor’s» или специализированной рейтинговой фирмы BERI (Германия), Ассоциации Швейцарских банков, транснациональной аудиторской компании Ernst & Young и др.

При анализе проектов, связанных с недвижимостью, к безрисковой ставке необходимо добавить поправку на риск, величина которой определяется типом недвижимости. Так, если объект сдается в аренду, то большое значение имеет, кто арендует его. Если арендатор, например, государственное учреждение или частная компания, имеющая наивысший кредитный рейтинг (в США — AAA tenant), то в этом случае риск неполучения платежей минимален. Невысокой должна быть поправка на риск и в ставке отдачи. И наоборот, чем выше риск, тем больше должна быть поправка на него в ставке отдачи.

Близким по экономическому смыслу к методу кумулятивного построения, но более объективным с точек зрения использования и конечного результата является метод цены капитальных вложений [6], применяемый для расчета ставки дисконтирования при оценке бизнеса. Представляется совершенно очевидными возможность и необходимость использования данного подхода с соответствующей адаптацией для оценки недвижимости.

Несмотря на очевидную простоту и прозрачность, оба метода (кумулятивного построения и цены капитальных вложений) обладают одним существенным недостатком — наличием субъективного фактора при оценке входных параметров.

Лишен этого недостатка метод, который основан на анализе внутренней нормы рентабельности или конечной отдачи проекта.

Рассмотрим предварительно основное экономическое содержание термина «отдача».