Бизнес

Новые собственники

 (наемные работники — массовые собственники акционерных компаний)

Раздел: Бизнес, финансы

Бойз Каскейд писал в "Уолл-стрит джорнэл " от 3 мая 19Н9 г., что программа ESOP должна "вызывать прямое увеличение средств акционеров, так как она сокращает расходы компании на некоторые выплаты персоналу". Компания заявила, что, по ее расчетам, результаты программы ESOP со временем "весьма положительно скажутся" на объеме наличных доходов за вычетом налогов, умеренно подействуют на "разводнение" доходности акций и практически ничего не дадут для покрытия задолженности. В этой связи интересно также привести выдержку из письма, приложенного президентом компании "Норзерн траст" к отчету Комиссии по ценным бумагам и биржам, от декабря 1989 г.

«В течение многих лет служащие "Норзерн'' имели возможность покупать акции фирмы по программе стимулирования сбережений, и многие купили акции благодаря этой профамме. Поскольку количество акций, которые может держать эта программа, ограничено, мы учредили фонд ESOP, дающий нашим служащим стимул и возможность дальше покупать акции компании, а также обеспечивающий ей определенные налоговые льготы».

Многие открытые компании создают собственность наемных работников путем продажи им новых выпусков акций. Поскольку этот вид сделки распространен очень широко и даже стал преобладать, к нему следует очень внимательно присмотреться. Обычно корпорация учреждает программу ESOP с кредитной поддержкой и берет ссуду у кредитора для покупки либо обыкновенных акций, либо привилегированных с опционом конверсии. Благодаря этой сделке у компании сразу формируется большой пакет акций в собственности наемных работников. В отличие от использования ESOP или другой аналогичной программы для покупки акций на открытом рынке компания сразу и быстро продает фонду ESOP большой пакет своих акций, а это немаловажно в ситуации, когда ей грозит поглощение и она хочет передать значительный пакет акций в руки своего персонала.

Как показывают цитаты из статьи Бойза Каскейда и письма "Норзерн траст", корпорации стараются убедить акционеров в том, что такие сделки полезны для них и акционеров в целом, а также для отношений с наемными работниками, трудовой мотивации и общей внутрифирменной атмосферы.

Рост собственности наемных работников на основе новой эмиссии акций. В течение последних 10 лет продажа новых выпусков акций наемному персоналу значительно выросла. Посмотрим, какие тенденции преобладают в этом процессе, и постараемся определить, насколько точно корпорации понимают проблему ""разводнении1'. Между 1980 и 1990 г. ч США на всех треч биржах состоялись 173 публично объявленные сделки такого рода; они заключались и между 1990 и 1995 г. (Полный список этих сделок приведен на с. 313—3IS американского издания данной книги.) Рассмотрим некоторые из самых типичных сделок.

Использование новых выпусков акций для продажи наемным рабочим и служащим с начала 80-х годов постепенно росло по стоимости, объему и количеству акций главным образом в компаниях, акции которых котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже и на внебиржевом рынке. До 1989 г. преобладали обыкновенные акции, и это дает основание предполагать, что в то время компании, скорее всего, не вполне адекватно подходили к проблеме "разводнения" курсовой стоимости акций. То обстоятельство, что в эмиссии компаний Нью-Йоркской фондовой биржи главное место занимали привилегированные акции, указывает на рост применения обратимых привилегированных акций с целью компенсации "разводнения".

После 1988 г. такая схема сделок стала преобладать. Скорее всего, это объясняется тремя факторами: во-первых, многие компании спешили с введением программ ESOP, опасаясь без всяких на то оснований, что налоговые льготы по ним могут быть отняты. Во-вторых, компании подражали друг другу, так как по мере распространения эти программы становились обычной практикой. В-третьих, в 1989 г. закончилась "полоса поглощений", а некоторые фирмы, возможно, увеличивали пакет акций у своих работников именно под действием опасности поглощения.

Зная эти тенденции, посмотрим дальше, что делали открытые компании и как они подходили к трудной проблеме "разводнения". Любая компания могла сослаться на то, что налоговые льготы по программе ESOP помогли ей увеличить прибыль и уменьшить "разводнение", но поскольку проблема таким образом не снимается, надо посмотреть, насколько широко программы продажи акций персоналу координировались с объявлением о скупке акций с целью противодействия "разводнению" доходности акций, а также с перестройкой общей структуры выплат персоналу или с организационными изменениями, которые могли бы помочь финансировать эти программы за счет улучшения результатов хозяйственной деятельности компаний.

Как показали собранные нами данные, в 1980—1990 гг. о координации программ продажи акций персоналу со скупкой акций ничего не сообщили почти 75% компаний, использовавших новую эмиссию обыкновенных акций, и почти половина компаний, выпустивших привилегированные обратимые акции. Эти цифры указывают на то, что в те годы могло произойти значительное "разводнение" доходности акций. Это именно та группа фирм, которая прибегла к программам ESOP не для смены собственников, а для увеличения капитала. Именно для этого программы ESOP и были задуманы их автором Луисом Келсо. Следовательно, около 25% сделок было осуществлено с помощью обыкновенных акций, а около 50% использовали привилегированные обратимые акции. В конце концов, программы ESOP привели к смене собственников. По мере того, как покупались .новые выпуски акций, их приобретение сочеталось с выкупом, и чистый эффект был таким же, как и результат программ ESOP с объявленным выкупом.

Крупные компании, акции которых котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже, использовали привилегированные обратимые акции чаще, чем компании, связанные с другими биржами. Поэтому можно предположить, что на рынке Американской фондовой биржи и внебиржевом рынке^ на проблему '•разводнения" реагировали меньше, чем на Нью-Йоркской бирже. Мы выяснили, что до 1988 г. сделок с выкупом акций для противодействия "разводнению" доходности акций было сравнительно немного, хотя такие сделки можно было наблюдать еще в начале 80-х годов. В гл. 3, посвященной поглощениям, мы покажем, что компании начали все больше считаться с этой проблемой под угрозой судебных исков со стороны акционеров. В 1989 г. компании Нью-Йоркской биржи явно шли впереди в деле учреждения программ ESOP, и в этот период они использовали скупку акций в попытке решить проблему "разводнения" их курсовой стоимости. Но позвольте напомнить, что "разводнение" относится не только к курсовой стоимости акций.

Корпорации, использовавшие как обычные, так и привилегированные обратимые акции, вместо того чтобы заняться перестройкой общей структуры выплат работникам, предпочли не обращать внимания на этот вариант. Свыше 60% компаний, создавших программы ESOP на основе новой эмиссии акций, не дали никакой публичной информации о том, что они собираются делать с возросшими выплатами своим работникам по принадлежащим им акциям. Может быть эти компании просто рассчитывали, что акционеры поверят в возможность решения проблемы "разводнения" за счет налоговых льгот по программам ESOP, скупки акции и предполагаемого автоматического роста эффективности производства. В силу того, что, как ни странно, эта проблема не получила никакого освещения в печати, мы полагаем, что многие компании ее просто игнорировали, так как легче было в нее не вникать и не обсуждать.

Соединение финансовых и стратегических целей с пенсионным обеспечением в рамках программы ESOP.   Возможность соединения в рамках одной программы ESOP финансовых и стратегических целей компании с задачами пенсионного обеспечения была впервые продемонстрирована в августе 1988 г. фирмой "Дж. С. Пенни". Инвестиционный банк "Ферст Бостон" разработал программу ESOP, в которой покупка нового выпуска привилегированных обратимых акций (это была финансовая цель корпорации) сочеталась с широкомасштабной скупкой акций, в результате чего в руки наемного персонала попало 24% акций (в этом заключалась стратегическая цель), причем взносы в прежние программы участия в прибылях и сбережений были заменены акционерной собственностью наемных работников (а в этом заключалась задача пенсионного обеспечения). Таким образом, собственность наемных работников оплачивалась за счет прежних программ пособий и пенсий. В следующие три года появилось множество похожих решений, чем и объясняется упоминавшийся выше рост выпуска привилегированных акций с опционом конверсии в обыкновенные акции для приобретения работниками компаний. Главным способом   компенсации   "разводнения"   стал   пересмотр   общей структуры выплат персоналу. Самые осторожные фирмы в эти годы выпускали именно привилегированные обратимые акции, начинали выкупать обыкновенные акции и пересматривали структуру заработной платы, пособий и пенсий.

Подход, выработанный фирмой "Дж. С. Пенни", приняли и крупные, и мелкие компании. В 1989 г. фирма "А. П. Грин ин-дастриз" (NASDAQ) продала 268 456 акций новой эмиссии, или 9.2% всех выпущенных ею обыкновенных акций, своему фонду ESOP и заявила, что выкупит на рынке 300 000 акций. Этот способ называется '''переводом акций в финансовый отдел компании" и состоит в том, что компания начинает скупать свои акции и погашает скупленное, но затем выпускает новые акции для фонда ESOP. Примерно так увеличила долю наемного персонала в своем капитале с 5 до 13% компания ''Колгэйт палмо-лив" (NYSE). Как заявил ее главный исполнительный директор Рубин Марк в "Уолл-стрит джорнэл" от 18 июня 1989 г,, "от более тесной взаимосвязи интересов наемного персонала и акционеров в конечном счете выиграют акционеры, и кроме того, данная сделка увеличит наличные доходы компании".

Корпорация "Бэрри Райт'1 (NYSE) выпустила новые акции для ESOP в рамках широкой реорганизации. В 1988 г. она продала свое автотранспортное предприятие "Райт лайн" и выручку соединила с поступлениями средств от новой программы ESOP с кредитной поддержкой; полученные денежные средства были специально распределены между акционерами. Изменение структуры капитала привело к сокращению доли инвесторов вне управленческого звена в пользу совокупной доли (39%) менеджеров, директоров и рядовых работников фирмы, которые несколько раз приобретали акции нового выпуска через фонд ESOP. В дальнейшем компания изменила структуру выплат работникам, закрыв прежнюю программу пенсионного обеспечения с фиксированным размером пенсий, за счет освободившихся средств уменьшила задолженность по кредиту ESOP и купила еще некоторое количество акций для своих работников. Эти действия были явно рассчитаны на обеспечение нейтралитета акционеров. В ноябре 1988 г. судебные власти штата обвинили фонд ESOP в незаконном дарении и растрате активов корпорации, но последней удалось выиграть этот судебный процесс. Аналогичная сделка привела издательский дом "Харкорт Брейс Джованович" (NYSE) к жестокой войне и судебному процессу с английским издателем Робертом Максвеллом, выступившим в роли рейдера. Издательство влезло в долги и одержало пиррову победу.

Довольно трудно делать какие-то общие выводы об этих сделках. Корпорация "Тревелерс" (NYSE) сочла выпуск новых привилегированных акций для фонда ESOP дешевым способом получения средств для финансирования страховых операций, а корпорация "Тернер" использовала выручку для рефинансирования задолженности по операциям с недвижимостью. Фонд ESOP компании "Чемпион парте ребилдер" (NASDAQ) в 1988 г. взял в кредит 3,6 млн. долл. под фиксированную ставку в 8,5% для при-бретения 400 тыс. обыкновенных акций, но потратил выручку для погашения по цене ниже номинала своих облигаций со ставкой 13,25%, которым вышел срок. В обычных условиях компания направила бы эти средства в программу участия в прибылях

для погашения задолженности фонда ESOP. Мнения об этой сделке разделились. Руководство компании объявило в "Уоллстрит джорнэл" от 22 июня 1989 г., что "... цель состоит в экономии значительных наличных средств ... так как взнос в фонд ESOP с кредитной поддержкой будет меньше, чем те средства, которые компания решила внести в программу участия в прибылях и израсходовать для выплаты процентов по облигациям, изымаемым из обращения". Но компания "Дженерал рефракто-риз", выступавшая с негласным предложением купить эту фирму, заявила, что сделка "разводнила" акции всех ее инвесторов!

В 1988 г. компания "Дальберг" (NASDAQ) сообщила, что продажа 250 тыс. акций новой эмиссии для фонда ESOP послужила ей главным источником оборотного капитала. Компания "Фрп-дом сэйвингз энд лоун ассошиэйшн" (NASDAQ) просто включила свой фонд ESOP в продажу новых акций инвесторам. В то же время корпорация "Экссон" продала своему фонду ESOP привилегированные обратимые акции на сумму в 1 млрд. долл., и хотя эта .сумма составляет всего 1,4% ее акционерного капитала, пресса не обратила внимания на эту сделку, Некоторые инвестиционные банкиры считают, что практически любая компания может учредить фонд ESOP на сумму менее 2% капитала, не рискуя при этом "разводнить" свои акции. Компания "Лоуз" (NYSE), владеющая магазинами стройматериалов и лесными складами, анализирует поведение фирмы "Меррилл Линч", о которой упоминалось в начале главы, и намечает то направление, по которому, вероятно, пойдут многие фирмы. Эта компания начиная с 1981 г. использовала скупку акций для своего персонала и новые выпуски акций для фонда ESOP и вела постоянную реорганизацию, заменяя прежнюю пенсионную программу с фиксированными пенсиями новой программой акционерной собственности трудящихся. Возможно, ни одна другая акционерная компания открытого типа не вела работу с акциями для своего персонала так долго и постоянно.

Компании делают новые выпуски либо обыкновенных акций, либо привилегированных с опционом конверсии в обыкновенные. Выбор зависит главным образом от того, какую структуру финансирования фонда ESOP избирает та или иная компания и какие именно акции хочет покупать ее персонал. По обыкновенным акциям иногда дивиденды не выплачиваются вовсе, иногда ставки дивидендов сильно колеблются. Компания открытого типа может выпустить столько акций, сколько сочтут нужным ее акционеры, но в определенных пределах. Те компании, которые хотят оплачивать программу ESOP дивидендами по обыкновенным акциями, рискуют обнаружить, что это очень трудно при непредсказуемом или просто низком уровне дивидендов. Цену обыкновенной акции каждый день можно найти в газетах, но она сопряжена с риском, так как курсы акций и дивиденды могут вдруг подняться или упасть.

Новые выпуски привилегированных обратимых акций, которые используются для фондов ESOP, обычно не регистрируются и не котируются на фондовых биржах. Но их можно обратить в обыкновенные акции. Поскольку они "привилегированные", постольку работники-акционеры имеют право на первоочередное получение своей доли активов компании в случае банкротства. Как указывает Пол Маццили из компании "Морган Стэнли", у привилегированной акции есть четыре особенности: во-первых, это ставка дивиденда, которая обычно ниже, чем по обыкновенной акции, так как это менее рисковый актив; во-вторых, это ставка конверсии, или число обыкновенных акций, на которые ее можно обменять, обратимые привилегированные акции обычно обмениваются на меньшее число обыкновенных акций; в-третьих. это ее особая характеристика — так называемый "номи-HOJI для погашения"(parput), который означает, что у привилегированной акции есть минимальная цена; в-четвертых, привилегированная акция голосует так же, как обыкновенная. С точки зрения наемного работника, этот тип привилегированных обратимых акций специально предназначен для снижения рыночного риска и хорошо понятен каждому рядовому владельцу. Проще говоря, одна привилегированная обратимая акция в собственности наемного работника всегда равна одной обыкновенной, но у нее есть гарантированная минимальная цена, по ней полагается твердый дивиденд, а также право на прирост дохода при риске падения дохода компании.

Напомним, что мы рассмотрели только выпуск новых акций для фондов ESOP, так как это типичные имущественные сделки с количеством акций менее 2%, которые должны быть публично объявлены. Мы полагаем, что многие открытые корпорации из "Списка 1000" без всякого объявления продавали пли выдавали своим фондам ESOP большие или меньшие пакеты акций нового выпуска, не превышавшие 2%-го лимита. Мы так считаем главным образом потому, что появление огромного количества акций у наемного персонала в компаниях "Списка 1000'' нельзя объяснить известными характеристиками программ и долей персонала в собственности, оно может быть объяснено только отсутствием публичных объявлений. Мы располагаем информацией меньше чем по половине этого списка. Однако ничто не может помешать компании увеличивать пакет акций своих работников год от года.