Бизнес

Новые собственники

 (наемные работники — массовые собственники акционерных компаний)

Раздел: Бизнес, финансы

Передача прав собственности наемным работникам нередко использовалась для перестройки структуры теми компаниями, которые остаются открытыми и по различным соображениям проводят рекапитализацию (изменение структуры капитала, например обмен облигаций на акции. — Прим. пер.). В самых различных ситуациях есть нечто общее: компания ставит некую цель и решает прибегнуть к партнерству со своим персоналом. Мотивы действий

всегда различны. Одни сделки носят вполне обыденный характер, в других же единство решений остается под вопросом, о чем мы еше будем говорить, но во всех случаях существует проблема "'раз-воднения" капитала. Как правило, сведения о том, каким образом корпорации решают вопрос о соотношении новой программы передачи собственности персоналу и- текущих расходов на оплату труда, премии, пособия и пр., почта не попадают в печать.

В области перестройки структуры, как показал случай с фондом ESOP компании "Дьюнз", владеющей сетью гостиниц и казино, передача прав собственности служащим может быть сопряжена с риском. В 1983 г. эта компания должна была решиться на радикальное изменение структуры капитала, и она начала конвертировать свои долги различным кредиторам в привилегированные акции. Кроме того, она собиралась учредить фонд ESOP, который в течение двух лет выплачивал бы служащим часть их заработка обыкновенными акциями.

Авиатранспортная компания "Эмери эр фрейт" начиная с 1987 г. передавала права собственности персоналу в самых различных комбинациях. В то время эта компания решила купить фирму "Пьюролейтер куриер" и для совершения данной сделки "влезла" в огромные долги. Чтобы оплатить часть своих расходов, она задумала закрыть пенсионную программу с фиксированными ставками выплат и создать вместо нее пенсионную программу ESOP, а на излишек активов последней купить свои акции и получить некоторые свободные средства. Но компания не смогла выплатить процент по образовавшейся задолженности и попала в трудное положение. В этот момент ее фонд ESOP довел свой пакет голосующих акций с 12,7 до 26%, т.е. увеличил его более чем вдвое. Ситуация осложнилась еще и потому, что в игру вступила финансовая корпорация "Тауэр", заинтересованная в поглощении. Вскоре после этого пакет в 8,2% обыкновенных акций компании был выставлен на продажу единым блоком, и пошли слухи о том, что его купил фонд ESOP данной компании. В конце концов, в 1989 г. "Эмери" и ее главный конкурент по грузовым воздушным перевозкам '"Консолидейтед фрейту-эйз" слились в единую фирму "Эмери уорлд-уайлд". При этом " Консолидейтед" купила у фонда ESOP вес его обыкновенные и привилегированные акции. Случай с "Эмери" показывает, что мы при всем желании не можем выделить различные схемы передачи прав собственности наемным работникам в чистом виде. Схемы состоят из ряда шагов: покупки акций, изменения программ пенсий и пособий, передачи прав собственности персона-

лу, защиты от поглощения, продажи и получения какой-то не вполне определенной прибыли на вложения средств персоналом. Нам показалось странным, что ни в одном случае о прибыли на вложения средств персоналом, купившим почти четвертую часть капитала компании, нельзя было найти никаких сообщений!

До какой-то степени все эти истории звучат так, как если бы менеджмент руководствовался формулой: "Если что-то не в порядке, организуем ESOP". Но крайние случаи — это, конечно, исключения. Большинство примеров вполне прозаичны. До 1988 г. финансовая компания "Америкой экспресс" владела всеми акциями страховой фирмы "Файрменз фанд", пострадавшей от ценовой войны, которая разгорелась между страховыми компаниями. В начале 198S г. страховая фирма выкупила у "Америкэн экспресс" 15% своих обыкновенных акций и решила оставить их в своем финансовом отделе, с тем чтобы распределить поровну между менеджерами и фондом ESOP, передав в руки служащих 13% капитала компании. В 1990 г. брокерская фирма "Кпннард инвестмент" из Миннеаполиса (NASDAQ), имеющая сеть из 30 филиалов в семи штатах под названием "Джон Г. Киннард энд компани", продала свои акции на сумму почти в 800 тыс долл. своему фонду ESOP, и 27 ведущих служащих купили 435 тыс. акций и варранты на сумму в 1,2 млн. долл. После этого несколько администраторов и членов совета директоров ушли в отставку, в результате проведенных операций структура собственности снова изменилась: теперь служащим компании принадлежит 75% ее капитала.

Компаниям приходится проводить рекапитализацию, а это сложная процедура. Обычно фирмы изменяют структуру прав собственности на свой капитал только в случае затруднений или опасностей. В 1988 г. компания "Оптикал коутинг лебораториз" (NASDAQ) приняла план, согласно которому менеджерам — держателям акций досталось 3,6 млн, акций и ничего наличными деньгами, а всем остальным — по 13 долл. наличными в расчете на одну акцию плюс общее сокращение пакета с 85 до 60%. Менеджеры пригласили к участию фонд ESOP, с тем чтобы увеличить свою долю с 6 до 17%. Этот сложный маневр был частью плана обороны против возможного поглощения, которым угрожала "Ал-пин труп", но у нее, в конце концов, были выкуплены все принадлежавшие ей акции. В 1987 и 1988 гг. похожие операции пробовали провести фирмы "Энтернеймент пабликейшнз"', "Бэрри Райт", "Харкорт Брсйс Джованович", "Крогер" и "Макмиллан" (все NYSE). Такие операции создают колоссальную задолженность, но, будучи удачно проведены, они могут отпугнуть "рейдеров".

 Некоторые компании прибегли к передаче прав собственности наемному персоналу в попытках разрешить не вполне обычные финансовые проблемы и получить краткосрочные финансовые преимущества. Курс акций "Финансовой корпорации Америки1' 23 октября 1983 г., после всего лишь 14 дней продажи, упал на 27%, и только в течение одного дня, а именно 6 октября, он подскочил до 46,50 долл. Компания весьма процветала в 80-х годах, но к середине этого десятилетия 2,5% ее активов составляли заемные средства, а к 3983 г. у нее появились трудности с выплатой 19% суммы займов, взятых в 1980 г. Компания учредила фонд ESOP с очевидной целью поддержать курс своих акций. ESOP скупил 219 500 акций по 34,25 долл. Когда курс упал ниже 16 долл., компания начала их выкупать. В апреле 1984 г. ESOP выкупил 2,3 млн. акпий и увеличил свой пакет до 4,3 млн. акций. Акциям этой компании был нанесен удар в мае—июне 1984 г. ростом процентных ставок и тем, что компании не удалось быстро договориться об обмене своих долговых обязательств на акции. В апреле сделки фонда ESOP доходили до трети всего объема сделок с акциями этой компании.

Собственность наемных работников также сыграла свою роль в реорганизации компаний-банкротов, так как работники в этих случаях участвуют в реорганизации как с целью изменить свои позиции собственников, так и с целью помочь компании рассчитаться по ее обязательствам. В 1989 г. фирма "Консолидеитед кэ-питал экуитиз" (NASDAQ) подала заявление по ст. II Закона о банкротстве. В то время данная фирма была одним из крупнейших участников Ассоциации партнерств по торговле недвижимостью. Ей нанес удар пересмотр налоговых законов, в силу которого обычные приемы уменьшения налоговых выплат стали невыгодны. Программа реорганизации дала кредиторам, не имевшим гарантии, 49% капитала компании после реорганизации плюс выручку от продажи акций на сумму в 3,6 млн. долл. фонду ESOP, которому отныне будет принадлежать 51% капитала новой компании.

Собственность наемных работников также сыграла свою роль во внутрифирменной борьбе. В 1983 г. трастовая компания "'Сара Гетти", контролируемая Гордоном Гстти-младшим, и другая трастовая компания, "Музей Поля Гетти", объединили свои пакеты акций фирмы 'Тетти ойл'\ составившие 52% ее акций, чтобы заставить внести изменения в устав. Они хотели применить статью Закона шт. Делавэр, согласно которой акционеры могут вносить изменения в устав компании по письменно выраженно-

му согласию. Изменении должны были дать этим двум трастовым компаниям широкое право вето на управленческие решения, которое они собирались применить в нараставшей борьбе за контроль над компанией "Геттм ойл". До этого момента ц совет директоров, и администрация оспаривали контроль Гордона Гетти младшего над трастовой компанией "Сара Гетти". Трастовые компании узнали, что совет директоров решил дополнительно поместить 9 млн. акций нового выпуска в фонд ESOP под контролем администрации. Это должно было снизить путем "разводнения" совокупную долю двух трастовых компаний в капитале uГетти ойл" до уровня менее 50%.

Сейчас уже очевидно, что благодаря праву собственности на капитал компаний наемные работники становятся партнерами руководства по широкому кругу финансовых решений, принимаемых в коллективном порядке. Отношения по поводу заработной платы — это не единственный вид связи между компанией и ее наемным работником. И хотя эти явления отчасти объясняются опасностью поглощений, дело далеко не только в них.

Несколько важных проблем

Рост собственности наемных работников вызвал к жизни такие непростые проблемы, как разработка методов соответствующего бухгалтерского учета и создание специального рынка капиталов, который предоставлял бы фондам акционерной собственности наемного персонала средства для покупки акций своих компаний.

Бухгалтерский учет собственности наемного персонала

"К сожалению, многие открытые корпорации принимают решения о собственности своих работников на основании общеэкономических соображений и состояния своего баланса. В этом году мне довелось увидеть, как некоторые сделки провалились именно из-за состояния балансов",— свидетельствует известный инвестиционный банкир, занимающийся операциями с фондами ESOP.

Акционерные компании открытого типа обязаны сообщать широкой публике и акционерам важнейшие сведения о состоянии своих финансов. Поэтому собственность наемных работников отражается на состоянии балансовых счетов компании и ее финансовой отчетности, оказывает влияние на принятие решений о введении такой формы собственности. Это не значит, что передача прав собственности наемному персоналу всегда одинаково от-, ражается на балансах компании. На самом деле все зависит от того, берет ли компания кредит и "разводняется" ли ее капитал.

Если акции корпорации покупаются па активы ее программы пенсий и прочих выплат — будь то доверительный фонд для дополнительных выплат в форме акций, программа участия в прибылях с отсрочкой платежей, сберегательный фонд, программа 401 (А>, пенсионная программа с фиксированными ставками выплат, — то у корпорации не образуется никакого долга. Поскольку не выпускаются новые акции, не наступает и "разводнения" капитала, уменьшающего цену каждой акции, ее доходность, а также количество голосов, которыми будут располагать старые акционеры компании. Как было показано ранее, несомненно одно: 47% активов, принадлежащих рабочим и служащим американских корпораций, держат не фонды ESOP, а все остальные программы, не имеющие кредитной поддержки. Что из этого следует, вполне очевидно: значительная часть компаний, состоящих в "Списке 1000", никогда не сообщала о том, что они передавали своим сотрудникам права собственности под долговые обязательства. И нет никаких оснований предполагать, что те приемы, к которым обращались эти компании для формирования собственности наемных работников, заставили их внести радикальные изменения в свои балансы. Следовательно, приобретение прав собственности наемным персоналом было, по край-ней мере, наполовину свободно от проблем, связанных с балансовой отчетностью. Поэтому компании открытого типа, накопившие большие средства на счетах пенсионных и прочих вы-плат, могут, учитывая это обстоятельство, использовать активы счетов для покупки акций, вместо того чтобы прибегать к сделкам, о которых требуется оповещать широкую публику, залезая при этом в долги.

Если же программы ESOP берут кредиты для покупки акций, их действия, несомненно, отражаются на балансовых счетах. Во-первых, ESOP занимает деньги и тем самым увеличивает задолженность компании. Заем отражается в балансе компании как дебет. Во-вторых, вклады компании в фонд ESOP — это расходы, за которые она отчитывается. Взносы, используемые для выплаты процентов, — это процентные расходы, а те, за счет ко-торых возвращается основная сумма долга, — это расходы на покрытие долга. Под эти расходы персоналу в свое время будут выплачены пенсии, премии, пособия и пр. В-третьих, акции соби-раются в холдинг или на промежуточный счет и только впослед-

ствии распределяются между сотрудниками фирмы, так как они куплены на заемные средства, в долг. Этот долг по мере его возвращения и распределения акций по счетам сотрудников в порядке выплаты пенсий, пособий и пр. записывается в актив бухгалтерских книг компании. Таким образом, хотя в фонде ESOP с кредитной поддержкой акции числятся "в собственности" трудящихся, фактически они распределяются по их личным счетам по мере погашения долга. В-четвертых, по всем акциям фонда ESOP, распределенным и не распределенным, должен выплачиваться доход. В-пятых, в той мере, в какой при передаче прав собственности наемным работникам полагаются налоговые льготы, эта собственность увеличивает доход компании. В той мере, в какой пакет акций дается персоналу в обмен на уменьшение заработной платы и прочих льгот, компания может с полным основанием считать, что расходы на возвращение долга по ESOP компенсируются этими сокращениями — так, как это было сделано в фирме "Полароид", о чем мы расскажем в дальнейшем.

Каждая корпорация должна заранее проанализировать, как отразится новая структура собственности на балансе. Ее влияние может полностью обнаружиться в тех случаях, когда учреждения, оценивающие кредитоспособность открытой компании, объявляют широкой публике свою оценку ее фонда ESOP. Эти оценки регулярно публикуются информационными агентствами "Стандард энд Пурз'' и "'Муди'з инвестор" по крупным компаниям, зарегистрированным на Нью-Йоркской фондовой бирже, и обычно появляются также в "Уолл-стрит джорнэл".

По отзыву банкирского дома '"Морган, Стэнли энд компа-ни", "агентства, проводящие оценку кредитоспособности компаний, понимают, что рост задолженности носит временный характер, и уделяют больше внимания анализу изменений в движении ликвидности и выплате процента по кредиту". И действительно, по свидетельству одного инвестиционного банка, кредиторы воспринимают обязательства фонда ESOP более снисходительно, чем долги по другим программам, связанным с выкупом акций, и считают даже, что эти два вида долгов несравнимы.

Налоговые льготы по фондам ESOP тоже оказывают свое влияние на суждения агентств и фирм, проводящих оценки кредитоспособности. Один инвестиционный банкир сделал следующее категорическое заявление: "Я позволю себе сказать, что практически не бывает сделок с фондами ESOP открытых компаний без возможности списывать с суммы налога те дивиденды, которые используются для возвращения долга. Это обяза тельно. Без этого фонды ESOP использовались бы только для защиты от поглощений".

Мы собрали ряд замечаний кредитных учреждений по поводу крупнейших сделок по приобретению прав собственности наемного персонала в кредит, совершенных в последние несколько лет. Учреждения, оценивающие кредитоспособность, обычно рассматривают передачу прав собственности наемным работникам по нескольким критериям: по тому, как складывается соотношение между собственными и заемными средствами компаний, сколько времени потребуется для возвращения долга, насколько акционерная собственность заменяет сотрудникам компании прежние льготы, какие преимущества появляются у компании с точки зрения налогов и денежной ликвидности.

Банк "Морган, Стэнли энд компани" изучил состояние 80 крупнейших компаний, которые в 1989 г. взяли займы, относящиеся к инвестиционному разряду, и создали из них фонды ESOP, и нашел среди них только два случая, когда агентства "Муди'з" и "Стандард энд Пурз" снизили разряд уже полученного кредита. В обоих случаях речь шла прежде всего о действиях, не связанных с ESOP, а именно о дополнительной скупке акций и изменении финансовой структуры корпорации. Инвестиционный банк нашел, что фонды ESOP с кредитной поддержкой, в которых передача акций наемным работникам заменяет прежние варианты льгот — сберегательные программы, программы участия в прибылях, рассматриваются как нейтральные для компании, если при этом выкупается менее 15—20% всех выпущенных ею обыкновенных акций. Напротив, когда средства фонда используются для рефинансирования долга (выплаты задолженности за счет нового кредита под более низкий процент. — Прим. пер.) или для замены краткосрочной задолженности долгосрочными облигациями под твердый процент, сделки рассматриваются как способы увеличения капитала и могут заслуживать положительного балла при оценке кредитоспособности компании.

В целом же эти замечания аналитиков о балансах и оценках кредитоспособности показывают, что, если для компании, принимающей программу передачи прав собственности своим работникам, общие финансовые условия складываются положительно, они будут благоприятны и для собственности работников. В соответствии с тем, какую структуру компания выберет для программы, она может улучшить и свои позиции по отношению к кредитным учреждениям. Но в то же время представляется, что при обращении к кредитному рынку размер одной операции, проводимой открытой компанией по поводу передачи прав собственности наемному персоналу, практически не должен превышать предел в 20% ее капитала. Многие из примеров, приведенных в данной главе, показывают, что компании начинают склоняться к проведению многократных сделок такого рода. Главный исполнительный директор компании "Сайенс апп-ликейшн интернешнл" Роберт Бейстер рекомендует тем компаниям, которые хотят дать своим работникам лишь небольшую часть капитала, разрабатывать "стратегические планы передачи прав собственности" исходя из финансовых условий, стратегии фирмы, состояния дел с выплатой пенсий и пособий, а также сообразуясь с оценкой кредитоспособности фирмы, отношениями с акционерами и их позицией по поводу собственности наемного персонала (если таковая позиция у них есть). Он считает, что важной составной частью стратегии должно быть всестороннее поощрение передачи прав собственности по программам, не требующим кредитной поддержки. И действительно, когда ставки по ссудам поднимаются и кредит дорожает или кредитная позиция корпорации ограниченна, можно на законных основаниях постепенно передавать в собственность персоналу небольшие пакеты акций, из года в год делая взносы в активы соответствующих программ. Инвестиционные банки могут взять на себя такую важную услугу для открытых корпораций, как разработка продуманной стратегии создания пакета акций у персонала, основанной на искусном управлении как задолженностью по фонду ESOP, так и активами программ, выполняемых без кредитной поддержки. Еще одно, чего от них можно ожидать. — это понимание рынка капиталов для передачи прав собственности.