Бизнес

Новые собственники

 (наемные работники — массовые собственники акционерных компаний)

Раздел: Бизнес, финансы

Как показал анализ развития рынка капиталов для финансирования передачи прав собственности, до 1985 г. главным источником были банковские займы, причем кредиторами выступали преимущественно коммерческие банки, работающие в ведущих финансовых центрах страны, они давали фондам ESOP прямые займы с плавающей процентной ставкой. В 1984 г. президент Рейган в порядке выполнения Закона о сокращении бюджетного дефицита подписал Закон (так называемую "льготу по ст. ИЗ"), разрешающий банкам, страховым компаниям и другим коммерческим кредиторам списывать с облагаемого налогом дохода 50% платежей, полученных по займам, предоставленным фондам ESOP для покупки акций наемными работниками. Это больше всего коснулось тех кредиторов, которые давали кредиты фондам ESOP по ставкам ниже прайм-рейта (стандартная ставка первоклассным заемщикам.— Прим. пер.). Эти ставки обычно составляли от 80 до 90% прайм-рейта.

При закрытой подписке на облигации заемщик пользуется таким заемным инструментом, о котором он не обязан сообщать в прессу. Затем эти займы продаются крупным инвесторам по частным каналам, что тоже не требует публичного объявления. Обычно берутся повышенные процентные ставки, поэтому крупные суммы могут быть получены очень быстро. После того, как Конгресс США распространил эту важнейшую налоговую льготу на страховые компании и других коммерческих кредиторов, закрытая подписка на займы под передачу прав собственности наемным работникам стала быстро расти.

В целом объем рынка закрытой подписки между 1983 и 1988 г. утроился и дос тиг 150 млрд. долл. в год. Страховые компании и пенсионные фонды широко предоставили этому рынку свои активы. Когда компания "Проктер энд Гэмбл" запросила по закрытой подписке 1 млрд. долл. для своего фонда ESOP, ей было в спешном порядке предложено больше этой суммы! Часть рынка закрытой подписки на займы представляют так называемые "бросовые" облигации, при помощи которых небольшие компании и "рисковые" дилеры фондового рынка мобилизуют средства под более высокий процент при более жестких для заемщика условиях кредита. Однако фонды ESOP дают большинство заявок на закрытую подписку на условиях меньшего риска и без обращения к "бросовым" облигациям. Действительно, среди компаний, проводивших крупные операции с фондами ESOP, не было ни одного громкого скандала с "бросовыми" облигациями. Открытые корпорации обычно избегали рынка закрытой подписки именно потому, что он считается синонимом риска и высокой цены капитала. Но в середине 80-х годов они начали мобилизацию средств для фондов ESOP на этом рынке, так как сдерживаемый спрос на закрытые заявки значительно уменьшил преимущества мобилизации средств на открытом рынке.

У рынка закрытой подписки на капитал для передачи прав собственности наемным работникам есть одно очевидное преимущество. Коммерческие банки, работающие в ведущих финансовых центрах страны, не соглашались предоставлять займы фондам ESOP на срок более 7 лет, в то время как дилеры рынка закрытой подписки могли работать с такими сроками.

Другой новинкой был выпуск новой ценной бумаги фондов ESOP — долгосрочного обязательства, которое обновляется, т.е. выпускается заново по новой цене, каждые 30 дней. После любой переоценки инвесторы вправе возвращать эти бумаги эмитенту. По мере того, как банки помогали корпорациям обменивать высокопроцентные долговые обязательства фондов ESOP на низкопроцентные, складывалась целая отрасль мелких дилеров, занятых рефинансированием долговых обязательств фондов. Этому способствовал Закон о налогах от 1986 г., впервые разрешивший корпорациям рефинансировать свои долги по фондам ESOP. Банк "Бэнкерз траст" использовал эти долговые обязательства фонда ESOP для рефинансирования займа в 105 млн. долл. фонду ESOP корпорации "Энрон" (NYSE). Ожидалось, что новый выпуск сэкономит банку от 70 до 100 базисных пунктов (базисный пункт — сотая часть процента, измеритель разницы в процентных ставках. — Прим. пер.) в цене капитала и обойдется примерно в 65% прайм-рейта, что намного дешевле, чем обычный банковский заем фонду ESOP no цене в 85% прайм-рейта. " Бэнкерз траст" намеревался применять эту схему в операциях с корпорациями, имеющими рейтинг кредитоспособности на уровне А и выше. Эту схему назвали облигацией ESOP с плавающей процентной ставкой.

По мере того, как рынок капиталов для финансирования передачи прав собственности наемным работникам приобретал все большую гибкость, сам процесс передачи собственности в крупных корпорациях тоже становился все более гибким. Напомним, что открытым корпорациям далеко небезразлично, как отразится задолженность фондов ESOP на их балансовых счетах. Им также небезразлично, что фонд ESOP может сегодня купить, например, 1 млн. акций по текущей цене 1,00 долл. за акцию на 1 млн. долл., взятый в долг сроком на 10 лет, а в будущем году курс акций может упасть ниже 1,00 долл. Это может случиться, и тогда сотрудники фирмы поймут, что их собственность, приобретенная в льготном порядке, упала в цене. Это неприятность для компании, которая надеялась, что ее сотрудники будут в течение 9 лет получать вознаграждение из расчета 1,00 долл. за одну акцию.

Банк "Чейз Манхеттен", учитывая возможность возникновения подобной ситуации, разработал фирменную схему "прямого и немедленного распределения" займов для фондов ESOP. Беря заем по такой схеме, открытая корпорация не будет покупать сразу все акции, которые она намеревается распределить среди сотрудников в течение ряда лет. Вместо этого она возьмет в долг ровно столько, сколько нужно для финансирования годового взноса в фонд ESOP, и распределит акции немедленно. 'Это уменьшает задолженность компании, обременительную для ее' баланса, и устраняет риск распределения акций в любой следующий год, когда, как мы только что показали, акция, купленная за 1,00 долл., может упасть в цене. В 1987 г. банк выпустил ценные бумаги под первый заем по этой схеме для компании "Эл-лайд сигнал" (NYSE).

Тем не менее на рынке закрытой подписки для фондов ESOP преобладают крупные финансовые учреждения, так как небольшие не в состоянии вести постоянный анализ, переговоры и разработку документации отдельно для каждой закрытой подписки. Они не могут конкурировать с крупными кредиторами, у которых есть специалисты для работы именно на этом рынке. Кроме того, у небольших финансовых учреждений есть ограничения портфеля, а именно законодательные либо внутрифирменные предельные величины кредитов или инвестиций в те или иные виды ценных бумаг или сектора рынка. Для них требования минимального участия в закрытой подписке зачастую оказывались слишком велики, а сама подписка чересчур ликвидной.

В марте 1988 г. фирма "Саломон бразерс", чтобы исправить эту ситуацию, обратилась к Федеральной налоговой службе США с просьбой дать разъяснение налоговых стимулов по ст. 113 Налогового кодекса, что способствовало бы развитию открытого рынка ценных бумаг фондов ESOP. Правила исчисления доходов, введенные в действие Федеральной налоговой службой постановлением № 89—76 от июня 1989 г., поощряют продажу долговых обязательств как кредиторами, которые могут продавать свои займы другим кредиторам, если им разрешена налоговая скидка по ст. 113, так и корпорациями напрямую финансовым учреждениям путем размещения своих облигаций.

В 1989 г. Конгресс США отменил правило, разрешающее кредиторам фондов ESOP вычитать половину процентного дохода из облагаемой прибыли (ст. 113 Налогового кодекса), кроме тех случаев, когда работникам компании принадлежит большинство ее акций. Открытая купля-продажа долговых обязательств фондов ESOP, предложенная "Саломон бразерс", означала бы, что объем их оборота определяется степенью заинтересованности в налоговых льготах. Ожиданием того, что разрешат открытую куплю-продажу, а в дальнейшем уменьшат налоговые льготы по фондам ESOP, отчасти объясняется резкий рост объема операций с этими фондами в конце 80-х — начале 90-х годов. Компании и их кредиторы старались успеть реализовать свои замыслы до того момента, когда льготы кредиторам будут отменены, а компании потеряют дешевый источник капитала, Оглядываясь назад, уже можно сказать, что отмена Конгрессом этой налоговой льготы была нелепой ошибкой. Впервые в США начал развиваться рынок, обеспечивавший более широкое распространение прав собственности, а Конгресс разрушил этот рынок ради очень небольшого выигрыша с точки зрения сокращения бюджетного дефицита. Решение об отмене ст. ИЗ следовало бы пересмотреть в свете политики поощрения собственности наемных работников.

Какое-то количество долговых обязательств фондов ESOP по-прежнему обращается между финансовыми учреждениями, но все они были выпущены еще до пересмотра закона или рефинансируют прежнюю задолженность фондов. При нынешнем объеме эмиссии фондами ESOP высокопроцентных облигаций их рынок является очень выгодным для банков. До сих пор некоторые компании делают заявки на закрытую подписку на облигации фондов. Недавно Комиссия по ценным бумагам и биржам приняла новое правило (!44д), цель которого — облегчить сделки с облигациями, размещаемыми в финансовых учреждениях по закрытой подписке, путем освобождения новых заявок (а это миллиардные суммы) от правил предоставления обязательной информации публике. Это позволит крупным финансовым учреждениям Америки продавать и покупать облигации закрытой подписки без заполнения громоздких форм обязательного открытия информации. Кроме того, это правило привлечет на американский рынок

 капитала иностранные компании и правительства зарубежных стран. Хотя финансовые учреждения больше не могут обменивать долговые обязательства фондов ESOP на налоговые льготы, благодаря правилу 144а вторичный рынок облигаций фондов ESOP обретает большую гибкость. А открытые компании в поисках путей к рынку дешевого капитала для финансирования передачи прав собственности своим сотрудникам все большее внимание обращают на открытую продажу облигаций.