Бизнес

Новые собственники

 (наемные работники — массовые собственники акционерных компаний)

Раздел: Бизнес, финансы

Первая точка зрения: Майкл Дженсен, или о праве "нетерпеливых" инвесторов на заслуженный доход. Крупнейший специалист по отношениям между советом директоров и руководством корпораций, с одной стороны, и акционерами — с другой, профессор Гарвардской школы бизнеса Майкл Дженсен в своей статье "Причины и следствия поглощений"* особо подчеркивает, что (и здесь мы вновь процитируем Гамильтона) "могущество руководства не беспредельно" и рынок ценных бумаг — это весьма эффективное дисциплинирующее средство. По мнению Дженсена, рынок акций — это и есть рынок контроля над корпорациями. Акционеры могут использовать право свободно покупать и продавать свою долю в собственности и голосовать по принадлежащим им акциям, оказывая тем самым давление на администрацию корпорации и заставляя ее действовать в строгом соответствии с требованиями, предъявляемыми к ней как к агенту акционеров в вопросах максимизации доходов на вложенный капитал. Способность сместить совет директоров и избрать новое руководство путем голосования по принадлежащим им акциям или продажи своих акций инвестору-"налетчику", сделавшему "враждебное" предложение, так же как и способность пригрозить такими действиями и заставить фирму сменить руководство или стратегию, превращается в инструмент корпоративной власти акционеров. Дженсен говорит:

"Альтернативные группы менеджеров конкурируют друг с другом ча право управлять корпоративными ресурсами... Менеджерам часто бывает нелегко отказаться от стратегий, па выработку и осуществление которых они затратили многие годы, даже если эти стратегии уже не способствуют выживанию корпорации. Подобные перемены могут потребовать отказа от крупных проектов, передислокацик средств, изменения кадровой структуры, закрытия или продажи целых подразделений... Структурная перестройка требует больших расходов, поэтому, как правило, приходится идти на рост задолженности, а она сопровождается необходимостью перезаключения множества контрактов с менеджерами, сотрудниками, поставщиками и клиентами... Поглощения чаще всего происходят, потому что изменение технологии или рыночной конъюнктуры требует основательного пересмотра структуры акционерного капитала компании, а это легче осуществить новым руководителям, имеющим свежий взгляд на вещи и не отягощенным инерцией отношений с другими сотрудниками или группировками".

Хотя глубинных причин, по которым происходят поглощения, существует великое множество (дерегулирование, синергизм, экономия от масштаба, налоги, уровень компетентности руководства и растущая глобализация рынков США), Дженсен считает, что самого пристального внимания -заслуживает центральная проблема "принципал—агент", когда между руководством и акционерами существует коренное противоречие по вопросу расходования свободных денежных средств, а именно любых наличных средств, остающихся после того, как фирма профинансировала все свои текущие инвестиционные проекты. Он достаточно откровенно излагает свои взгляды по этому вопросу:

"Если фирма хочет быть эффективной, она должна стремиться максимизировать доход акционеров, и потому свободные денежные средства должны им выплачиваться. Однако выплата дивидендов сокращает ресурсы, контролируемые менеджерами, и таит в себе потенциальную угрозу того, что рано или поздно их деятельность подвергнется строгой проверке со стороны рынков капитала, как это происходит всегда, когда фирме требуется мобилизовать новые капиталы".

Дженсен считает, что многие менеджеры пытаются увеличить размер фирмы, чтобы максимизировать богатство корпорации и тем самым усилить собственную власть и повысить причитающееся им вознаграждение. Дженсен и его коллеги собрали множество фактов, подтверждающих такую точку зрения. Надо сказать, что, хотя конфликтами между акционерами и руководством занимается корпоративное право, недовольство акционеров низкими дивидендами как главная внутренняя причина поглощений, на которую ссылается Дженсен, с точки зрения закона такой причиной служить не может.

Дело в том, что в законе нигде не сказано, как именно должен совет директоров распределять доходы, и суд, как правило, дела о распределении прибыли не рассматривает. По словам Гамильтона, юридическим основанием подобного решения служит то, "что решение о выплате дивидендов является компетенцией совета директоров корпорации", и они вольны решать, должна ли корпорация накапливать прибыль или распределять ее в виде дивидендов. Разумеется, говорит он, крупные корпорации аккуратно выплачивают своим вкладчикам дивиденды, поскольку многие инвесторы считают стабильные выплаты дивидендов признаком финансового здоровья корпорации и в зависимости от этого решают, покупать ли им ее акции. Дивиденды могут выплачиваться деньгами, другими акциями, предоставлением прав на покупку акций из новых выпусков на льготных условиях или купонами, дающими право на приобретение дополнительных акций, как правило, по цене ниже рыночной. В основном дивиденды выплачиваются с определенной периодичностью — раз в квартал либо раз в полгода, но иногда выплачиваются еще и "специальные", или внеочередные, дивиденды. Корпорация может принять решение о выпуске новых акций, распределяя таким образом свой капитал среди большего числа вкладчиков, или, наоборот, о скупке своих акций на. открытом рынке. Последняя мера фактически эквивалентна решению увеличить дивиденды, поскольку в результате такого шага совокупный капитал корпорации оказывается разделенным на меньшее число акций (теоретически стоимость каждой акции возрастает).

Небольшое отступление: правило неподсудности деловой компетенции руководства

При разборе дел, связанных с управлением корпорациями, судьи применяют правило неподсудности деловых решений, принимаемых руководством, так называемую доктрину деловой компетенции, фундаментальный принцип которой Гамильтон поясняет следующим образом. Директорам предоставлено право руководить корпорацией по своему усмотрению, т.е. исходя из собственных представлений о том, что хорошо и что плохо для дела, и осуществление этого права, как правило, не подвергается судебному пересмотру. Судьи неоднократно признавали, что они не являются специалистами по управлению предприятиями и часто плохо знакомы со спецификой бизнеса предприятий, дела которых им приходится разбирать.

Правило неподсудности деловых решений играет важнейшую роль при разборе дел о поглощениях, поскольку именно интерпретация деловых решений часто приводит к возникновению разногласий между акционерами и советами директоров или администрацией и определяет исход сражения между корпораци-ей-"поглотителем" или лицом, сделавшим "враждебное'' предложение, и советом директоров или администрацией, которые объявляют, что поглощение идет вразрез с интересами корпорации.

Дженсен считает это правило в корне ошибочным, утверждая, что "альтруистическая модель совета директоров, которая служит негласным обоснованием правила неподсудности деловых решений, совершенно некорректна с точки зрения человеческого поведения. Достоинство ее в том, что она хотя и некорректна, но проста и понятна, и это долгие годы позволяло использовать ее для вынесения обоснованных судебных решений по широкому кругу дел. Другие модели поведения агентов, представляющих интересы принципалов корпорации, которые включают конфликты интересов между советом директоров и акционерами, куда более сложны". Дженсен видит угрозу в том, что совет директоров или администрация в какой-то момент могут перестать выступать в качестве агентов акционеров и употребят свою власть на то, чтобы получить полный контроль над корпорацией.

Вторая точка зрения: Уильям Лазоник, или о важности эффективной организации и "терпеливых" инвесторов для успеха корпорации.

С Майклом Дженсеном согласны далеко не все. Так, Уильям Лазоник считает деятельность корпоративных "налетчиков" образца 80-х годов причиной снижения конкурентоспособности корпораций, а не ее следствием. Он утверждает, что реализация рекомендаций Дженсена и выплата всех нераспределенных доходов акционерам подорвут заинтересованность корпораций в долгосрочных инвестициях, повышающих их конкурентоспособность, и заставят их привлекать заемные средства под высокие проценты, а проценты на подобные кредиты в реальном отношении выросли с 0,39 в 1950-1954 гг. до 6,45 в 1985-1989 гг.

Дженсен и Лазоник представляют две крайние точки зрения на то, как заставить менеджеров открытых акционерных обществ выполнять свой долг. По мнению Дженсена, менеджеров держит в узде угроза того, что акционеры могут их уволить или пригрозить им увольнением либо через механизм переизбрания совета директоров, либо через механизм "враждебного" поглощения, т.е. путем продажи своих акций корпоративному "налетчику". Он считает задолженность благом, поскольку она снижает объем свободных денежных средств, которыми менеджеры вольны распоряжаться по своему усмотрению, и связывает их обязательствами выплачивать основной долг и проценты из будущих поступлений. Это побуждает менеджеров и вверенную им корпорацию действовать эффективно.

Лазоник же считает, что менеджеров должны воспитывать «не "портфельные'' инвесторы, но участники предприятия, от которых реально зависит успех процесса созидания стоимости, т.е. служащие организации». Он приводит в пример Японию, где инвесторы "терпеливы", отсутствует сколько-нибудь значительный рынок контроля над корпорациями, менеджеры довольствуются весьма скромными акционерными опционами, а главный упор делается на внутренние организационные силы корпорации, которые могут существенно расширить ее возможности по финансированию новых технологий и сократить удельные издержки. "'Терпеливые'1 инвесторы не ищут прибыли, нарастающей от квартала к кварталу, но выигрывают в долгосрочном аспекте, тогда как рынок корпоративного контроля заставляет компании залезать в долги, иногда для того, чтобы выплатить дивиденды акционерам, иногда, чтобы отражать наскоки "налетчиков", переключая их внимание на другие объекты, а по долгам приходится платить высокие проценты. Лазоник считает, что главное, о чем должна заботиться корпорация, — это долгосрочные конкурентные преимущества ее продукции и организации, а Дженсен считает, что главное внимание она должна уделять немедленному обогащению вкладчиков. Лазоник утверждает, что идеи Дженсена внесли свой вклад в снижение конкурентоспособности американского бизнеса. Критики Дженсена подчеркивают, что само по себе поглощение еще не гарантирует роста эффективности деятельности фирмы, да и акционеры далеко не всегда выигрывают — ведь высокую цену за акции "поглотители" готовы платить только до тех пор, пока не сформируют контрольный пакет, а остальные акции могут попытаться купить за бесценок. Все это говорит о том, что в "битвах за корпоративный контроль" к махинациям и обману прибегают обе стороны — и корпорации-"жертвы", и корпоративные "налетчики".

Именно по этим вопросам, как правило, возникают реальные разногласия между акционерами и руководством, когда компания становится мишенью корпоративного "налетчика" или когда часть акционеров недовольна работой руководства и хочет его сместить путем переизбрания. Если акционер недоволен и не хочет сидеть сложа руки, он может подать в суд, добиваться переизбрания директоров, сделать "враждебное" предложение или использовать все три вышеперечисленные возможности. Тогда уже будет решать либо суд, если возбуждено дело, либо другие акционеры своими голосами или продажей акций "поглотителю". В любом случае менеджерам придется расплачиваться за свои действия.

Поглощения и слияния 80-х годов отличались и от создания крупных трастов в начале XX в., и от создания конгломератов в 60-х годах, когда рост одних фирм происходил путем присоединения других, по профилю часто никак не связанных между собой. В 80-х и 90-х годах угроза подобной расплаты за неэффективное руководство и неправильный выбор стратегии продолжала нависать над советами директоров и администрациями фирм, только угроза эта чаще была не прямой, а опосредованной, т.е. исходила не столько от конкретных инвесторов~"поглотителей", сколько от самого рынка корпоративного контроля. Дженсен отмечает, что открытых предложений о "враждебном" поглощении в 1986 г. было сделано 40 (это абсолютный рекорд), а всего в том году было поглощено или перешло под управление других фирм 3300 компаний. В ПО случаях поглощение происходило с согласия совета директоров, и еще 3100 случаев тоже следует признать добровольными сделками, хотя, по мнению Дженсена, «многие из подобных добровольных сделок никогда бы не состоялись, не будь угрозы "враждебного" поглощения». Поскольку в 80-х и 90-х годах поглощения и переизбрания советов директоров приняли массовый характер, «корпорации стали уделять огромное внимание выработке оборонительной тактики, которая осложнила бы работу корпоративных "налетчиков"». В этот период возникло еще одно новое явление — инициативные группы служащих кор-ттораций сами стали выступать с предложениями о покупке компании или ее части, причем это действительно на какое-то время предохраняло корпорации от поглощений (см. пример компании "Юнайтед эр лайнз", приведенный в начале главы), хотя ни советы директоров, ни администрации корпораций не являлись инициаторами подобных действий.