Бизнес

Новые собственники

 (наемные работники — массовые собственники акционерных компаний)

Раздел: Бизнес, финансы

В нашу задачу не входит подробный разговор о тактике защиты от "враждебных" поглощений. Приемы защиты, получившие название "ядовитая пилюля", изменяют компанию таким образом, что потенциальным "налетчикам" становится трудно ее поглотить. Судебная практика признает многие из подобных приемов неправомочными, поскольку они явно несправедливы по отношению к акционерам или свидетельствуют о том, что руководство корпорации пытается любой ценой удержаться у власти, но другие признает законными исходя из правила неподсудности деловой компетенции.

Майкл Дженсен считает, что практика принятия мер защиты корпорации против поглощений без согласия акционеров, равно как и признание подобных мер правомочными со ссылками на правило неподсудности решений руководства, фактически даст "агентам (менеджерам и совету директоров) право в одностороннем порядке менять важнейшие аспекты корпоративного контракта (корпоративные правила, регламентирующие отношения между акционерами, менеджерами и советом директоров), определяющие, кому реально принадлежит власть в корпорации. В частности, это дает им право не допускать увольнении агентов'"

Какую точку зрения в этом вопросе ни принять, факты говорят об одном: после второй мировой войны в Соединенных Штатах благодаря действиям широких кругов акционеров постепенно нарастает тенденция замены господства советов директоров и администрации властью акционеров. Проявления этой тенденции мы видим в росте слияний, поглощений и смены контроля над корпорацией путем переизбрания руководства. Возможно, в абсолютном выражении таких событий происходит не так уж много, но угроза поглощения или переизбрания действует на руководство корпорации подчас сильнее, чем вероятность, выраженная цифрами. Каждое такое событие напоминает менеджерам других компаний, что рыночная дисциплина и демократия акционеров могут проявиться самым драматичным образом.

Этапы становления собственности служащих на фоне "битв" за корпоративный контроль

Всего за период с 1980 по 1990 г. на трех рассматриваемых фондовых биржах США состоялось 94 публично объявленных "враждебных" поглощения в результате скупки контрольного пакета акций или установления контроля над корпорацией путем переизбрания совета директоров, а после выхода американского издания данной книги в 1990 г. и по настоящее время их наверняка стало еще больше*. Ниже мы обсудим некоторые из этих "битв", ставших уже классическими. Как сами такие "битвы", так и связанные с ними судебные разбирательства наверняка представят интерес для стран с нарождающейся рыночной экономикой, где программа приватизации включает передачу акций трудовым коллективам. Многие из событий, проблем и судебных дел, к обсуждению которых мы переходим, в том или ином варианте, несомненно, повторятся и в этих странах.

«В отличие от "ядовитых пилюль " и "золотых парашютов " ESOP служат целому ряду вполне законных целей корпорации, не связанных с попытками руководства удержать над ними своп контроль».

Замечание судьи по делу о плане ESOP корпорации "Бакхорн " в связи с высказываниями другого судьи, ведшего дело о корпорации "Норлин "

Полный перечень этих сделок ча 1980—1990 гг. приводится на и. 330 -337 американского издания. Заинтересованные читатели могут получить его по почте, обратившись к. авторам.

Очень показателен тот факт, что при разборе обоих дел, в ко- . торых суд был в высшей степени критично настроен по отношению к злоупотреблениям администрации и советов директоров собственностью служащих, судьи четко различали участие служащих в собственности, обычные "ядовитые пилюли" и ''акульи репелленты". Тем не менее организация фонда акций, принадлежащих служащим, создает предпосылки для того, что голоса по этим акциям будут отданы против инвестора- "поглотителя " или других акционеров, выступивших с инициативой взять корпорацию под свой контроль или переизбрать ее руководство. Какими бы ни были причины введения собственности служащих, она может стать инструментом защиты.

Рост доли служащих в собственности корпораций происходит на фоне того, что институциональные инвесторы все чаще оказываются держателями контрольных пакетов акций открытых корпораций, число индивидуальных "пассивных" акционеров сокращается и это еще более усиливает позиции служащих, владеющих акциями своих компаний.

Некоторые меры, традиционно применяемые корпорациями как орудие самозащиты против поглощений, в сегодняшних условиях стали слишком сложными, дорогими, рискованными или стало чересчур трудно добиться одобрения этих мер со стороны акционеров. Менеджеры корпораций анализируют особенности структуры своих компаний, пытаясь понять, какую роль могли бы сыграть эти особенности при возникновении угрозы поглощения, которое далеко не всегда происходит в интересах акционеров, поскольку нет никаких гарантий того, что "поглотителями" движет исключительно забота о благе акционеров и корпорации. Бывает, что, когда дело доходит до конкретных обещаний, акционеры сами не могут определиться, чью сторону им:< взять — сторону руководства или инвесторов-"поглотителей

Все это, однако, не означает, что мотивы передачи крупных пакетов акций служащим однозначно сводятся лишь к защитен корпорации от поглощений. Результаты нашего анализа показывают, что среди корпораций, более 4% собственности которых; принадлежит их служащим, лишь 10% подвергались угрозе кон-г? кретного "налетчика". Напротив, как мы постарались показать в:;. предыдущих главах, существует целый ряд иных мотивов и обстоятельств, которые также могут объяснить рост доли собствен- кости служащих в открытых акционерных компаниях. Вообще ) говоря, случаи, когда собственность служащих была введена при возникновении угрозы поглощения, составляет лишь небольшую долю ситуаций, в которых так или иначе использовалась собственность служащих.

Начнем с главного вопроса: не ущемляет ли введение собственности служащих при возникновении угрозы поглощения интересы других акционеров? В ответ на такое обвинение руководство может возразить, что отрицательные последствия "разводнения" капитала могут быть компенсированы экономией на налогах, изменением структуры зарплаты и пенсий, ростом производительности, а также целым рядом специальных приемов, таких, как скупка корпорацией собственных акций, (что позволяет избежать снижения доли капитала, приходящегося на одну акцию) использование структуры ценных бумаг, которая позволяет минимизировать не все отрицательные последствия "разводнения", а лишь падение нормы прибыли в расчете на одну акцию, например выпуск привилегированных акций, и т.д. Однако если мы проанализируем все случаи за 1981 — 1990 гг., когда компании, принявшие план участия служащих в собственности, формировали фонды для служащих путем выпуска новых акций, то окажется, что лишь в одной трети подобных случаев руководство компаний прибегало к реструктуризации зарплаты и премий, чтобы компенсировать отрицательные последствия "разводнения" капитала для акционеров. Это весьма тревожный симптом.

«Не думаю, что наличие ESOP может остановить "враждебное " поглощение, если его условия предусматривают полную оплату стоимости акций. Он может помешать поглощению только в тех случаях, когда акции покупаются не по полной стоимости или оплачиваются не только наличными. Я считаю, что введение ESOP дает компании существенную экономию на приведенной стоимости, но не может защитить ее от угрозы поглощения, ест предложение содержит справедливую цену и условие полной оплаты. План ESOP может гарантировать лишь то, что, если компания все же будет продана, она будет продана по справедливой цене и никто не сможет просто так прийти и украсть компанию у акционеров. В долгосрочном аспекте это действительно преимущество, а не недостаток».

Ведущий инвестиционный банкир одной из крупнейших фирм на Уолл-стрите

До сих пор никто еще не пытался проследить эволюцию собственности служащих в условиях существования угрозы поглощений за последние полтора десятилетия. В рамках этого периода можно выделить три основных этапа: .1973—1984 гг., когда в вопросе о роли служащих в собственности существовала большая неразбериха, эта роль еще не была до конца осознана, что порождало множество противоречивых ситуаций и часто приходилось прибегать к судебным разбирательствам; 1985—1987 гг., когда был предложен целый ряд инновационных подходов к использованию собственности служащих в качестве орудия зашиты; 1988—1990 гг., когда собственность служащих достигла, высокого уровня развития, сложилось более четкое представление о том. как эта собственность должна быть организована, корпорации стали уделять больше внимания нейтрализации отрицательных последствий ее введения для остальных акционеров, а судьи более жестко реагировать на попытки руководства манипулировать правами служащих как акционеров. Ниже мы постараемся показать, каким образом развивались эти тенденции на протяжении последних 15 лет и раскрыть логику смены перечисленных выше этапов.

1973—1984 гг.: споры по вопросу о роли служащих в собственности служащих

В этот период некоторые группы руководства неприкрыто использовали собственность служащих для защиты своих компаний от поглощений, манипулируя структурой этой собственности. С технической точки зрения служащие открытой корпорации должны голосовать по всем распределенным акциям, помещенным в фонд ESOP. Но если такой фонд создан с привлечением заемных средств, распределение акций происходит постепенно, в течение всего срока, на который был предоставлен кредит, так что на деле оказывается, что до тех пор, пока все акции не будут распределены между служащими, т.е. до конца срока погашения кредита, голосование по большинству нераспределенных акций этого фонда контролирует его попечитель. Менеджеры и их советчики придумали множество разных методов, позволяющих контролировать собственность служащих и голосование по акциям, помещенным в фонды ESOP и другие пенсионные фонды. Потребовалось много лет, чтобы корпорации, наконец, признали права служащих-собственников и научились их уважать, а сами служащие осознали свои права и научились их защищать. Во всяком случае, только к концу 80-х годов нормой стала практика тайного голосования служащих-акционеров по всем акциям, помещенным в фонды. ESOP, включая нераспределенные акции, которые голосуют в той же пропорции, что и распределенные (так называемое "зеркальное" голосование). При мер уважительного отношения к служащим-акционерам и интересам других акционеров дает компания "Филипс петролеум", которая нашла способ удовлетворить требования акционеров и обеспечить им доход на акции, но при этом заручиться надежным орудием защиты для будущих сражений, передав служащим значительную долю собственности без ущерба для остальных акционеров (во всяком случае, руководство стремилось минимизировать этот ущерб). Но и служащие со временем стали лучше понимать свои права и не позволять руководству ими манипулировать. Так, служащие компании "Лайонс метал продактс" сослались на данные ранее обязательства руководства относительно избыточных активов пенсионных фондов и не допустили того, что, по их мнению, означало бы прямое "умыкание фонда ESOP у них из-под носа".

Первые судебные разбирательства. Первые упоминания о попытке корпорации использовать ESOP в целях защиты от "враждебного" поглощения, которые нам удалось отыскать, относятся к апрелю 1973 г., когда инвестор по имени Клаус затеял попытку "враждебного" поглощения калифорнийской корпорации "Хай-шир". Узнав об этом, компания скупила 660 тыс. своих акций и продала их собственному филиалу "Кариби". В августе 1974 г. Клаус сосредоточил в своих руках уже 45% акций "Хай-шир", и если бы не доля "Кариби", к октябрю 1974 г., когда истекало предложение о скупке акций по фиксированной цене, он, безусловно, имел бы свыше 50% ее акций. Но руководство "Хай-пшр", понимая, что ситуация становится серьезной, одобрило новый выпуск акций для передачи в созданный для этой цели фонд ESOP, "разводнив" тем самым долю Клауса. Тогда Клаус подал иск в федеральный суд, обвиняя руководство "Хай-шир" в нарушении фидуциарного права по законам штата, и потребовал отмены ESOP, принятого этой компанией. Окружной суд вынес запрет на ESOP и отклонил ходатайство администрации "Хай-шир" о внесении изменений в него, согласно которым право голосовать по акциям ESOP предоставлялось не комитету фонда, находящемуся под влиянием руководства "Хай-шир", а самим сотрудникам. Суд постановил, что действия руководства по учреждению фонда акций для передачи сотрудникам и реализации плана такой передачи нарушили закон шт. Калифорния. Дело было подано на апелляцию, и суд высшей ступени в основном согласился с этими решениями, хотя и отменил запрет на ESOP. Это положило начало новой традиции в юридической

практике США, когда суды ограничивают полномочия руководства и совета директоров по реализации ими планов передачи собственности сотрудникам.

Вопрос о пределах полномочий руководства возник вновь, когда фондом ESOP в качестве средства самозащиты решило воспользоваться руководство компании "Калумет нндастриз". В марте 1978 г., когда "Калумет индастриз" (NASDAQ) поместила 50 тыс. акций в трастовый фонд для своих сотрудников, акционер по имени Подеста, бывший член совета директоров, подал на нее в суд, обвинив в том, что один из высших менеджеров специально предпринял такой шаг, чтобы "разводнить" голоса акционеров, поддерживающих Комитет защиты интересов акционеров. Этот комитет в то время как раз пытался сместить ряд руководителей, обвиняемых в неправильном управлении компанией, путем их переизбрания и стремился привлечь на свою сторону необходимое число голосов. Условия передачи акций в фонд содержали ряд необычных пунктов, в частности из них вытекало, что эти акции будут участвовать в голосовании на следующем же ежегодном собрании, которое должно было состояться 3 мая 1978 г.. и руководство корпорации будет контролировать 22,3% всех голосов по акциям фонда. Суд пришел к решению, что ESOP был "энергичной, если не сказать отчаянной, попыткой Фэра (так звали менеджера-ответчика) и его коллег любой ценой не допустить своего поражения". Суд также пришел к выводу, что Фэр и другие менеджеры скрыли акции, помешенные в фонд ESOP, не указав их в извещении для акционеров, которое было разослано в порядке подготовки к ежегодному собранию, а это является нарушением Закона о ценных бумагах и биржах; «протоколы совещаний, в результате которых был принят ESOP "Калумет", доказывают, что главной целью Фэра и его коллег было сохранение своего контроля над корпорацией». Суд постановил, что акции служащих в голосовании по вопросу о переизбрании совета директоров участвовать не будут. Но прошло еще целое десятилетие, прежде чем руководители корпораций усвоили этот урок и поняли, что при введении собственности служащих нельзя исходить из одних только неправедных мотивов и вообще не иметь мотивов праведных. История с "Калумет" примечательна еще и тем, что здесь впервые была сделана попытка использовать введение собственности служащих, когда руководству угрожало не поглощение, а переизбрание. Но истинное значение собственности служащих как инструмента дисциплинарного воздействия на руководство в ходе борьбы за голоса

оставалось нераскрытым еще в течение целого десятилетия, а тем временем особенно сердитые акционеры и инвесторы использовали такое простое и общедоступное средство, как кредиты и финансовый "рычаг"*, особенно популярный в 80-х годах, позволяющий без труда скупать целые компании.

В 1980 г. компания 'Тексас Интернэшнл эр лайнз" начала скупать на открытом рынке акции компании "Континентал эр лайнз". Стремясь защитить себя от "враждебного" поглощения, "Континентал" решила прибегнуть к выпуску новых акций на общую сумму 185 млн. долл., что составило более половины стоимости ее совокупного капитала, и передать эти акции в фонд ESOP, заключив со служащими договор, по которому те соглашались на отсрочку очередного повышения зарплаты, чтобы направить эти средства на финансирование ESOP. В результате служащие получали в свою собственность половину акций компании, а компания приобретала новый акционерный капитал. Но пока все эти вопросы утрясались, компания "Тексас эр" сосредоточила в своих руках 9,5% акций компании "Континентал" и сделала "враждебное" предложение, в результате которого ее доля в "Континентал" возросла до 48,5%. В мае 1981 г. на очередном собрании акционеров "Континентал" "Тексас эр" как крупнейший вкладчик предложила принять резолюцию, запрещающую совету директоров приступать к реализации ESOP без получения предварительного согласия акционеров, но это предложение было отклонено на том основании, что оно нарушает право совета директоров действовать в интересах компании. Тогда компания "Тексас эр" попыталась добиться запрещения ESOP "Континентал" в судебном порядке, утверждая, что предложенный план снижает уровень доходов на акцию, а директора нарушили свой фидуциарный долг и просто пытаются удержаться у власти. Но "Континентал" удалось убедить суд, что выпуск новых акций предпринят с целью привлечения больших средств для финансирования компании, а передача значительной доли собственности в руки служащих будет способствовать росту производительности их труда. Суд отклонил иск "Тексас эр", хотя последующие события доказали необоснованность этого решении; и "Континентал" все же была поглощена. Вскоре после этой истории "враждебное" предложение получила финансовая корпорация "Юнайтед кос." (NASDAQ), и ее совет директоров

также в срочном порядке принял крупномасштабный план участия служащих в собственности, но эта компания до сих пор независима.

В 1981 и 1982 г. корпорация LTV (NYSE) попыталась взять под свой контроль корпорацию 'Трумман эр спейс", сделав предложение о скупке 70% ее акций по цене 45 долл. за акцию. Пенсионному фонду корпорации 'Трумман" принадлежало чуть более 0,5 млн. акций, и он не только отказался продавать свои акции, но и купил еще около 1,1 млн. акций "Груммана" по цене 38,27 долл. за акцию! Но дело в том, что попечителями пенсионного фонда компании 'Трумман" были представители ее же администрации. В ходе судебного процесса по этому делу, ставшему первым процессом по иску против крупного частного пенсионного фонда, министру труда удалось убедить суд в необходимости отстранения этих попечителей и замены их независимыми лицами, которые любые решения, связанные с покупкой акций, принимали бы в строгом соответствии с интересами служащих — бенефициариев пенсионного плана. Суд пришел к выводу, что здесь имел место конфликт интересов, и попечители-администраторы действовали исходя из собственных интересов, а не из интересов служащих. И хотя в постановлении суда ясно сказано, что руководство действовало необъективно, точно так же ясно и то, что не только руководство корпорации, но и Департамент труда и сам суд отказали служащим этой компании в праве решать за себя: в представленных суду письменных показаниях было отмечено, что 17 тыс. из 22 тыс. служащих — участников пенсионного плана подписали петицию, одобряющую действия попечителей, но это не оказало никакого влияния на исход дела. Споры вокруг вопроса о том, кто должен контролировать собственность служащих — сами служащие или попечители, продолжали нарастать.

Но самое широкое освещение в средствах массовой информации получил другой случай, когда разгорелась настоящая война между корпорациями "Мартин Мариетта" (NYSE) и "Бен-дикс" (бывш. NYSE). Начало этой войне было положено в августе 1982 г., когда компания "Бендикс" попыталась захватить контроль над "Мартин Мариетта", а та, в свою очередь, сама сделала "Бендикс" "враждебное" предложение, В то время самым крупным держателем акций "Бендикс" был ее сберегательный план для служащих, которому принадлежало около 23% всех акций компании, а попечителем этого фонда был "Ситибэнк", которому цена, предложенная "Мартин Мариетта", показалась заманчивой. Но по условиям сберегательного плана "Ситибэнк" не имел права продавать акции "Бендикса" из фонда этого плана в ответ на "враждебное" предложение. Тогда "Ситибэнк" проголосовал по акциям, находящимся в его доверительном управлении, в пользу поглощения, но "Бендикс" принял поправку к сберегательному плану, требующую, чтобы "Ситибэнк" снял акции с продажи и не продавал их без предварительного одобрения служащими, участвующими в сберегательном плане. За снятие акций с продажи проголосовало 99% служащих, и от посягательств "Мартин Мариетта'' удалось отбиться, но для "Бендикс" дело все равно закончилось плохо, потому что вскоре после этого она получила предложение о слиянии от корпорации "Эл-лайд" и перешла под ее контроль. Позже корпорация "Мартин Мариетта" скупила 44% акций "Бендикс", и Уильяму Аги пришлось подать в отставку с поста председателя совета директоров "Бендикс". Эта история показала корпорациям, что планы участия служащих в прибылях — дело серьезное и что введение таких планов — это не просто учреждение фонда, который будет пассивным держателем акций, а его попечители будут подпевать администрации!

В том же 1982 г. "Берлингтон норзерн инк," (NYSE) сделала "враждебное" предложение компании "Эль пасо". Около 8% акций "Эль пасо" было сосредоточено в двух ее фондах — фонде ESOP и фонде сберегательного плана. Получив такое предложение, "Эль пасо" внесла поправки в оба эти плана, предоставив служащим право голосовать по своим акциям в вопросе о поглощении. И хотя "Эль пасо" предприняла обширную кампанию с целью проинформировать служащих об их праве решать судьбу корпорации, на суде они заявили, что никакого давления или принуждения со стороны администрации не было. Конверты с голосами должна была вскрыть независимая фирма. В последний день, когда срок предложения о скупке акций истекал, компания "Берлингтон"1 попыталась в судебном порядке помешать "Эль пасо" внести эти изменения и принудить попечителей фондов продать им все акции. Суд отказался удовлетворить требование "Берлингтон", никак, впрочем, не мотивировав свое решение. И хотя "Эль пасо" позже была продана, это судебное разбирательство ясно дало понять, на чьей стороне будет суд, если фирма не слишком увлекается манипулированием собственностью служащих.