Бизнес

Новые собственники

 (наемные работники — массовые собственники акционерных компаний)

Раздел: Бизнес, финансы

 Один из важнейших вопросов, поставленных стремительным ростом собственности служащих в акционерных компаниях в 1988—1990 гг., заключается в том, влияет ли введение компанией собственности служащих на рыночную стоимость ее акций. Статистические данные позволяют сделать общий вывод о том, что планы ESOP отрицательного влияния на рыночную стоимость акций открытых корпораций, как правило, не оказывают. Некоторые факты говорят о том, что они могут даже оказывать положительное влияние. Таким образом, у нас нет оснований полагать, что планы ESOP снижают стоимость акций, обращающихся на открытом рынке. Анализ имеющейся информации позволяет выявить ряд важных закономерностей и исключений в этом вопросе.

Первое подобное исследование было проведено аналитической группой Научно-исследовательской службы по институциональным избирательным правам: она проанализировала данные о 94 фондах ESOP, созданных или расширенных за период с января 1987 г. по июль 1989 г. Анализ динамики рыночных цен на акции соответствующих компаний в течение двух дней после объявления ими о принятии плана ESOP с поправкой на общую динамику рынка (индекс рыночной динамики был построен по данным о стоимости акций 500 корпораций, входящих в список "Стэндард эыд пурс") не выявил сколько-нибудь существенного отрицательного влияния планов ESOP на стоимость акций. Наоборот, оказалось, что во многих случаях введение или расширение планов ESOP повышает относительную стоимость акций, т.е. стоимость акций с поправкой на рыночный тренд. Если же планы ESOP вводились под давлением угрозы поглощения, то в течение первых двух дней после объявления об этом рыночная цена акций, как правило, снижалась на 2—5%. Был также поставлен вопрос о том, как Влияют планы ESOP на корпоративный ! контроль. Оказалось, что планы, принятые под угрозой поглощения, условия которых перераспределяли голоса между внешними"' и внутренними акционерами таким образом, что внутренние акционеры, включая руководство и фонд ESOP, в принципе могли . наложить вето на "враждебные" предложения, оказывали на цены акций существенный и систематический отрицательный: эф- {. фект, тогда как планы, такого перераспределения не предусматривавшие, давали пусть слабый, но положительный эффект. Заметим, однако, что из 60 рассмотренных аналитической группой планов ESOP, принятых после «дела корпорации "Полароид"», условия лишь 20 из них давали акционерам-инсайдерам такую возможность.

Аналитическая группа обнаружила, что принятие плана ESOP компаниями, зарегистрированными в шт. Делавэр, как правило, служит признаком усиления активности "поглотителей" и потому часто сопровождается существенным ростом рыночной цены на акции, тогда как принятие аналогичных планов компаниями, зарегистрированными в других штатах и не связанными с борьбой за корпоративный контроль, на ценах не отражается. Был сделан вывод, что "планы ESOP могут повышать заинтересованность служащих в результатах своего труда и приводить к росту эффективности работы корпорации ... [но] поскольку планы ESOP преследуют много целей ... обобщенный анализ эффектов никаких определенных выводов сделать не позволяет". Второе исследование, результаты которого были опубликованы в журнале "Файнэншл менеджмент", охватывало 165 планов ESOP и также обнаружило их значительное положительное влияние на рыночную цену акций. Что касается цен на акции компаний, использовавших планы ESOP для защиты от "враждебных" поглощений, то они снизились, но несущественно, во всяком случае, снижение оказалось не столь значительным, как по результатам исследования аналитической группы. Оказалось, что такие фирмы, как правило, приносили не слишком высокую прибыль и руководству принадлежала в них сравнительно низкая доля собственности (возможно, что именно это и послужило причиной принятия ими планов ESOP в качестве защитной меры). В целом же автор исследования Сейюнг Чанг пришел к выводу, что в тех случаях, когда план ESOP используется как финансовый "рычаг" для выкупа компании или отдельного ее подразделения служащими, для реструктуризации зарплаты или реформирования пенсионного плана, стоимость ее акций обычно растет. Позже этот вывод был подтвержден и другими исследователями.

Третье исследование было проведено Майклом Контом и Стивеном Исбергом из Балтиморского университета. Они сравнили динамику совокупных доходов в расчете на акцию (совокупный доход на акцию = дивиденд + прирост стоимости самой акции) по данным 23 компаний, принявших у себя планы ESOP за период между 1975 и 1987 гг., с динамикой этого показателя у аналогичных компаний, таких планов не имеющих.

Если до принятия планов ESOP доходы и тех, и других практически совпадали, то после доходность акций компаний, принявших планы, выросла в среднем на 35%, причем 31% этого прироста был получен за счет роста цен на акции, а 4%. — за счет роста дивидендов. Авторы этого исследования утверждают, что увеличение рыночной цены акций является прямым следствием роста объема продаж в результате появления на рынке нового крупного покупателя.

В четвертом исследовании Бригитта Джейкоб из Кентского университета также проанализировала динамику цен {скорректированную с учетом общерыночных тенденций) на акции компаний, принявших планы ESOP в 1987—19SS гг., только она иначе строила период наблюдений: у нее он начинался за 20 дней до объявления плана ESOP,  что позволяло учесть возможность утечки информации о предстоящем принятии плана, и кончался спустя 20 дней после объявления о его принятии. Никакого сколько-нибудь существенного влияния ESOP на цены акций ей обнаружить не удалось.

И наконец, еще одно, пятое, исследование было проведено научно-исследовательским центром "Инвестор респонсибилити" и касалось компаний, принявших планы ESOP в 1989 г. Новым в подходе было то, что динамика цен на акции сравнивалась не только с индексом "Стэндард энд пурс 500", но и с отраслевыми индексами. Сравнение котировок акций открытых компаний за день до и после объявления о введении планов ESOP не позволило обнаружить сколько-нибудь значительных отличий от отраслевых индексов, но .было несколько случаев, когда котировки акций резко упали. В частности, это произошло с акциями компаний "Фэрчилд", ''Уитман1' и "Трибыон компани", принявших планы ESOP в порядке защиты от поглощении. Если говорить о ESOP в целом, то удалось обнаружить их небольшое положительное влияние на курсы акций, скорректированные с учетом рыночного тренда. Но как ни странно, по их данным оказалось. что ESOP, принятые при возникновении угрозы поглощения, тоже оказывают положительное кумулятивное влияние на цены с поправкой на рынок, хотя на первый или второй день после объявления имеют место незначительные отрицательные сдвиги.

Эти исследования позволяют сделать ряд важных выводов. Во-первых, оказалось, что вкладчики вовсе не думают, что планы ESOP бесполезны. Эта новость, несомненно, обрадует сторонников собственности служащих. Во-вторых, негативное воздействие планов ESOP на курсы акций требует проведения специального анализа данных отдельных компаний, оказавшихся под угрозой поглощения. Но здесь возникает и третья проблема. Нам кажется, что в ряде случаев рынок может оказаться несовершенным, поскольку акционеры могут просто не знать, что именно служит причиной "разводнения" в каждом конкретном плане ESOP и как нужно анализировать информацию о ESOP, чтобы понять, имело место "разводнение" или нет.

А четвертый — самый сложный — вопрос заключается вот в чем. Вполне может оказаться, что в некоторых случаях создание фондов ESOP, "разводняющих" капитал, повышает цены на акции, а создание "нейтральных'" фондов, к "разводнению'" не приводящих, снижает цены по сравнению с рыночным или даже отраслевым индексом. Каждый конкретный план ESOP необходимо тщательно изучить, чтобы понять, нейтрализует ли суммарный эффект налоговых льгот, роста дивидендов (ведь чтобы план ESOP был выгоден акционерам, компания должна стремиться повысить дивиденды в результате его принятия, во всяком случае, эти дивиденды не должны быть ниже, чем у других компаний сходного профиля), реструктуризации заработной платы и пенсий, роста производительности и других предпринимаемых компанией мер издержки введения плана ESOP с точки зрения бухгалтерских расчетов. Это позволит определить, являются ли последствия введения плана ESOP нейтральными по отношению к вкладчикам. Но до сих пор еще не было никаких исследований, которые дали бы ответ на вопрос, является ли план ESOP. нейтральный по отношению к вкладчикам с бухгалтерской точки зрения, таким же нейтральным с экономической точки зрения. Иными словами, можно ли заранее предсказать, какое влияние окажет введение плана ESOP на курс акций в каждом конкретном случае?

Короче говоря, общий вывод заключается в том, что "разводнение", т.е. вопрос о том, кто будет оплачивать собственность служащих, остается проблемой, на которую акционерные общества не имеют права не обращать внимания, поскольку этого требует честное отношение к вкладчикам независимо от изменений цены акций. Но имеющиеся данные говорят о том, что введение планов ESOP, как правило, не ущемляет интересов вкладчиков, особенно если передача собственности служащим не связана с угрозой поглощения.