Экономика

Международный менеджмент

Раздел: Бизнес, финансы

Долгосрочные вложения фирмы могут быть связаны с инвестициями в капитальные и долгосрочные ценные бумаги и с осуществлением инвестиционных проектов за рубежом.

Система принятия долгосрочных финансовых решений более сложна по сравнению с краткосрочными. Ее составляющие сильно различаются по способам управления, по эффективности, по затратам, по соответствию уровня квалификации финансового менеджера характеру решаемых задач.

Задачей финансового менеджмента является достижение поступательного роста максимально возможного дивиденда по обыкновенной акции при сохранении устойчивого уровня безопасности доходов компании. При этом важна не максимизация доходности на акцию в отдельно взятой сделке (статистический аспект прибыли), а максимизация благополучия держателя акции (динамический аспект прибыли). Здесь учитывается долговременная устойчивость дивиденда, оборачиваемость капитала фирмы, защищенность от риска и т. п.

Можно сказать, что финансовый менеджмент постоянно разрешает противоречие между целями предприятия и финансовыми возможностями их реализации.

Для этого разрабатывается финансовая стратегия предприятия, представляющая собой концепцию того, как будут использоваться привлекаемые предприятиями финансовые ресурсы для достижения устойчиво высокого дивиденда или поступательного роста курса акций на фондовых рынках; как и на каких условиях будут привлекаться нужные финансовые ресурсы; как будет происходить расчет по привлеченным средствам; на каких условиях будет строиться налоговая политика. Стратегия также включает в себя обязательный анализ возможного изменения государственной политики в области финансов и оценку релевантности (соответствия во временном разрезе) стратегии и целей компании.

Долгосрочные решения финансового менеджера сводятся к следующим видам:

♦          бюджетирование капитала;

♦          политикадивидендов;

♦          выбор способов достижения роста прибыли компании и диверсификации рисков;

♦          выбор источников долгосрочного финансирования.

Бюджетирование капитала

Бюджетированием капитала называется процесс, связанный с выбором и оценкой соответствующей структуры затрат капитала, которая в наибольшей мере соответствовала бы задаче максимизации доходов акционеров.

Затраты капитала представляют собой долгосрочные инвестиции, производящиеся для расширения размеров производства, перемещения или обновления фиксированных активов и т. п.

Процесс бюджетирования капитала состоит из пяти взаимосвязанных шагов:

♦          выработка предложений;

♦          анализ и рассмотрение предложения;

♦          принятие решения;

♦          осуществление решения;

♦          контроль.

По простоте зарубежного инвестирования возможные его способы ранжируются следующим образом:

♦          покупка финансовых активов иностранной компании (акции и облигации);

♦          ведение экспортных операций с иностранной фирмой;

♦          лицензирование иностранной компании;

♦          прямое иностранное инвестирование.

Прямые иностранные инвестиции осуществляются в виде:

♦          поглощения иностранного предприятия или слияния с ним;

♦          создания совместных предприятий;

♦          альянсов с зарубежными партнерами (более подробно — см. часть 2 настоящего учебника).

Хотя прямые иностранные инвестиции сопряжены с наибольшими рисками, существует целый ряд обстоятельств, побуждающих фирму идти на такой повышенный риск:

♦          преодоление ограничений во внешней торговле (обход тарифов, квот, импортных пошлин);

♦          устранение налоговых, экологических, юридических проблем в собственной стране;

♦          доступ к дешевым рынкам сырья, рабочей силы, близость к потребителю про-: дукции;

♦          экономия на масштабах производства

♦          конкурентные мотивы (доступ к иностранным технологиям).

При анализе бюджета капиталовложений используются те же основные прин

ципы, что и при анализе внутренних операций. Однако существуют и отличия,

которые накладывают определенные ограничения на выбор инвестиционного

проекта.международнымменеджером:

1.  Оценки потоков денежной наличности для материнской компании — это дивиденды и роялти, полученные от дочерней компании и вывозимые на рОДИНу.

Глава 6. Финансовые и инвестиционные решения в международном менеджменте           311

Роялти — выплаты за использование активов, находящихся за рубежом, таких, как фирменные знаки, патенты, авторские права и иные виды экспертных документов, согласно подписанным контрактам, которые носят название лицензионных соглашений.

2.         Потоки денежной наличности должны быть конвертированы в валюту страны происхождения материнской компании, следовательно, они подвержены будущим изменениям валютных курсов.

3.         Дивиденды и роялти обычно облагаются налогами — как иностранными правительствами, так и правительством страны базирования материнской компании. Кроме того, иностранное правительство может ограничить размер денежных доходов, которые можно репатриировать в страну происхождения материнской компании.

В результате, для целей анализа иностранных инвестиций могут быть использованы только те денежные потоки, которые дочерняя компания может законным образом передавать материнской компании.

4.         При оценке стоимости капитала необходимо учитывать большую рискован

ность иностранного проекта по сравнению с внутренним проектом.

Более высокий риск связан с риском изменения валютных курсов и политическим риском.

Инвестиционный анализ должен устранить влияние изменений валютного курса. Так как существует разнообразный инструментарий для хеджирования валютных рисков, международный менеджер должен оценить стоимость затрат, связанных с хеджированием, и вычесть их из прогнозируемых потоков денежной наличности по данному проекту. При этом менеджер должен понимать, что полное хеджирование валютного риска часто невозможно.

Премия за политический риск, в том случае если велика опасность экспроприации активов компании, не добавляется к стоимости капитала для установления суммы, выплачиваемой за страхование, и значительные инвестиции в эту страну не направляются.

Однако материнская компания может предпринять ряд действий по снижению потенциальных потерь от экспроприации:

1)         финансирование своей дочерней компании совместно с местным капиталом;

2)         структурирование операций таким образом, чтобы дочерняя компания имела ценность только как часть интегрированной системы корпорации;

3)         приобретение страховки против экономических потерь от экспроприации (например, в Корпорации по зарубежным частным инвестициям в США). В этом случае премия за страховку должна быть добавлена к затратам на проект.

Анализируя бюджет капиталовложений, исходят также и из того, что любая многонациональная корпорация имеет собственный портфель инвестиционных проектов. При ограниченности денежных ресурсов принимаются к исполнению из этого портфеля лишь некоторые проекты, которые увеличивают чистый денежный поток компании в целом.

Бюджетирование капитала

Бюджетированием капитала называется процесс, связанный с выбором и оценкой соответствующей структуры затрат капитала, которая в наибольшей мере соответствовала бы задаче максимизации доходов акционеров.

Затраты капитала представляют собой долгосрочные инвестиции, производящиеся для расширения размеров производства, перемещения или обновления фиксированных активов и т. п.

Процесс бюджетирования капитала состоит из пяти взаимосвязанных шагов:

 выработка предложений;

 анализ и рассмотрение предложения;

 принятие решения;

 осуществление решения;

 контроль.

По простоте зарубежного инвестирования возможные его способы ранжируются следующим образом:

♦          покупка финансовых активов иностранной компании (акции и облигации);

♦          ведение экспортных операций с иностранной фирмой;

♦          лицензирование иностранной компании;

♦          прямое иностранное инвестирование.

Прямые иностранные инвестиции осуществляются в виде:

♦          поглощения иностранного предприятия или слияния с ним;

♦   создания совместных предприятий;

♦          альянсов с зарубежными партнерами (более подробно — см. часть 2 настоя

щего учебника).

Хотя прямые иностранные инвестиции сопряжены с наибольшими рисками, существует целый ряд обстоятельств, побуждающих фирму идти на такой повышенный риск:

♦          преодоление ограничений во внешней торговле (обход тарифов, квот, импортных пошлин);

♦          устранение налоговых, экологических, юридических проблем в собственной стране;

♦          экономия на масштабах производства;

♦          конкурентные мотивы (доступ к иностранным технологиям).

При анализе бюджета капиталовложений используются теже основные прин

ципы, что и при анализе внутренних операций. Однако существуют и отличия,

которые накладывают определенные ограничения на выбор инвестиционного

проекта международным менеджером:

1. Оценки потоков денежной наличности для материнской компании — это

дивиденды и роялти, полученные от дочерней компании и вывозимые на

родину.

Роялти — выплаты за использование активов, находящихся за рубежом, таких, как фирменные знаки, патенты, авторские права и иные виды экспертных документов, согласно подписанным контрактам, которые носят название лицензионных соглашений.

2.         Потоки денежной наличности должны быть конвертированы в валюту страны происхождения материнской компании, следовательно, они подвержены будущим изменениям валютных курсов.

3.         Дивиденды и роялти обычно облагаются налогами — как иностранными правительствами, так и правительством страны базирования материнской компании. Кроме того, иностранное правительство может ограничить размер денежных доходов, которые можно репатриировать в страну происхождения материнской компании.

В результате, для целей анализа иностранных инвестиций могут быть использованы только те денежные потоки, которые дочерняя компания может законным образом передавать материнской компании.

4.         При оценке стоимости капитала необходимо учитывать большую рискован

ность иностранного проекта по сравнению с внутренним проектом.

Более высокий риск связан с риском изменения валютных курсов и политическим риском.

Инвестиционный анализ должен устранить влияние изменений валютного курса. Так как существует разнообразный инструментарий для хеджирования валютных рисков, международный менеджер должен оценить стоимость затрат, связанных с хеджированием, и вычесть их из прогнозируемых потоков денежной наличности по данному проекту. При этом менеджер должен понимать, что полное хеджирование валютного риска часто невозможно.

Премия за политический риск, в том случае если велика опасность экспроприации активов компании, не добавляется к стоимости капитала для установления суммы, выплачиваемой за страхование, и значительные инвестиции в эту страну не направляются.

Однако материнская компания может предпринять ряд действий по снижению потенциальных потерь от экспроприации:

1)         финансирование своей дочерней компании совместно с местным капиталом;

2)         структурирование операций таким образом, чтобы дочерняя компания имела ценность только как часть интегрированной системы корпорации;

3)         приобретение страховки против экономических потерь от экспроприации (например, в Корпорации по зарубежным частным инвестициям в США). В этом случае премия за страховку должна быть добавлена к затратам на проект.

Анализируя бюджет капиталовложений, исходят также и из того, что любая многонациональная корпорация имеет собственный портфель инвестиционных проектов. При ограниченности денежных ресурсов принимаются к исполнению из этого портфеля лишь некоторые проекты, которые увеличивают чистый денежный поток компании в целом.

Оценка инвестиционных проектов

Инвестиционный проект оценивается на различных уровнях управления.

Вначале оценивается доходность проекта, далее исследуется поток дивиден-

в, сопряженный с этим инвестиционным проектом на уровне материнской компании. Окончательное решение принимается, если проект соответствует инвестиционному портфелю фирмы в целом (см. также часть 2).

Критериями оценки единичного инвестиционного проекта являются: прибыльность проекта и его окупаемость — для малого бизнеса; для крупного бизнеса более предпочтительным является критерий чистой приведенной стоимости и его частный случай — показатель внутренней нормы доходности проекта.

Чистая приведенная стоимость проекта — это стоимость всех текущих и будущих чистых денежных поступлений, скорректированных с учетом связанных с данным проектом рисков и времени осуществления.

Чистое денежное поступление рассматривается как сумма всех денежных поступлений в компанию за рассматриваемый период времени за вычетом всех денежных платежей за тот же самый отрезок времени.

Необходимым критерием принятия варианта инвестиционного проекта является положительность сальдо накопленных реальных денег в любом временном интервале, где фирма осуществляет затраты или получает доходы. Отрицательная величина сальдо накопленных реальных денег свидетельствует о необходимости привлечения участником дополнительных собственных или заемных средств и отражения этих средств в расчетах эффективности.

В настоящее время при сравнении различных вариантов проекта и выборе лучшего из них чаще всего используются четыре интегральных показателя:

1)         срок окупаемости (РР);

2)         .чистый приведенный доход (чистая приведенная стоимость) (NPV);

3)         внутренняя норма доходности (IRR);

4)         индекс рентабельности (PI).

Срок окупаемости   Срок окупаемости определяется как ожидаемое число лет, в течение которых будут возмещены первоначально сделанные инвестиции. Это период, начиная с которого первоначальные вложения и другие затраты, связанные с инвестиционным проектом, покрываются суммарными результатами его осуществления.

Критерий показывает, как долго финансовые ресурсы будут омертвлены в проекте. Таким образом, при прочих равных условиях, чем короче срок окупаемости, тем ликвиднее проект. Кроме того, поскольку «дальние» элементы денежного потока рассматриваются как более рисковые по сравнению с «ближними», считается, что критерий «срок окупаемости» дает приблизительную оценку риска проекта.

Метод окупаемости придает большой вес денежным потокам, генерируемым в первые годы. Достоинством метода является его простота, так как выбирается проект, имеющий меньший срок окупаемости, чем альтернативные варианты. Недостаток метода заключается в том, что не принимаются во внимание денежные поступления за весь жизненный цикл ооъекта, в который оыли осуществлены вложения.

Отток денежных средств (такие расходы по проекту, как затраты на приобретение оборудования или строительство зданий) трактуется как отрицательный элемент денежного потока. NCFt представляет собой разницу между суммарной текущей стоимостью будущих денежных доходов от проекта и общей текущей стоимостью затрат.

Нулевой NPV означает, что генерируемого проектом денежного потока достаточно: а) для возмещения вложенного в проект капитала; б) для обеспечения требуемой отдачи на этот капитал.

В технике дисконтирования все будущие потоки приводятся к эквивалентным «сегодняшним» значениям (текущим стоимостям) путем учета процентов, которые были бы получены, если деньги поступят немедленно.

После оценки непосредственно выгодности иностранного инвестиционного проекта международный финансовый менеджер должен скорректировать полученный с учетом данного проекта поток нетто-приведенной стоимости на уровне фирмы на:24

♦          эффект «каннибализации»;

♦          эффект дополнительных продаж;

♦          эффект комиссионных и роялти.

Эффект каннибализции связан с тем, что рассматриваемый иностранный инвестиционный проект может привести к уменьшению общего экспорта продукции фирмы на зарубежные рынки. В этом случае потери по экспортным продажам должны вычитаться из суммарного чистого денежного потока, непосредственно связанного с реализацией данного проекта.

Эффект дополнительных продаж связан с возможностью для фирмы при осуществлении рассматриваемого иностранного инвестиционного проекта создать дополнительный спрос на поставки дополнительной продукции со стороны родительской компании и других ее подразделений. Данный поток будет являться положительным для рассматриваемого проекта.

Комиссионные и роялти, выплачиваемые по данному проекту — это отрицательные потоки для рассматриваемого проекта и положительные потоки для материнской компании. Поэтому общая сумма комиссионных и роялти, полученных от проекта, в инвестиционном анализе должна рассматриваться со знаком «плюс».

Также должны быть учтены валютные и политические риски, связанные с проектом. Для этого необходимо иметь страновой рейтинг государства, где будет осуществляться проект. При этом необходимо учесть, что все полученные цифры являются суждениями о будущих величинах и в них уже заложен определенный риск. Поэтому при принятии окончательного решения об инвестировании средств требуются суждения инвестиционного комитета МНК.

В случае, если рассматриваемый проект увеличивает суммарный чистый денежный поток фирмы в целом, то рекомендуется принять иностранный инвестиционный проект к исполнению.

Помимо осуществления инвестиционных проектов за рубежом, часть долгосрочных ресурсов может быть использована для вложений в капитальные и долгосрочные ценные бумаги. Возможные альтернативы, их преимущества и недостатки были рассмотрены выше.

Политика портфельного инвестирования подробно раскрывается в главе 8.

Дивидендная политика фирмы

Долгосрочные финансовые решения также сопряжены с выработкой политики дивидендов.

Структура функционирующего капитала определяется соотношением долгосрочного кредита и величиной эмиссии обыкновенных акций. Долг и капитал, полученный за счет эмиссии собственных акций, различаются способами управления ими, требованиями дохода и структуры активов, порядком осуществления налогообложения.

Существует несколько подходов к выбору дивидендной политики. Наиболее известными являются традиционный подход и теория остаточного распределения дивиденда.

При традиционном подходе к структуре капитала оптимальной считается такая структура, при которой средняя стоимость капитала стремится к минимуму, и, следовательно, максимизируется стоимость акций.

Остаточная теория распределения дивиденда предлагает выплачивать дивиденды исходя из суммы, оставшейся после совершения всех возможных инвестиций и прочих производительных вложений. Следовательно, в некоторые годы дивиденды будут больше, а в некоторые годы вообще могут не выплачиваться. Это риск, который принимают на себя акционеры, приобретающие акции данной компании.

И, наконец, попытаемся кратко охарактеризовать основные положения, связанные с ответом на третий вопрос: как минимизировать риски, связанные с поиском финансовых ресурсов и их вложением?