Экономика

Международный менеджмент

Раздел: Бизнес, финансы

Валютно-экономический риск определяется как изменчивость стоимости фирмы, обусловленная неопределенностью изменений валютного курса. Он отражается на реальных денежных потоках фирмы.

Валютно-экономический риск подразделяется на два подвида:

♦          транзакционный риск;

♦          конкурентный риск.

 Транзакционный валютный риск

Транзакционный валютный риск — вероятность убытков, связанных с изменением валютного курса по уже заключенному контракту, по которому платеж должен наступить через определенный момент времени в будущем.

Например, итальянская компания поставляет мрамор в Швейцарию. Валюта цены контракта — евро, оплата мрамора предполагается через 3 месяца после поставки. В этом случае швейцарский импортер подвергается валютному риску. При изменении курса евро к швейцарскому франку импортер может либо понести потери, либо получить дополнительный выигрыш.

Пусть стоимость контракта оценивается в 1 млн евро. Курс на дату подписания контракта установлен на уровне 1 евро за 1 швейцарский франк. Тогда для швейцарского импортера стоимость контракта в швейцарских франках составляет 1 млн швейцарских франков.

Если к моменту платежа курс изменится в сторону усиления швейцарского франка (1 швейцарский франк = 1,2 евро), то стоимость контракта во франках составит 1.000.000:1,2 = 833 333 швейцарских франка, и швейцарский импортер должен будет меньше перевести национальной валюты в евро. Следовательно, он будет в выигрыше.

Но если евро окрепнет, например, до уровня 0,8 евро за 1 швейцарский франк, то. швейцарский импортер понесет убытки, связанные с колебанием валютного курса, так как ему придется перевести больше предполагаемого 1 млн швейцарских франков.

Рассмотрим другой случай.

Английская фирма закупила в Японии партию ксероксов по цене 25,5 млн иен. На момент доставки валютный курс составлял 300 иен за 1 фунт стерлингов, а на момент оплаты — 280 иен за 1 фунт стерлингов.

Транзакционный риск фирмы между покупкой и доставкой ксероксов заключается в росте стоимости иены, вследствие чего фирме пришлось платить больше, чем ожидалось первоначально:

стоимость сделки на момент покупки — 84 тыс. фунтов стерлингов; выплаченные средства — 90 тыс. фунтов стерлингов; сумма переплаты — 6 тыс. фунтов стерлингов.

Кроме того, на протяжении срока службы копировальных машин прибыль фирмы будет меньше из-за больших амортизационных отчислений, которые устанавливаются исходя из суммы 90 тыс., а не 84 тыс. фунтов стерлингов.

Как элиминируется контрактный валютный риск? Менеджер должен выбрать

наиболее перспективный из следующих методов, оценив его целесообразность в

сложившейся ситуации.

Во-первых, могут быть использованы контрактные методы страхования валютного риска — выбор валюты цены и включение в контракт валютных оговорок. Во-вторых, для хеджирования могут быть использованы инструменты срочного рынка.

Контрактные методы страхования транзакционного риска

Выбор валюты цены    При заключении контракта экспортер выбирает валюту и валюты платежа        цены, которая защищает его от возможных валютных рисков, или в текст контракта включается дополнительное

условие, предусматривающее защиту контрагентов от изменения валютного курса. Это дополнительное условие носит название «валютная оговорка». v Валютная оговорка — условие в международном торговом, кредитном или другом соглашении, оговаривающее пересмотр суммы платежа пропорционально изменению курса валюты оговорки с целью страхования сторон по контракту от риска изменения валютного курса.

Во внешнеэкономическом контракте оговаривается валюта цены и валюта платежа.

З    Валюта цены — валюта, в которой фиксируется стоимость товара, услуги, являющихся объектом контракта.

Валюта платежа — валюта, в которой предусматривается оплата товара или услуги по внешнеэкономическому контракту.

Валюты цены и платежа могут как совпадать, так и не совпадать. Во многом это определяется видом товара и международными торговыми обычаями.

В случае применения валютной оговорки в контракт вводится новая валюта — валюта оговорки. При этом валюта цены ставится в зависимость от более устойчивой валюты оговорки.

Экспортер стремится установить валюту цены контракта в «сильной валюте», то есть в валюте, которая имеет тенденцию к росту в течение срока действия контракта. Импортер, наоборот, заинтересован в установлении «слабой» валюты цены. Тогда к моменту оплаты контракта ему придется заплатить меньшую сумму в своей валюте, чем предполагалось, так как выбранная валюта цены в национальной валюте окажется более дешевой. Таким образом, удачно выбранная валюта цены позволяет не только избежать потерь, связанных с колебаниями валютных курсов, но и получить прибыль.

Поэтому выбор валюты цены — это своеобразный метод страхования валютного риска. Однако он имеет ряд недостатков.

Во-первых, ожидания изменения валютного курса могут не оправдаться, то есть неверно будет оценено само направление изменения валютного курса (в сторону его усиления или ослабления), либо неверно будет оценена динамика движения валютного курса, размеры его колебаний.

Во-вторых, при заключении контрактов не всегда есть возможность выбрать наиболее подходящую валюту цены, так как международные торговые обычаи требуют заключения контракта в валюте, которая, в целом, может не устраивать как экспортера, так и импортера. Так, например, цены на нефть принято устанавливать в долларах США.

Вторым контрактным методом страхования валютной выручки от валютного риска является включение в контракт положения о пересмотре суммы контракта в случае резкого колебания курса пересчета валюты цены в валюту платежа — валютной оговорки.

Валютная оговорка является разновидностью защитных оговорок и особенно часто используется в контрактах на поставку оборудования на длительные сроки.

Защитные оговорки — договорные условия, включаемые в соглашения и контракты, предусматривающие возможность пересмотра цены контракта в процессе их исполнения в целях страхования валютных, кредитных и других рисков.

Таким образом, защитные оговорки применяются для ограничения потерь контрагентов международных экономических отношений.

Все оговорки построены по принципу увязки причитающихся платежей с изменениями на валютных и товарных рынках.

На практике могут использоваться различные виды валютных оговорок

Обычно включенные в контракт валютные оговорки предусматривают защиту интересов и экспортера, и импортера, и, следовательно, являются двусторонтши. Значительно реже встречается вариант односторонней оговорки, при которой от неблагоприятного изменения валютного курса защищается только одна из сторон — либо экспортер, либо импортер. Этот выбор определяется «силой» сторон при ведении переговоров.

Например, экспортер временно является монополистом уникальной продукции, требующейся большому кругу предприятий. В этом случае экспортер может настоять на введении в контракт односторонней оговорки, предусматривающей пересчет сумм контракта только в случае неблагоприятного для экспортера изменения валютного курса. Возможности применения такого рода валютных оговорок крайне ограничены.

Прямая валютная оговорка возникает, когда валюта платежа и валюта цены в контракте совпадают. В этом случае предусматривается введение в контракт новой валюты — валюты оговорки. Изменение цены товара осуществляется в той же пропорции, в какой изменился курс этой валюты к валюте цены на момент платежа по сравнению с моментом заключения контракта или кредитного соглашения.

Например, цена товара составляет 200 тыс. долларов США, причем курс на дату подписания контракта соответствовал уровню 1,5808 доллара США за 1 фунт стерлингов. Контракт содержал условие, предполагавшее соразмерное изменение суммы платежа по соглашению в долларах США в случае изменения курса американского доллара за фунт стерлингов на момент осуществления платежа по отношению к зафиксированному в контракте.

Так, когда на момент платежа курс составил 1,5316 доллара США за 1 фунт стерлингов, была произведена коррекция цены для определения реальных платежей следующим образом:

200 000 х 1,5316/1,58808 = 193 775 долларов США.

Фиксация валютного курса может производиться, в зависимости от соглашения сторон, не только в день подписания контракта, но, например, в день реальной поставки товара или выполнения одной из сторон какого-либо иного условия.

Косвенная валютная оговорка применяется, когда валюта цены не совпадает с валютой платежа. Изменение суммы контракта производится при изменении курса пересчета валюты цены в валюту платежа.

Так, если цена товара выражена в американских долларах и составляет 560 тыс. долларов США, платеж по контракту предполагается осуществить в немецких марках, а курс немецкой марки за доллар США на дату заключения соглашения равняется 1,4932 немецкой марки за 1 доллар США, то к моменту наступления срока платежа может сложиться следующая ситуация.

Если курс доллара США вырос до 1,5295 немецкой марки, то платеж будет равен 856 520 немецким маркам, то есть на 20 328 немецких марок больше, чем составляла цена контракта в немецких марках иа день подписания договора.

Или, наоборот, если доллар упал к моменту платежа до 1,4877 немецкой марки за 1 доллар США, то реально необходимо будет выплатить по контракту 833 112 немецких марок или на 3 080 немецких марок меньше, чем было зафиксировано в соглашении в долларовом эквиваленте на момент его подписания. Таким образом, необходимо застраховаться от изменения валютного курса. Для этого в контракте фиксируется курс пересчета валюты цены в валюту платежа, и при его изменении сверх указанных пределов будет скорректирована общая сумма платежа.

Источник информации о курсах валют стороны должны оговорить заранее и зафиксировать его в контракте. Дата котировки может быть установлена на день проведения платежа или день, предшествующий ему, что зависит от способа получения информации о курсах валют (электронная система или, например, газетная информация) и также должно быть оговорено сторонами.

В зависимости от того, какая валюта принята в договоре в качестве валюты оговорки, валютная оговорка называется «долларовой», «фунтовой>> и т. п.

Если в качестве валюты оговорки выступает одна валюта, то мы имеем дело с одновалютной оговоркой. Мультивалютной называют оговорку, действие которой основано на корректировке суммы платежа пропорционально изменению курса валюты платежа, но не к одной, а к специально подобранному набору валют — «валютной корзине», курс которых рассчитывается как их средняя величина по определенной методике.

Корзина валют может быть стандартной. Такого типа корзиной является корзина СДР. Курс в долларах США этой стандартной корзины публикуется в основных финансовых газетах мира. Нестандартными являются произвольно набранные корзины валют, курс которых необходимо постоянно пересчитывать по отношению к валюте цены.

Составными элементами действия валютной оговорки являются:

1)         установление курса валюты оговорки к валюте цены в момент подписания контракта;

2)         установление диапазона изменения курса (в процентах), при котором пересчет общей стоимости контракта не производится;

3)         установление формулы пересчета общей стоимости контракта при изменении величины валютного курса сверх допустимых пределов;

4)         установление  максимального  изменения  общей  стоимости  контракта (в процентах от первоначальной стоимости), возможного при пересчете общей стоимости контракта при колебании валютного курса.

Однако данный способ страхования валютного риска применяется в международной практике все реже. Значительно чаще валютный менеджер использует инструменты срочного рынка: форвардные, фьючерсные контракты, опционы, свопы и их разновидности.

Использование инструментов срочного рынка

Использование инструментов срочного рынка позволяет хеджировать валютную стоимость контракта, и цена этих инструментов составляет плановые убытки, оцениваемые менеджером как затраты, связанные с устранением риска по контракту.

Для целей хеджирования применяются форварды, фьючерсы, опционы и свопы и их различные комбинации (общая характеристика, сходства и отличия данных срочных контрактов рассмотрены выше в 6.1).

Страхование с помощью Предположим, что швейцарская фирма «X» постав-форвардных контрактов   ляет в США продукты питания. За свои поставки она

ожидает через шесть месяцев поступление платежа в размере 100 тыс. долларов США. Швейцарская фирма подвержена риску обесценения доллара США, так как при усилении швейцарского франка она получит меньше запланированной выручки в национальной валюте.

Для того, чтобы исключить данный риск, корпорация может продать ожидаемые доллары США своему уполномоченному банку, заключив с ним соответствующий форвардный контракт на продажу долларов США в обмен на швейцарские франки. В этом случае экспортер обеспечивает покрытие своей длинной валютной позиции короткой на валютном рынке.

При этом банк должен назначить форвардный курс обмена по данной операции. Для этого используется теория паритета процентных ставок.

Страхование с помощью своп

Своп-сделки также относятся к банковским контрактам и при-

- обретают все более широкое распространение. Это связано с их

контрактов     преимуществами перед другими срочными контрактами.

Преимущества своп-контрактов вытекают из того, что они позволяют:

1)         использовать преимущества рынка капитала в ненациональной валюте с одновременным исключением риска изменения валютного курса;

2)         извлекать прибыль из открытой валютной позиции или закрыть уже имеющуюся позицию;

3)         страховать движение капитала в иностранной валюте;

4)         диверсифицировать источники финансирования;

5)         получить в пользование валютные средства, распоряжаться которыми обычно не представляется возможным;

6)         произвести страхование долгосрочных валютных форвардов;

7)         застраховать новые или уже имеющиеся активы и пассивы путем создания различных валютных позиций.

Рассмотрим пример использования валютных свопов. Однако отметим, что на практике широкое распространение получили также свопы на процентные ставки.

Валютные свопы предполагают обмен капиталом, выраженным в разной валюте и обмен процентными ставками. При этом участники сделки договариваются при заключении контракта обменять свои капиталы в различных валютах по текущему курсу, в течение срока договора обменять проценты по своим капиталам, а в конце договора обменять капитал по заранее оговоренному курсу.

Таким образом, валютный своп можно представить как комбинацию следующих инструментов:

а)         спот-покупка + форвард-продажа,

спот-продажа + форвард-покупка;

б)         форвард-покупка + форвард-продажа,

форвард-продажа + форвард-покупка.

При этом сроки исполнения форвардных сделок различны. Типичными валютными свопами являются:

♦          обмен долговыми обязательствами по выплатам постоянных процентов в различных валютах;

♦          обмен долговыми обязательствами по выплатам изменяющихся процентов в различных валютах;

♦          обмен долгового обязательства по выплатам постоянного процента на обязательство по выплатам изменяющегося процента.

Рассмотрим следующий пример.

Американская фирма нуждается в долларах США под постоянный процент для того, чтобы профинансировать свои инвестиции в Соединенных Штатах. Фирма намерена использовать преимущества финансового рынка Германии для данной операции, так как затраты на нем выглядят более ннзкимн по сравнению с американскими. Исходя из текущих рыночных условий, американская компания хотела бы получить кредит под 8,35% годовых.

Для осуществления подобной сделки американская фирма должна найти немецкого контрагента, который использует задолженность ему американской фирмы в немецких марках и предоставит ей доллары США на таких условиях, что это будет выгодно обоим партнерам, заключающим сделку.

Предположим, что определенный немецкий банк имеет задолженность по долларам США, которую он хотел бы выплатить немедленно, используя выгодное на данный момент соотношение доллара США и немецкой марки. С помощью свопа американская компания может освободить немецкую сторону от задолженности по долларам США и покрыть ее необходимость в немецких марках без прямого участия на немецком финансовом рынке.

Страхование с помощью фьючерсных контрактов

При использовании данного инструмента необходимо помнить, что он является стандартизированным биржевым контрактом. Поэтому нельзя полностью хеджировать открытую валютную позицию, не кратную

стоимости единичного фьючерса. При этом, покупая фьючерсный контракт, менеджер пытается зафиксировать приемлемый уровень риска, занимая позицию, противоположную той, что существует на наличном рынке.

Параметры фьючерсных контрактов зависят от конкретной биржи.

Фьючерсный контракт на некоторый базисный актив представляет собой инструмент, идеально подходящий для целей хеджирования, так как доходность фьючерсного контракта связана тесной корреляционной зависимостью с приростом величины базисного актива: фьючерсная цена и цена спот тесно взаимосвязаны.

Поэтому выигрыш от владения базовым активом в результате роста его цены будет, в свою очередь, снижен за счет убытков по короткой фьючерсной позиции (короткий хедж). Риск, связанный с короткой позицией по базовому активу, страхуется с помощью длинной позиции на фьючерсном рынке (длинный хедж).

Хеджирование позволяет снижать риск, но объективно приводит к снижению доходности контракта. Однако фирмы часто стремятся свести валютный риск к нулю, зафиксировав при этом прибыль по конкретной валютной позиции.

Американский экспортер заключил сделку на продажу обуви на сумму в 100 тыс. фунтов стерлингов в июне 1998 г. с английским клиентом и, предоставив отсрочку платежа на три месяца, ожидает поступления платежа в сентябре 1998 г. Для того, чтобы снизить для себя риск, экспортер обеспечивает покрытие валютных рисков на рынке фьючерсных контрактов.

Экспортер находится в длинной позиции по фунтам стерлингов. На рынке финансовых контрактов экспортер должен занять короткую позицию в фунтах стерлингов, то есть продать контракт на фунты стерлингов.

Однако на практике вопросы хеджирования валютного риска посредством фьючерсных контрактов более сложны. Сложность сопрялсена с необходимостью определения количества фьючерсных позиций, обеспечивающих максимальное снижение риска.

Для ответа на вопрос: «Какое количество фьючерсных контрактов должен приобрести финансовый менеджер для максимального снижения риска?» — используется коэффициент хеджирования h. Он рассчитывается как разность количества фьючерсных позиций и количества позиций по базовому активу.

Величина h может быть как положительной, так и отрицательной. Отрицательные величины показывают, что мы имеем дело с короткой позицией. В связи с этим выделяют «наивный» хедж и хедж с наименьшим риском.

Наиболее простой подход для выбора коэффициента хеджирования состоит в выборе количества фьючерсных позиций, равных количеству базового актива, которые необходимо застраховать. При этом h = 1. Такая стратегия и называется «наивным хеджем», и именно ее мы рассмотрели выше.

Однако ее применение оправдано лишь в том случае, если коэффициент корреляции между базовой переменной и фьючерсной ценой близок или равен -1.

Страхование с помощью контрактов        

Опционные контракты получают все более широ-опционных кое применение во всем мире. Такое лидерство связано со следующими преимуществами данного вида контрактов:

1)         держатель опциона ограничивает величину возможных убытков по данному виду контракта в случае неблагоприятной динамики валютного курса;

2)         владелец опциона имеет возможность использовать благоприятное изменение динамики валютного курса для получения дополнительного дохода;

3)         держатель опциона имеет большую свободу действий;

4)         возможности опционного рынка более многочисленны, чем фьючерсного;

5)         контракты обеспечивают хеджирование валютного риска в том случае, когда время и суммы поступления или платежей в валюте не определены;

6)         опцион позволяет выбирать цену исполнения.

Основные биржевые рынки срочных контрактов представлены в табл. 6.7.

Предположим, что британский экспортер ожидает получения 1 миллиона долларов США через 3 месяца и предполагает, что курс доллара США относительно фунта стерлингов упадет до момента получения денег.

В этом случае экспортер может приобрести колл-опцион на покупку фунтов стерлингов по заранее фиксированной цене через 3 месяца. Если цена исполнения опциона составит 1 GBP = 1,40 USD, то экспортер может обменять 1 миллион долларов США на 750 000 фунтов стерлингов. Таким образом, экспортер ставит верхний предел на цену, которая будет уплачена за фунт стерлингов. Он застрахован от" изменения курса фунта стерлингов (его роста) выше 1,40 относительно доллара США, так как тогда он может использовать свой опцион.

Если курс фунта стерлингов опустится ниже отметки 1,40 доллара США, то экспортер может пренебречь опционом и купить фунты стерлингов на наличном рынке по более низкому курсу. Таким образом он получит прибыль от благоприятного изменения курса (от падения фунта стерлингов относительно доллара США).

В практической деятельности используются разнообразные опционные стратегии для хеджирования валютных рисков и их комбинации с фьючерсными контрактами ( 6.11).

Однако, хотя хеджирование ограничивает доход или убытки, обусловленные изменением обменного курса, сглаживая колебания прибыли, иногда оно может оказать и дестабилизирующий эффект.

Проиллюстрируем это утверждение примером из реальной жизни, описанным в экономической литературе.

Осенью 1984 г. немецкая компания Lufthansa подписала контракт о покупке самолетов у американской компании Boeing на сумму 3 млрд долларов США. Это произошло в то время, когда доллар США был сильным, и , по общему мнению, его курс должен был повышаться. Главный финансовый менеджер компании хеджировал этот риск, заключив форвардный контракт на 1,5 млрд долларов США. Таким образом, при усилении доллара США фирма теряла на своем первом контракте (который в немецких марках должен был ей обойтись дороже, чем на момент заключения сделки), но выигрывала на форвардном контракте. С другой стороны, при ослаблении доллара США фирма теряла при хеджировании, но выигрывала на самолетах. Вот поэтому менеджер и воспользовался хеджированием транзакции.

Выбор стратегии операций со срочными биржевыми контрактами

трансатлантических маршрутов. При падении курса доллара США необходимо снижать цены на билеты в собственной валюте, чтобы обеспечить приблизительную стабильность продаж, а это ведет к падению дохода. Более того, в то время как затраты на оборудование и топливо в местной валюте снижаются, расходы на рабочий персонал, косвенные и другие издержки остаются на постоянном уровне. В итоге денежные поступления в компанию падают при снижении курса доллара США и растут при его повышении.

С учетом этого факта, контракт на покупку самолетов включал естественное хеджирование. При укреплении доллара США денежные потоки компании, не связанные с контрактом, возросли бы, но одновременно повысилась бы и стоимость контракта. Транзакционное хеджирование фактически нейтрализовало естественный хедж и по сути было неправильным. На самом деле риск компании увеличивался.

Между тем, реальные события развивались следующим образом: доллар США достиг пиковой отметки в феврале 1985 г., а к концу года упал на 40% от этой отметки. Когда хедж закрывался по текущей рыночной стоимости, операционные денежные потоки компании в тот момент были снижены, и к этому добавились крупные убытки по валютной позиции.

Таким образом, хеджирование контрактов не всегда приводит к выравниванию денежных потоков

Менеджмент конкурентного риска

Даже если фирма полностью прохеджировала свой контрактный риск, она может столкнуться с долгосрочным конкурентным риском. Он возникает потому, что изменения валютного курса могут изменить будущие доходы и издержки компании, то есть общие денежные потоки, не связанные с отдельными сделками. Измерение этого типа риска требует долгосрочного рассмотрения рыночных позиций фирмы, на конкурентоспособность которых (по издержкам и ценам) могут воздействовать изменения валютного курса.

Таким образом, фирма сталкивается с конкурентным риском в тот момент, когда она инвестирует деньги для работы на рынке с сильной иностранной конкуренцией или для получения товаров и сырья за границей. Такие инвестиции включают развитие новых продуктов, сети распределения, заключение иностранных контрактов на поставку, а также создание производственных мощностей. В этих случаях валютный контрактный риск появится позднее, когда фирма начнет осуществлять валютно-детерминированные покупки и продажи.

Стратегия менеджмента валютно-экономического риска нацелена на защиту прибыли компании в национальной валюте. Однако конкурентные риски являются долгосрочными и не могут быть покрыты единственно с помощью финансовых хеджинговых техник. Такие риски требуют долгосрочных корректировок всей стратегии работы компании.

Поэтому в той же степени, в которой изменения валютного курса ведут к изменению относительных цен, будут изменяться и конкурентные позиции фирмы. Причем фирма должна применять скорее упреждающие стратегические альтернативы, чтобы получить конкурентные международные преимущества.