Экономика

Международный менеджмент

Раздел: Бизнес, финансы

Колебания курсов валют могут быть благоприятными и приносить прибыль компании или быть неблагоприятными и приносить убытки. Финансовый менеджер компании может придерживаться мнения, что с учетом долгосрочной перспективы эти прибыли и убытки будут перекрывать друг друга. Такое отношение к риску считается нейтральным: компания является толерантной к риску. Нейтральное отношение к риску может быть приемлемым, если потенциальные прибыли или убытки по нему относительно малы по сравнению с оборотами компании.

Если потенциальная прибыль/убыток от валютного курса составляет значи

тельную долю ожидаемой прибыли по планируемой операции, то компания будет

относиться к риску гораздо более внимательно и искать пути к управлению им.

Менеджмент риска включает:

♦          использование всех возможных средств для избежания риска, приводящего к значительным убыткам;

♦          контроль риска, если нет возможностей избежать его полностью, максимальное уменьшение суммы вероятных убытков;

♦          сознательное согласие на риск или даже его преднамеренное увеличение в случае, если есть признаки благоприятного движения курса.

Мировая практика располагает широким набором средств, помогающих либо избежать валютного риска, либо его контролировать. К сожалению, такие методы управления валютными рисками зачастую недоступны российским участникам внешнеэкономической деятельности.

Охарактеризуем кратко основные стратегии, позволяющие финансовому менеджеру нейтрализовать валютные риски.

Стратегии, позволяющие минимизировать валютные риски

Стратегия опережений Стратегия «leads & lags», предполагающая свободу

и запаздываний («leads & выбора даты платежа, наиболее приемлема в отно-

lags»)   шениях между двумя фирмами, которые тесно связа-

ны друг с другом, так как наличие общих целей помогает найти наиболее выгодный вариант взаиморасчетов. Более того, постоянный денежный поток между такими фирмами просто обязывает их использовать эту стратегию, так как она дает им возможность точно просчитывать объемы финансовых потоков между фирмами на определенную дату, и, следовательно, опосредованно влиять на платежеспособность каждой фирмы. Однако все это требует наличия единых целей и четкой согласованности действий.

Наиболее эффективно стратегия «leads & lags» используется, когда материнская фирма имеет полный контроль над своими дочерними компаниями и филиалами, так как растягивание сроков платежа может привести к заметному ухудшению финансового состояния одной из фирм-участниц договора, но не в ущерб общему состоянию дел всей корпорации.

Очевидно, что если соглашение «leads & lags» заключается с компаниями, которые не на все 100% принадлежат МНК, то остальные акционеры не согласятся с уменьшением своих прибылей. Это говорит о том, что заключение такого соглашения между двумя независимыми фирмами требует всесторонней аналитической проработки и определения дополнительных соглашений, компенсирующих убытки одной из сторон.

МНК широко используют стратегию «leads & lags», так как это является одним из способов ухода от налогов.27 Дочерняя компания, неся убытки, сокращает свою налогооблагаемую базу, в то время как материнская фирма получает прибыль, то есть налицо уменьшение налогооблагаемой базы дочерней фирмы и перевод валютных средств за границу в обход национального законодательства. Необходимым условием для эффективного использования стратегии «leads & lags» является возможность материнской фирмы разработать такую технику, которая могла бы способствовать распределению прибыли и контролированию инвестиционных потоков в имущество филиалов в наиболее рентабельной форме для МНК в целом.

Использование стратегии «leads & lags» не только в целях уменьшения валютного риска, но и для ухода от налогов зачастую ограничивается государством. Рамки такого ограничения во многом зависят от внешней политики страны, то есть государство подходит к этому вопросу преференциально.

 Стратегия разделения риска

Альтернативной стратегией управления валютными рисками между иностранными компаниями, имеющими долгосрочные деловые связи, является так называемая техника разделения рисков.

Разделение рисков — это соглашение между компаниями, заключенное в форме договора, в котором покупатель и продавец соглашаются взять на себя определенную часть потерь, связанных с колебанием валютных курсов, независимо от того, какие потери компании понесли в действительности.

Таким образом, если компании рассчитывают на долгосрочные взаимовыгодные отношения, и флуктуации валютного рынка не могут значительно повлиять на их финансовое состояние, то использование стратегии разделения рисков будет способствовать увеличению торгового оборота между компаниями, предсказуемости финансовых потоков и т. д.

В качестве примера рассмотрим случай, когда американская компания производит автомобили и при этом импортирует часть комплектующих из Японии.

Год за годом колебания валютного курса приводят к тому, что одна компания получает прибыль за счет партнера, и, если колебания курса будут очень значительными, то какая-либо из сторон может прервать отношения. Одним из решений этой проблемы для американской и японской компаний будет являться соглашение о том, что все покупки американской стороны будут проводиться в японских иенах до тех пор, пока обменный курс будет варьировать в пределах от 115 до 125 японских иен за доллар США. Если курс находится на этом уровне, американская сторона согласится нести возможные валютные риски. Однако, если курс упадет ниже указанного предела, стороны, в соответствии с договором, разделят убытки пополам.

Так, например, американская фирма должна оплатить счета на сумму 25.000.000 японских иен за март. Если спот-курс на дату платежа составит 110 японских иен за доллар США, то есть японская иена подорожает, то стоимость покупаемых запасных частей для американской фирмы вырастет. Так как этот курс будет находиться ниже оговоренного предела, то японская фирма, в соответствии с условиями договора, возьмет на себя часть убытков. Однако в расчет берутся только убытки, вызванные падением курса ниже указанного предела. В соответствии с условиями договора, американская компания выплатит следующую сумму:

Оплата частей американской компании в японских иенах будет калькулироваться с учетом обменного курса 112,50 японских иен за доллар США, то есть японская сторона возместит своему партнеру 5.050 долларов США. При спот-курсе на дату платежа, равном 110 японских иен за доллар США, американская компания должна была бы заплатить 227.272 долларов США, но согласно договору о разделении рисков между партнерами, американская сторона заплатит в действительности всего лишь 222.222 долларов США, сэкономив 5.050 долларов США. Обе стороны, следовательно, несут затраты и получают прибыли, если колебания курса выйдут за оговоренные пределы, не только при росте курса японской иены, как в данном примере, но и при его падении (если спот-курс составит 130 японских иен за доллар США).

Стратегия разделения рисков используется для того, чтобы смягчить отрицательное влияние изменения валютных курсов на финансовое состояние партнеров. Конечно, постоянное удешевление одной валюты будет требовать очень частого пересмотра условий договора о разделении риска, но это необходимо. В мировой практике договора о разделе риска заключаются уже на протяжении 50 лет. Они существовали и при Бреттон-Вудской системе.

Рассмотренные выше способы относятся к способам «естественного хеджирования». При этом заключение соглашения о разделе рисков является самым экономичным и эффективным. Использование соглашений такого рода может оказать большую помощь российским компаниям, участвующим в международной торговле, так как появляется возможность застраховать себя от валютных рисков относительно дешево и не прибегая к услугам еще не развитого рынка фьючерсов, форвардов, опционов и т. д.

Реинвойсинговые    Реинвойсинговый центр — это отдельный филиат МНК, ко-

центры           торый централизованно занимается всеми валютными рис-

ками, возникающими в ходе международной торговли

Рассмотрим следующий пример. Допустим, филиал МНК, производящий товары, продает их филиалу, который занимается дистрибьюцией, но продажа происходит не напрямую, а через посредника — реинвойсинговый центр. Таким образом, товары как бы сначала продаются реинвойсинговому центру (в данном случае идет только движение документов, товар как был на складе, так там и находится), а затем центр перепродает товар филиалу, занимающемуся дистрибьюцией. Таким образом, центр фактически вовлечен только в документооборот.

На  6.12 показан пример действия реинвойсингового центра транснациональной корпорации, имеющей филиал, занимающийся производством в стране А, и филиал-дистрибьютор в стране Б. Филиал-производитель получает по своим счетам в национальной валюте, филиал-дистрибьютор покупает товар также в валюте своей страны, а все вопросы, связанные с пересчетом валют, решаются в ре-инвойсннговом центре.

Обычно ценой перепродажи товаров является цена производителя, переведенная в валюту филиала-дистрибьютора по форвардному курсу на день поставки реальных товаров, хотя возможны различные вариации. Но, чтобы избежать обвинения в укрывательстве прибыли от налогов (а это возможно сделать при помощи спланированного перераспределения затрат), многие центры, «перепродавая» товар, включают в его цену небольшой комиссионный процент как плату за услуги.

Для реинвойсинговых центров необходимо избегать любых торговых операций с резидентами страны, где зарегистрирован центр, для того, чтобы сохранять за собой статус нерезидента. Хотя юридический статус нерезидента в разных странах трактуется по-разному, часто иностранные финансовые компании, не вовлеченные в местный бизнес, имеют ряд налоговых и других льгот.

Так, фирма-нерезидент может иметь больший доступ на внешний валютный рынок, чем местные фирмы; она имеет больше прав для работы с такими инструментами мирового рынка, как еврооблигации, евроноты и т. д.; она имеет возможность открывать счета и брать кредит за границей, что в большинстве случаев запрещено для резидентов.

МНК получает следующие выгоды от создания реинвойсингового центра:29

Страна С  6.12. Структура реинвойсингового центра

1. Создание центра позволяет сосредоточить управление валютными рисками при внутрикорпоративной торговле в одном месте. Менеджеры центра напрямую занимаются всеми проблемами, связанными с хеджированием рисков, и выбирают наиболее подходящую стратегию страхования. Большой оборот по сделкам в различных валютах и по всему миру позволяет менеджерам выбирать наиболее приемлемый курс обмена за счет покрытия одних сделок другими.

2.         На базе форвардных курсов центр определяет стоимость товара на определенную дату, позволяя, тем самым, дочерним компаниям точно рассчитывать свои будущие расходы. Благодаря этому филиалы-дистрибьюторы имеют возможность устанавливать твердые цены на товар и защищать себя от риска отказа клиента подтвердить предварительную оферту на покупку товара из-за новых цен. Таким образом, филиал-дистрибьютор, благодаря реинвойсинговому центру, может полностью сконцентрироваться на маркетинговой деятельности, не заботясь о проблемах, связанных с валютными курсами.

3.         Центр также занимается управлением денежными потоками между филиалами, что позволяет всем филиалам корпорации вести расчеты только в национальной валюте. Наличие же разнонаправленных потоков различных валют дает возможность хеджировать только непокрытые валютные транзакции.

Главным недостатком использования реинвойсинговых центров являются те расходы, которые несет корпорация по их содержанию. Фактически создается еще один филиал со своей бухгалтерией, офисом и персоналом и т. п. Центр должен иметь полный объем информации о правовом законодательстве каждой отдельной страны, о том, какие необходимо платить налоги, какие существуют национальные особенности расчетов с иностранными клиентами. В целом, реинвойсинговый центр может оказаться слишком дорогим и, следовательно, ненужным.

рисков методом структурирования встречных валютных потоков

Хеджирование валютных Смысл данной стратегии заключается в том, чтобы валютные обязательства или требования компании были покрыты. Таким образом, для любого денежного потока должен существовать встречный поток в той же валюте, закрывающий открытую валютную позицию компании. Такая стратегия наиболее часто используется экспортерами.

Американский экспортер, поставляющий товары в Канаду, может взять кредит на канадском рынке капитала. Это позволяет американской фирме заранее знать сумму предстоящих платежей и доходов, а также застраховаться от валютных рисков. Однако проведение этой стратегии возможно только в условиях стабильности и предсказуемости финансового рынка, когда риск неплатежей практически отсутствует.

Список вариаций данной стратегии хеджирования может быть бесконечен.

Так, второй альтернативой для американской фирмы является поиск потенциального поставщика компонентов или материалов в Канаде. Третья альтернатива подразумевает так называемое «переключение» потоков, то есть поиск возможностей оплачивать услуги третьего партнера канадскими долларами. К примеру, мексиканская фирма имеет обязательства в канадских долларах, и оплата ее товара канадской валютой решила бы для обеих компаний проблему хеджирования ( 6.13).30

Валютные свопы      Валютные свопы могут быть использованы в каче-

стве инструмента страхования среднесрочных и долгосрочных валютных рисков, выступая при этом как альтернатива форвардному контракту в случае, если его нельзя использовать.

 Мировая практика знает много способов хеджирования валютных рисков с помощью своп-операций. В самом простом случае своп-операция организуется при участии двух фирм, занимающихся международной торговлей, и банка-своп-дилера.

Предположим, что японская компания занимается экспортом в США, а для приобретения оборотных средств пользуется кредитами японских банков. Однако японской компании предпочтительнее брать кредит в долларах США, чтобы таким образом застраховать себя от части валютных рисков, тем более, что постоянные доходы в валюте позволяют фирме возвращать займы сразу, не неся потерь при конверсии.

Предположим далее, что японская фирма мало известна на американском рынке кредитов, поэтому доступ к относительно дешевым кредитам для нее закрыт. Кроме того, оперировать на незнакомом для фирмы рынке в чужой стране довольно сложно. Одним из способов, который может помочь фирме получить долларовый кредит, является участие в валютной своп-операции.

Японская фирма может обменять свои долги в японских иенах на долларовые долги американской фирмы, то есть выполняется то условие структурирования долга для японской компании, которое устраивает ее наилучшим образом.

Своп-дилеры устраивают большинство своп-операций по принципу «слепого базиса»; это означает, что фирмы, обменявшиеся долгами, могут не знать о существовании друг друга. В данной ситуации для участников сделки риск невыполнения партнером своих обязательств минимален. Своп-дилер, являющийся профессионалом на рынке кредитов, не только работает с надежными партнерами, но и, обслуживая большое количество клиентов, имеет возможность наиболее рационально сочетать разнонаправленные денежные потоки.

Аргументы «за» и «против» страхования валютных рисков

Компания, в обороте которой значительную часть занимают сделки в иностранной валюте, является чувствительной к валютному риску. Это означает, что движение денежных средств компании зависит от изменения валютных курсов. Многие фирмы, основываясь на теории финансового менеджмента, пытаются управлять валютными рисками или, иначе говоря, страхуют себя от колебаний валютных курсов. Страхование (хеджирование) предполагает, что компания занимает такую позицию по отношению к риску, которая позволяет элиминировать влияние изменений курса валюты на стоимость имущества или контракта и определить будущие финансовые потоки. Таким образом, хеджирование защищает владельца активов и обязательств в иностранной валюте от потерь. Но это не является ответом на вопрос, что выигрывает фирма от хеджирования.

Рыночной ценой компании, согласно финансовой теории, является чистая настоящая стоимость всех будущих финансовых потоков. Ожидаемый финансовый поток, в силу неопределенности будущего, не может быть спрогнозирован со 100% вероятностью. Если предполагаемая валютная стоимость многих из этих финансовых потоков зависит от изменений валютного курса, то компания, которая занимается хеджированием, сокращает колебания их будущей стоимости. Следовательно, валютный риск может быть определен как отклонение величины ожидаемого движения денежных средств, вызванное колебаниями валютного курса.

Хеджирование уменьшает валютный риск. Однако уменьшение риска не означает увеличение стоимости или рост рентабельности компании. Поэтому возникает вопрос: «Является ли уменьшение флуктуации денежных потоков достаточной причиной для того, чтобы заниматься управлением валютными рисками?».

Существует много аргументов за хеджирование и столько же против него.

Аргументы против хеджирования валютного риска следующие:

♦          Инвесторы, вкладывая деньги в ту или иную компанию, должны представлять, с какими рисками она сталкивается и, следовательно, согласны нести эти риски. Поэтому страховаться от потерь должны сами акционеры с помощью диверсификации портфеля своих инвестиций.

♦          Хеджирование рисков не увеличивает рыночной стоимости компании, а как раз наоборот, вовлекая денежные ресурсы в процесс страхования, менеджер способствует ее уменьшению.

♦          Финансовый менеджмент риска часто проводится за счет акционеров. Если компания имеет цель максимизировать доходы акционеров, то хеджирование не всегда позволяет этого добиться.

♦          Менеджеры не могут со 100% гарантией предвидеть изменения рынка. Если рынок находится в состоянии равновесия, то ожидаемая текущая чистая стоимость хеджирования равна нулю.

♦          Затраты на Хеджирование в завуалированной форме включаются в себестоимость продукции фирмы.

Аргументы за хеджирование, связанные со страхованием валютного риска, следующие:33

♦          Уменьшение валютного риска приводит к предсказуемости будущих денежных потоков, и, следовательно, способствует эффективности финансового планирования компании.

♦          Хеджирование валютного риска способствует тому, что чистые поступления компании не упадут ниже определенного минимального уровня. Фирма должна планировать движение денежных средств таким образом, чтобы на определенную дату хватало средств и на текущую деятельность, и на выплату долгов. Исходя из этого формируется минимально необходимая потребность в денежных средствах, падение ниже этой точки нежелательно для компании.

♦          Менеджеры всегда располагают большим объемом информации о финансовом положении дел, уровне риска и норме прибыли, чем акционеры и другие инвесторы.

♦          Рынок, в силу структурного и институционального несовершенства, чаще разбалансирован, чем находится в равновесии. Менеджеры обладают необходимой информацией о том, какие преимущества и неудобства создает такое состояние рынка для компании.

Таким образом, проблема страхования валютного риска должна решаться на уровне общего финансового менеджмента. Поэтому принимать решение о страховании валютных рисков нужно только в рамках общей стратегии управления висками, исходя из степени вовлеченности компании в международную торгов-тю, стратегических целей финансового менеджмента и целей руководства.

В целом, валютный риск должен быть идентифицирован и оценен, должна быть пределена степень его влияния на финансовые результаты деятельности компа-1ии. Лишь затем решается вопрос о том, насколько необходимо ограждать компа-шю от отрицательных влияний колебаний курсов и какими способами это сделать.