Экономика

Международный менеджмент

Раздел: Бизнес, финансы

Простая и фондовая формы инвестиционного процесса

Инвестиционный процесс в своем развитии прошел ряд стадий. По мере развития разделения труда, усложнения производственных процессов, появления все новых и новых разновидностей инвестиционных товаров ценные бумаги начинают приобретать совершенно особую роль на инвестиционном рынке. Тем самым ценная бумага становится потенциальной формой выражения любого инвестиционного товара. Исторически и логически инвестиционный процесс развивался последовательно от прямых инвестиций в реальные активы или ценные бумаги к косвенным инвестициям в портфель имущественных ценностей или ценных бумаг.

Таким образом, инвестиционный процесс, опосредованный ценными бумагами, можно назвать простой формой инвестиционного процесса.

Ценные бумаги, являясь заменителями всех других инвестиционных товаров, значительно облегчают широкой массе людей, имеющих свободные денежные средства, — инвесторам — участие в инвестиционном процессе. Следствием этого является вовлечение широчайшего круга лиц в процесс инвестирования в ценные бумаги и тем самым усложнение связей и отношений на инвестиционных рынках.

С социально-экономической точки зрения ценная бумага является инвестиционным товаром. Ей присущи все качества инвестиционного товара: массовость, стандартность, взаимозаменяемость, неопределенность и непредсказуемость изменения цены. Однако только ценная бумага доводит эти качества до высокой степени универсальности. Ценная бумага по сути замещает собой любой другой инвестиционный товар. Инвестору достаточно вложить свои средства в ценную бумагу, не вдаваясь в подробности развития производства, конъюнктуры товарных рынков и т. п. Присущая ценной бумаге степень универсальности является ее отличительной особенностью. Ценная бумага как универсальный инвестиционный товар занимает промежуточное положение между другими инвестиционными товарами (реальными активами), степень универсальности которых ниже, чем у ценной бумаги, и деньгами-товарами с наивысшей степенью универсальности.

Как ценная бумага обыкновенная акция выделяется из всех других видов ценных бумаг тем, что она опосредует отношения совладения имущественными ценностями. Обыкновенная акция выступает титулом, свидетельством собственности на реальный капитал, является свидетельством участия в капитале фирмы.18

Действительно, ведь чтобы формально участвовать в управлении делами акционерного общества, входить в совет директоров, необходимо иметь достаточный для этого контрольный пакет акций. Для мелкого же инвестора, владеющего несколькими акциями, эти акции представляются простыми процентными бумагами, ничем не отличающимися от облигаций или других деловых бумаг, правда, долги по акциям не всегда возвращаются. Формальное же право участия заложено в акции нормативными документами. Реализовать это право можно путем голосования на общем собрании акционеров. Однако суть экономической демократии заключается в том, что реализовать свое право акционер может лишь при наличии крупного пакета акций. В этом смысле качества акций реализуются при концентрации их в определенном количестве. Одна отдельная акция предоставляет право участия лишь формально.

С появлением на рынке все большего числа инвестиционных инструментов и глобализации инвестиционного процесса для рядового инвестора усложняется процесс инвестирования в ценные бумаги.

Доступ к инвестированию в ценные бумаги затруднен для многих рядовых инвесторов. Во-первых, не у всех инвесторов может быть необходимое количество средств, чтобы обеспечить необходимый уровень диверсификации. Во-вторых, покупая акции неполными лотами, придется заплатить относительно большие комиссионные брокеру, что приведет к дополнительным издержкам. В-третьих, не каждый мелкий инвестор располагает временем для выбора альтернативных решений, а также необходимыми профессиональными знаниями.

Для удовлетворения этих потребностей на международном рынке капитала появилось огромное количество различных форм коллективного инвестирования. Инструменты коллективного инвестирования становятся все более важным элементом роста международных рынков капитала. Этот процесс находит свое отражение в мобилизации частных сбережений в различного рода коллективных инвестиционных схемах с одновременным уменьшением числа вкладов на депозитных счетах коммерческих банков. Наиболее распространенной и перспективной формой коллективного инвестирования во всем мире стали инвестиционные компании.20

«Инвестиционная компания — это специально организованная форма финансового посредника. Она привлекает средства инвесторов и приобретает на них финансовые активы. В свою очередь, инвесторы получают определенные права в отношении приобретенных компанией финансовых активов и получаемой от них прибыли».21 Таким образом, инвестиционные компании объединяют капиталы многих инвесторов, ставящих перед собой одинаковые инвестиционные цели. Инвестиционные компании отличаются друг от друга по многим характеристикам, и их трудно классифицировать. Здесь и далее мы будем следовать обычной западной практике и под инвестиционной компанией будем понимать «только тех финансовых посредников, которые не привлекают средства на депозит».22

Эти инвестиционные компании обычно существуют в одной из организационных форм: открытые инвестиционные компании, называемые обычно взаимными фондами, и закрытые инвестиционные фонды.

Инвестору теперь нет необходимости следить за колебаниями рыночных курсов тех или иных ценных бумаг, прибегать к сложным математическим вычислениям с целью защиты своих вкладов от разного рода рисков, заниматься вопросами бухучета и налогообложения. Всем этим занимаются опытные управляющие. Инвестору остается только выбрать между различными фондами, исходя из личных предпочтений: ориентируясь на рост своих вкладов, их доходность или защищенность от инфляции.

Таким образом, денежные средства граждан, финансовые ресурсы (инвестиционный потенциал) населения, направляемые в производство, проходят еще одну стадию опосредования. Форма инвестиционного процесса, которую можно назвать фондовой, примет следующий вид

Как видно из  8.2, при фондовой форме инвестиционного процесса капитал-функция максимально отделяется от капитала-собственности. Вкладчик инвестиционного фонда, формально владеющий пропорционально своему вкладу долей каждой акции из активов фонда, реально не может участвовать в управлении акционерными обществами, акциями которых владеет фонд. Формально его волю и интерес на собрании акционеров акционерного общества представляют менеджеры фонда, которым он передал эти полномочия при покупке акций фонда. Реально и формально владельцем этих акций является инвестиционный фонд как юридическое лицо. Более того, «некоторые инвестиционные посредники лишают рядовых вкладчиков возможности участвовать в управлении инвестиционным фондом, оговаривая при продаже акций фондов, что право голоса они оставляют за собой».в

Итак, рассмотренные простая и фондовая формы инвестиционного процесса, с одной стороны, последовательно все более отдаляют капитал-функцию от капитала-собственности, а с другой — это особенно характерно для фондовой формы, при которой разрозненные финансовые ресурсы путем опосредования аккумулируются и направляются на покупку инвестиционных товаров. С появлением фондовой формы инвестиционного процесса облегчается перелив капиталов из одних отраслей в другие. Инвестиционные фонды — эти гигантские смесители капиталов — позволяют рядовым инвесторам избегать рисков, связанных с инвестициями в ценные бумаги, путем диверсификации вложений.

Критерии целесообразности инвестирования

Каждый инвестор при принятии решения о том, хочет ли он иметь данный вид ценных бумаг в своем портфеле, должен иметь определенные критерии для сравнения. Каждый актив имеет свою текущую рыночную цену (это единственное, что известно наверняка), предполагаемый поток будущих платежей (дивидендов, купонных платежей), имеющий свою индивидуальную длительность (например, у облигации это срок погашения; у обыкновенной акции этот период, как правило, нормативно не определен; у фьючерса это срок исполнения контракта и т. д.), неизвестную нам будущую цену продажи на каждый момент времени в будущем

Инвестор выступает на рынке как хеджер — сторона, желающая застраховаться от риска неожиданного изменения цены. Поэтому инвестора устраивает схема, при которой не работающий сейчас в реальном секторе капитал приносил бы доход на уровне среднего.25

Для инвестора акция не просто предмет куплн-продажи, но и владение частью реального актива, поток будущих дивидендов, возможность доступа к управлению корпорацией.

Источники риска, связанные с вложениями в ценные бумаги, разнообразны. При этом речь идет только о риске того, что мы получим не такую доходность, какую ожидали. Если быть более точным, то риск связан с тем, что мы получим доходность меньше, чем ожидали, или убыток. Формула (8.1.1) сразу указывает на ряд причин риска, типичных для обыкновенных акций: неизвестна величина дивидендов Dx (она зависит от общей продуктивности фирмы, от решений по вложениям в расширение производства и т. п.), неизвестна цена Р{ в конце года, зависящая от репутации и политики компании, общей конъюнктуры на фондовом рынке, политической обстановки (например, цена может сильно измениться в условиях грядущей национализации корпорации). Сказанное позволяет интерпретировать доходность как случайную величину, принимающую конкретные значения в многообразных состояниях реального мира.

В случае привилегированной акции нет. (или почти нет) неопределенности по дивидендам, но цена Pt по-прежнему неизвестна.

Обладатели облигаций корпорации должны получить заранее оговоренные платежи, поэтому здесь нет неопределенности по Dt и Рг Однако во всех случаях есть опасность, что дела корпорации пойдут плохо и она станет неплатежеспособной или обанкротится.26

Перейдем к формальным определениям доходности и риска. Заранее заметим, что если определение доходности не вызывает особых споров и хорошо понятно интуитивно, то с определением риска дело обстоит значительно сложнее.

Пусть R — доходность финансового актива. Выше уже было сказано, что R является случайной величиной. Ожидаемой доходностью называется величина E(R) — математическое ожидание случайной величины R. Это определение соответствует стандартной интерпретации математического ожидания как среднего значения величины с учетом распределения ее вероятностей.

Понятие риска, принятое при построении современной теории портфеля Г. Марковица и САРМ (Capital Asset Pricing Model — модель ценообразования на капитальные активы), определяется как стандартное отклонение. Однако можно показать, что это определение является более или менее адекватным интуитивному пониманию только в случае нормально распределенных случайных величин.28 С другой стороны, теория стохастического доминирования, кажущаяся более адекватной по теоретической постановке, не стала еще сколько-нибудь мощным аналитическим аппаратом.29

Дисперсия одинаково «наказывает» за отклонения от среднего в меньшую сторону п за отклонения в большую сторону. Если мы ограничиваемся рассмотрением нормального распределения, которое симметрично относительно среднего, то мы как бы преувеличиваем ошибку вдвое. Однако уже отмечалось, что абсолютная величина риска не имеет наглядной интерпретации — для минимизации же величины риска безразлично, минимизировать данную величину или вдвое меньшую.

Для несимметричных распределений сказанное выше уже несправедливо. Для них сейчас принято рассматривать нижний риск (down-side risk), учитывающий только отклонения вниз от среднего, определяемый как корень из полувариации (semi-variation):. 

Здесь через индекс «-» обозначена отрицательная часть числа. Аналог теории портфеля Г. Марковица, построенный с использованием полувариации, называется постсовременной теорией портфеля?0 Интерес к использованию полу-вариации проявился лишь в конце 1980-х гг. в связи с тем, что в портфеле инвестора значительную роль стали играть не отдельные виды ценных бумаг, а вложения во взаимные и другие инвестиционные фонды. Последние составляют свои портфели с использованием производных инструментов (фьючерсы, опционы), хеджируя с их помощью риски. Тем самым по таким активам имеется нижний предел доходности, очень близкий к максимуму функции плотности распределения вероятностей доходности этого актива. Затем график плотности плавно убывает, как у нормального распределения. Хотя подробных публикаций еще не было, но аналитика постсовременной теории портфеля достаточно понятна.

Если все постоянно пользуются одной и той же методикой для определения меры доверия, то в принимаемых решениях образуется «датчик», оценивающий уже абсолютные значения величины. Здесь наука оказывает непосредственное, нормативное влияние на инвестиционную практику: мы не моделируем понимание агентами риска, а предлагаем стандартные модели принятия решений, в которые уже встроено определенное понимание риска. Поэтому методика принятия решений у всех инвесторов становится одинаковой, разница лишь в информированности. Это позволяет квалифицированным инвесторам уверенно держаться на уровне средних результатов рынка.31

В рамках анализа «риск-доходность» мы представляем каждый финансовый актив изображенным точкой на координатной плоскости (a,E(R)). Само собой разумеется, что разные по конкретике активы могут изображаться одной и той же точкой. При этом они могут оказаться и независимыми друг от друга, и коррелированными друг с другом. Эта связь выражается ковариацией и учитывается в рамках теории портфеля.32

Диверсификация сокращает риск. Это главное преимущество инвестирования в инвестиционные фонды. Но все-таки существует опасность, что весь рынок ценных бумаг будет показывать плохие результаты. Этот риск высок для инвесторов, которые ограничивают себя инвестициями только во внутринациональные ценные бумаги. Распределяя активы среди различных рынков ценных бумаг, можно уменьшить риск, не только не жертвуя доходами, но и в течение длительных периодов получать более высокие доходы. Это и есть суть международной диверсификации.

Возможности для международного инвестирования

Современные коммуникации открывают для инвесторов большие возможности за пределами национальных границ. Несмотря на то что США остаются крупнейшим финансовым рынком в мире, значение их потенциала уменьшилось на мировом рынке ценных бумаг. Так, в начале 70-х гг. около 70% стоимости рынка ценных бумаг в мире были американскими, но уже к 1980 г. эта доля уменьшилась до чуть больше 50%, а к 1992 г. стала около 40%. В дополнение к этому соответственно возросла пропорция ВНП, производимого в других странах. Замечательные возможности роста можно найти на более чем 40 рынках ценных бумаг в мире, особенно на рынках развивающихся стран. Многие крупные и успешные компании мира располагаются за пределами США. Так, если гипотетический инвестор задался целью формировать чисто американский портфель ценных бумаг, то в этот гипотетический портфель не были бы включены акции: 7 из 10 крупнейших в мире страховых компаний, 8 из 10 химических компаний, 8 из 10 крупнейших производителей электроники, 7 из 10 крупнейших производителей машиностроения, 9 из 10 ведущих компаний коммунальных услуг, 24 крупнейших банков.

Для индивидуальных инвесторов ценных бумаг инвестирование в иностранные рынки рискованнее, чем инвестирование внутри страны. Сложнее получить значимую и своевременную информацию об иностранных компаниях и анализировать финансовые сообщения и другие данные. Существует большое разнообразие иностранных рынков. Так, рынки в развивающихся странах более изменчивы, менее ликвидны, чем рынки США, Японии и Англии. Расходы по сделкам на таких рынках могут быть очень высокими, к тому же многие из этих рынков значительно менее подвержены регулированию.33 Инвестиционные фонды предлагают идеальный способ инвестирования в иностранные ценные бумаги, так как они управляются опытными портфельными менеджерами. Менеджеры международных фондов значительно облегчают работу, посещая компании, встречаясь с ведущими менеджерами, клиентами, банкирами, бухгалтерами. Проведение исследований на местах является очень важным фактором для принятия разумного решения, когда печатная информация неадекватна. Поэтому легко понять, почему комиссионные сборы за управление могут быть выше в международных фондах.

Дерегулирование финансовых рынков, которое началось в США в 70-е гг., перешло и на другие страны, включая Великобританию, Германию и Японию.36 Дерегулирование делает иностранные ценные бумаги более доступными для глобальных инвесторов. В течение 80-х гг. международное инвестирование приобрело широкую популярность, особенно среди пенсионных фондов и среди растущего числа индивидуальных инвесторов. Инвестиционный бизнес отреагировал на это созданием десятков новых международных инвестиционных портфелей. По данным службы Upper Analytical Sendee, за этот промежуток времени только в США к уже существующим более чем 40 страновым фондам добавились 56 глобальных, 9 глобальных фондов мелких компаний, 107 международных, 27 европейского региона, 23 тихоокеанского региона, 3 латиноамериканских, 6 японских и 3 канадских фонда.37

Как отмечалось раньше, глобальные инвесторы могут получить больше дохода на данный уровень риска. В дополнение к этому определенные рынки предлагают лучшие цены, чем другие, давая иностранным покупателям широкие возможности для поиска необходимых сделок и эффективной ценовой политики. С другой стороны, поскольку экономики США, Англии и Японии более зрелые, чем другие, то можно ожидать, что они будут расти с меньшей скоростью, чем экономики в развивающихся странах. Следовательно, можно ожидать уменьшения риска при вложении в экономики с разными уровнями развития, поскольку различные рынки ценных бумаг не двигаются в одном направлении. Степень взаимосвязи ценовых движений между международными рынками может быть достаточно низкой, особенно между рынками таких развивающихся стран, как Чили, Греция, Индонезия, Мексика, Филиппины, Таиланд.