Бизнес

Экономика для менеджеров

Раздел: Бизнес, финансы

Модель, изображенная на  9.4, находит главное применение на рынках капитала. В противоположность общепринятому мнению, не акции, облигации и другие активы продаются и покупаются на рынках капитала, оборот которого составляет более 1 трлн. долл. в день по всему миру. Главный товар здесь — это риск, т.е. желание пойти на риск и неопределенность в обмен на оплату и желание отказаться от риска и заплатить кому-то другому, согласному нести этот груз.

Рынки капитала — это места, куда отдельные лица и ин

ституты приходят торговать риском. Те, кто имеет успех на

рынках капитала, — это люди, наилучшим образом ощуща

ющие и оценивающие риск, связанный с различными акти

вами. Такие оценки подразумевают серьезное и независимое

осмысление, потому что в любой фиксированный момент на рынках капитала часто существует консенсус относительно того, собираются ли цены активов возрасти или упасть, и такой консенсус придает ложную видимость свободного от риска выигрыша. Независимое размышление о премиях за риск — одна из наиболее важных характеристик быстрого и удачного принятия решений в условиях неопределенности.

Эпизод с "мусорными", высокодоходными, но ненадежными облигациями — хороший пример. Молодой студент Калифорнийского университета Майкл Милкен прочел в середине 60-х годов трудное для понимания исследование экономиста У. Бредфорда Хикмана, опубликованное в 1958 г. Хикман исследовал все выпуски корпоративных облигаций с 1900 по 1943 г. Он обнаружил, что для низкокачественных обязательств — облигаций небольших или рискованных компаний — премия за риск была весьма завышена в сравнении с истинной степенью рискованности этих облигаций. Другими словами, такие облигации были хорошей ценностью, потому что их доходность превышала ту, что соответствовала степени риска, реально связанного с владением ими.

Занимаясь на каникулах торговлей облигациями, Милкен в первую очередь обратил внимание на подверженность таким ошибкам кредитного рынка, где сформировалась неправильная система цен на низкосортные облигации. "Есть какое-то серьезное заблуждение в традиционном кредитном анализе", — заключил он, имея в виду анализ, основанный на представлении, что рынки капиталов сверхэффективны и всегда точно количественно определяют и оценивают риск.

После получения степени магистра бизнеса Милкен занял место в банковской фирме "Дрексель Гарриман Рип~ ли", занимающейся инвестиционно-учредительской деятельностью. Здесь Милкен использовал свои знания о несовершенной оценке риска на рынке облигаций. Он пришел к выводу, что рынок облигаций, который переоценивал риск, мог также быть склонным к его недооценке.

Дальнейшая ослепительная карьера Милкена была построена на продаже низкосортных высокорискованных облигаций (известных как "мусорные" облигации), но не на их покупке. Его покупателями были инвесторы, привлеченные высокими ставками процентов, уплачиваемых по таким облигациям. Такие высокие доходы в форме процентных ставок отражали высокий риск, олицетворяемый владением этими облигациями, — риск, значительно больший, как мы знаем из прошлого опыта, чем в действительности премия за риск или цена, уплачиваемая за принятие такого риска.

Проницательность Милкена, которой он научился еще в колледже, говорила о том, что даже весьма находчивые и опытные люди, оперирующие на рынках капитала, могли делать крайне ошибочные вычисления в оценке риска. В течение 1900—1943 гг. они переоценивали его; в 70-е годы под руководством Милкена они стали недооценивать этот риск10. Весьма умудренные инвесторы, включая крупные страховые компании, покупали "бросовые" облигации. Многие из таких облигаций стали ничего не стоящими, поскольку их эмитенты оказались не в состоянии выплатить основную сумму и проценты по ней. В период быстрой инфляции 1973—1981 гг. выплата долга была несложной, потому что основная сумма и процент выплачивались в легкодоступных инфляционных долларах. Неожиданно после 1981 г. инфляция обернулась дефляцией. Погашение долга стало ужасно обременительным, потому что долг выплачивался труднодоступными долларами, чья ценность не менялась.

В некотором смысле рынки капиталов — это просто огромные страховые рынки, где люди с деньгами приобретают риск, присущий кредитованию, в обмен на своего рода двух-ставочный тариф, состоящий, во-первых, из компенсации за отказ от пользования деньгами на год, 10 или 30 лет — это так называемое ажио (латинское название премии), или премия за время, и, во-вторых, из вознаграждения за риск возможного невыполнения обязательств заемщиком и неуплаты процентов и основной суммы. Такая премия за риск, как любая сумма платежа, представляет собой произведение цены (действительной цены за принятие на себя единицы риска) и величины риска (степени риска, реально присущего сделке).